智譜股價為什么硬不起來？

文：王智遠 | ID:Z201440

智譜在港交所敲鐘了。

中國大模型第一股，恭喜。現在這行情，清華系玩家能先沖過 IPO 這道坎，真不容易；我上午盯了一盤面，最直觀的感受就是：硬不起來。

雖說招股時，散戶認購超了 1100 倍，那陣仗跟全民狂歡似的，結果一開盤，那股子沖勁兒立馬就萎了。

120 港元剛出頭，漲幅也就 3 個點上下，還一個勁地往下探；對比昨晚暗盤那股子恨不得原地起飛的躁動，今天二級市場冷靜得讓人有點發毛；一熱一冷反差，直接把殘酷真相甩在了臺面上。

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很多人都想不通。好歹是「中國大模型第一股」，頭頂著「清華系」+「OpenAI 對標者」的雙重光環，首日怎么著也得拉個 20% 的大陽線，好好撐撐場面吧？

答案特簡單：大家對「中國 OpenAI」這套說法，早就聽膩了，甚至產生了抗藥性。

你看那 1100 倍的超額認購，看著跟全民狂歡似的，可這里面的絕大多數資金，有多少是想長線持有的？恐怕 90% 都是想首日套利跑路的短線客。

當這種「只想賺一把就走」的散戶資金撞上「只想趕緊退出」的基石股東，盤面不萎才怪。

普通股民眼里，智譜是民族之光， AGI 時代的唯一入場券；但在真金白銀操盤的機構大佬眼里，敲鐘的那一刻，智譜頭頂的所有「光環」，就自動變成了審計報告里冷冰冰的「成本項」。

這種認知上的巨大鴻溝，直接造就了盤面上那幕特別詭異的景象：散戶在憑著信仰往前沖，機構在借著利好趕緊溜。

機構為啥死活不敢接盤呢？因為他們心里跟明鏡似的，都揣著一本小賬。智譜在一級市場融資節奏快得離譜，估值跟坐了火箭似的，直接被頂到了 500 億。

對于陪跑了這么多年的老股東來說，今天敲鐘純粹為了趕緊把手里的股份，換成實實在在的港元，落袋為安。

既然一級市場的輪番融資，早就把未來的增長空間透支得一干二凈，那二級市場首日行情，本質上就是一場老股東們的「套現撤退大賽」了。

倒回兩年前，只要曬出幾張測評分數緊咬 GPT-4 的截圖，資本立馬就把你捧上天。那時，大家買一種「幻覺」，那種萬一咱們真能彎道超車的渺茫希望。

現在2026年了，二級市場的這幫老油條，早就不看什么測評截圖了；他們現在只認三樣東西：你的計算成本、用戶留存率，還有獲客毛利。

大家慢慢發現，智譜雖然在技術上一直咬著 OpenAI 不放，可在商業玩法上，它還是沒逃出那個老掉牙的「中國式 AI 困局」：

技術是頂級的，活兒是最累的，錢是最難掙的。

當機構投資者翻開智譜的招股書，看到一個每年得給算力供應商砸幾十億，還得派一大幫天才科學家，專門去給大客戶做私有化部署的「高級勞動力密集型企業」。

這時所謂「中國版 OpenAI」的濾鏡，早就碎了一地。

所以，這個上午，二級市場用最殘酷的盤面語言，給所有人上了一課：你那點小聰明，還撐不起那昂貴的自尊。

02

很多人到現在都想不通了，為啥 1100 倍的散戶認購，股價就是死活沖不起來？根兒就在這 108 億背后的估值邏輯里。

智譜在一級市場的最后幾輪融資，那簡直眾星捧月，估值一路被頂到 200 億人民幣甚至更高，換算成港元，差不多就是 220 億上下。

這背后的門道是，今天它在港股上市，頂著 500 多億港元的市值，壓根沒給二級市場留下多少「撿漏」的空間。

一級市場那幫明星機構，早就通過一輪接一輪的抬轎子，把未來的增長預期提前透支干凈了；這就形成了一個特別尷尬的「估值堰塞湖」，最后一輪進場的資本，持倉成本大概率就在這次的發行價附近。

