“萬華化學”能走多遠？

在商業航天和腦機接口等高科技領域這么火熱的時候，居然突然關注起萬華化學，真是不容易，昨天萬華大漲7%，這可是少有的盛況。

化工行業已經低迷很久了，半年前萬華化學跌破我計算的加倉價，不過沒跌破多少，隨后終于結束了長達4年半的下跌模式，我估算的底部還是比較準確的。

近半年時間，萬華漲了60%左右，在這樣的行情下，不算多，尤其是跟那些熱門科技公司比起來，根本不算什么。

但是跟市值兩千億以上的公司比起來，其實也不算少了。

萬華化學主要有三大業務，石化業務、聚氨酯業務和新材料，其中石化業務雖然從去年第三季度開始，已經成為了第一大業務，但其實更多的是出于為聚氨酯提供原材料的考慮，業務本身肯定是虧損的，讓利給聚氨酯，這和銅礦是一樣的。

所以本質上萬華化學的業務只有聚氨酯和新材料，聚氨酯里面的主角就是MDI，我之前詳細講過全球用量比較大的每一個化工產品，化工行業可以看成是工業經濟的晴雨表之一。

因為化工產品是絕大部分工業產品的原材料，我們每天接觸到的材料，主要就是三類，金屬、植物和化工。

其中MDI就有個外號，叫化工黃金原材料，是整個聚氨酯產業的核心原料，技術難度高，投資門檻高，所以之前一直被國外巨頭壟斷。

可以說萬華化學的崛起，是我們獲得低價工業原材料的大功臣，全球的MDI行業集中度非常高，萬華化學已經是老大，再加上巴斯夫、科思創、亨斯邁和陶氏，這5家公司拿走了91%的市場份額。

還有TDI，萬華也是全球老大，MDI和TDI是貢獻萬華業績的兩大金剛。

現在萬華已經投產的MDI產能高達380萬噸，TDI產能147萬噸，包括了福建工業園新建的TDI二期產能，這個我之前講的時候是說33萬噸，這里糾正一下，是36萬噸/年。

而且萬華還在使勁擴產，今年萬華福建的70萬噸MDI產能就要投產了，到時候產能高達450萬噸，全球一年的需求也就800萬噸左右。

你們說前幾年化工行業產能過剩，MDI和TDI的價格一跌再跌，主要是誰的責任？

反正去年的年初，巴斯夫和陶氏扛不住了，申請了反傾銷調查，理論上還有十幾天就要公布裁決結果了。

去年9月份的時候已經公布了初裁，你看我們的傾銷幅度為376%~512%，今年1月29日左右美國商務部會最終裁決，3月份左右美國國際貿易委員會（USITC）會最終損害裁定。

假設裁定生效，累計關稅那就是基礎6.5%+25%的301條款+2025年新增的10%，那中國的MDI在美國市場就沒競爭力了。

萬華直接出口到美國的MDI很少，其實不只是化工產品，還有很多領域都是這樣，但是轉口的就不知道了。

在2023年之前，萬華化學的國內收入和海外收入，差不多是各占半壁江山，但是近三年差距就拉大了。

上圖是萬華近十年的國外收入情況，你看之前一直增長很好，這幾年就是下滑趨勢，2022年是巔峰時期，國外營收812億，2024年下降到776億，去年上半年也依然是下滑的。

國內沒問題，前幾年一直都是增長的，2024年國內營收已經首次突破千億，達到1038億。

這里面有兩個原因，第一個當然是行業原因，全球經濟低迷導致化工行業需求減弱，所以海外收入減少很正常。

第二個是國際巨頭也在想盡辦法保住自己的一畝三分地，萬華的發展確實太猛了，要知道2016年萬華的海外營收才62億，到2021年就高達708億，短短5年時間翻了11倍。

之前經常有人討論萬華是不是“龐氏分紅”，純粹是瞎扯，這種發展速度怎么可能不借錢，但是公司發展很好，分點錢給股東也是應該的，這不沖突。

昨天我講中國神華的時候，最后提了這么一句：

“不要以為委內瑞拉這個事只跟石油有關，這只是開始，未來國際上會進入資源博弈的時代，國家會保駕護航，但是需要企業沖鋒陷陣。”

可能大家沒怎么注意這句話，其實很重要，只要你關注的公司和大宗商品有關，就都應該好好去深思這句話。

MDI是不是會恢復供需平衡，或者價格會不會繼續大漲，根本不是核心，這只是結果。

我們真正想要的，是萬華頂住壓力，把那幾個國際巨頭打趴下，最后萬華制定全球MDI和TDI的游戲規則，賣多少錢一噸，看他哪天想不想檢修而決定。

不要覺得這很夸張，萬華的MDI產能已經占全球需求的56%左右，不同的機構統計的全球需求量有差異，但是不管怎么算，都是一半以上。

還有TDI也是一樣的，全球需求200多萬噸，有說210的，也有說220的，反正萬華147萬噸是準的，如果再擴產幾十萬噸，地球上都是他家的。

所以國外的TDI肯定是沒戲了的，MDI還能掙扎一下，但是又能掙扎多久？3年還是5年？

知道為什么萬華化學的產能節奏是現在這個樣子嗎？

很簡單，因為美國攔著。

美國確實是MDI和TDI的消耗大國，每年需要MDI大概180萬噸左右，需要TDI大概50萬噸左右，而他們的MDI本土產能大概160萬噸，TDI本土產能大概40萬噸左右。

如果美國要強行攔著，萬華再快速擴產就意義不大，所以未來肯定是進入“技改性擴產”階段，小幅度擴產的同時，還能降本增效，一舉兩得。

這個過程慢慢蠶食美國需要進口的20萬噸MDI和10萬噸TDI，這東西能靠關稅攔著嗎？

不可能的事情，美國消耗的MDI里面，40%用于建筑保溫，這個他們可以主導，很難攻破，但是還有25%用在冰箱，10%用在汽車內飾上面。

冰箱和汽車都不一定保得住，還保得住MDI？

還有TDI也是一樣的，他們消耗的TDI里面，55%用在沙發上，還有25%用在汽車座椅上，你沒事生產沙發和椅子做什么，哪有中國生產的物美價廉。

在這樣的大勢之下，就算今年強行收41.5%的關稅，或者不算去年的那10%，31.5%也確實能夠讓巴斯夫和陶氏有優勢，但是關稅從來就不能從根本上解決問題。

更何況巴斯夫和陶氏自己也會融入到我們中國來，不對，陶氏沒戲，現在只有巴斯夫是國內唯一同時具備MDI和TDI產能的外資企業。

巴斯夫現在在中國的MDI產能是72萬噸，TDI產能是16萬噸，TDI好像沒有擴產計劃，但是MDI上海的那19萬噸產能，會擴產到30萬噸還是40萬噸，不太記得了。

我們為什么允許巴斯夫進來，這里面有很大的淵源，今天就不講了。

除了巴斯夫之外，科思創在中國也有50萬噸的MDI產能，還有亨斯邁有40萬噸的MDI產能， 他們兩家都沒有TDI產能，陶氏啥都沒有。

我們再來算一筆賬，萬華+（巴斯夫+科思創+亨斯邁的MDI在中國）的產能是612萬噸，如果巴斯夫順利擴產，那就是630萬噸左右，萬華+巴斯夫在中國的TDI產能是163萬噸。

我打括號的意思是萬華在海外有產能，匈牙利有40萬噸的MDI和25萬噸的TDI，我們就只統計萬華的全球產能和另外三家在中國的產能。

發現有意思的問題了嗎？

也就是美國本土的產能加上剛才計算的630萬噸MDI和163萬噸TDI，差不多就是全球的總需求，那還需要其他公司在其他地方的產能嗎？

如果需要，只有兩種可能性，第一種是中國的產能因為競爭力下降而萎縮，第二種是美國的產能因為競爭力下降而萎縮，沒有第三種可能。

如果不需要，那他們唯一的結局就是關停。

相信沒人認為以中國的成本，競爭力會下降吧，化工是高耗能產業，全球再也找不出第二個工業發達，電價還低的國家，只有中國。

那就只剩美國市場這一個變數，這個就沒必要爭了，你要真看好他們，那就去看好，我個人是不看好的。

如果這個邏輯成立，那么未來的行業格局，就是萬華化學是絕對的老大，巴斯夫當個小管家牽制一下萬華，總不能讓萬華壟斷了，那會翹尾巴，至于科思創和亨斯邁當替補就可以了。

巴斯夫能當管家，是因為人家眼光是真好，早在1886年，就出口染料到我們這，140年的情誼擺在那，而且我們開放之前，他們就在吉林為我們提供了化工技術，開放之后就更不用說了，對我們的幫助還是很大的，總不能過河拆橋是吧。

當然更重要的是巴斯夫的聚氨酯、丙烯酸酯、新戊二醇等領域的技術，是全球領先的，我們也還是需要學習參考他的這些高端化學技術，所以情誼不能斷，別笑。

不同的公司有不同的分析方法和看待方式，對于萬華化學這種公司，就應該這樣去理解，至于公司營收增速連續放緩，去年前三季度甚至負增長，利潤連續兩年大跌，這重要嗎？對于會計肯定重要，但這不是投資的決定因素。

還有從去年第四季度開始MDI價格持續上漲，準確來說去年12月份聚合MDI漲價500元/噸，純MDI漲價300，再加上新材料業務放量，怎么著也要貢獻三四十億的利潤，拿著計算器一按，哇塞，今年至少150億的利潤穩了。

如果石化業務再來點降本增效，弄不好也貢獻二三十億的利潤，那么在量價齊升的情況下，今年200億的利潤可期啊。

這個東西重要嗎？對做短線的朋友肯定重要，因為是明顯的利好，至于今年是不是真的能賺200億，一年后再說，管他是真的假的，現在只要股價漲就行。

如果你能準確判斷化工大宗商品的價格，還買什么萬華化學，直接上期貨，賭場賺錢不是更快，那是真的可以一夜暴富的地方。

如果想長期持有萬華化學，或者買萬華未來的投資者，就沒這么簡單了，投資要是這么簡單，全國兩千多萬會計從業人員，都可以馳騁股市，而且戰無不勝。

所以你得去評估行業格局，未來趨勢，價格只是結果，不是原因，才能判斷萬華化學未來能還能走多遠。

當然萬華的新材料也是很有看點的，今天就不講了，這確實是公司的第二增長曲線，而且為此砸下巨資，以后再說，我對萬華的看法，放在專欄本文前面。

我對優秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。

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