你想啊，要是股價漲不到百分之二三十，這些老股東連個體面退出的機會都沒有；但二級市場的人又不傻，他們只認財報、只看基本面。

一級市場的傲慢定價撞上二級市場的「防御性心態」，這股價能硬得起來才怪。

今天這盤面，是二級市場在明明白白地向一級市場喊話：你們哥兒幾個在一級市場玩得太嗨了，想讓我們來接盤買單？想什么呢？

咱們再來算一筆最扎心的賬：智譜這次上市，扣除各種發行費用之后，實際到手的募資凈額也就 40 多億港元。

40 億，對普通人來說，幾輩子都花不完的天文數字；但對一個要養著幾千張 H800/H20 顯卡，還要養著幾百個清華系算法天才的大模型公司來說，這點錢撐死了也就是半年的口糧。

所有人都在吹，大模型是 AGI 的火種，是未來的希望；但沒人愿意告訴你，這火種的維持，全靠燒真金白銀。

智譜現在研發投入占營收的比重，高得讓人心驚肉跳；你想維持 GLM 系列的技術領先，就必須不停地買算力、租算力，一分錢都省不下來。

這就陷入了一個「越強越虧」的死循環，模型能力越往上捅破天，底下算力成本就越像個無底洞，燒錢的速度就越快。

二級市場投資者到底在擔心什么？他們滿腦子就一個問題：智譜這次上市，這 40 億花完了，商業閉環還沒跑通的話，下一頓飯在哪？下一輪融資從哪來？

當一家科技公司的上市首日，大家聊的根本不是什么技術突破、未來前景，全是它的現金流枯竭速度時，估值怎么可能好看？

但最讓智譜難受的，智遠認為，除了這筆負債，還有二級市場給它的「身份錨定」。

一級市場，你是 AGI 的火種，中國版 OpenAI 的唯一傳承人，估值可以不講邏輯，隨便給；港股這個市場，那些機構大佬會拿著放大鏡把你和商湯、寒武紀這些前輩放在一起反復比較。

這時大家就發現了，智譜現在業務結構，依然沒能擺脫那種「重交付、長周期、低毛利」的傳統軟件股宿命。

你別管用什么高大上的 AI 技術，你干的活兒，幫大企業做私有化部署，幫銀行做智能客服，幫政府做數字孿生，這些活兒，跟十年前的那些軟件集成商，壓根沒什么本質區別。

如果智譜不能證明自己是一家具備「網絡效應」和「極低邊際成本」的平臺型公司，到頭來，不過是靠賣頂級科學家工時吃飯的「高級裝修隊」。

那樣的話，估值就活該回歸到軟件行業的平均水平，根本不配享受什么 AGI 的溢價。

這 108 億的負債凈額，市場在狠狠提醒智譜，信仰的溢價是有有效期的；鑼聲一響，夢就該醒了。

港股的雞賊股民們，根本不關心你有多聰明，模型有多厲害，它只認你能不能靠自己的本事，換回一塊錢的真金白銀利潤。

03

即便智譜靠上市拿到了半年的口糧，即便把那 108 億的沙袋給卸了，它就真的能一飛沖天嗎？

我不敢下結論。

我看到一個特扎心的真實案例，是 2025 年媒體公開報道的，零售行業的區域巨頭家家悅集團，第一年一口氣砸了 800 多萬，跟一家大模型廠商深度綁定。

又是做全渠道智能客服的私有化部署，又是專門調優供應鏈優化的行業大模型，當時合作的陣仗搞得特別大。結果到了第二年，核心功能的續費合同上，金額居然是零。

你說這是模型變笨了嗎？

當然不是。恰恰相反，是這模型太聰明了，聰明到跟甲方的實際業務邏輯完全脫了節。

大模型廠商想賣「全能的超級大腦」，總想帶著甲方去看星辰大海，聊的都是 AGI、涌現能力這些高大上的詞。

但家家悅的老板每天焦頭爛額的，他就想知道，能不能讓月薪 5000 的客服，別再回錯客戶的問題；能不能讓供應鏈上的損耗，再少那么一點點。

當研發團隊天才們在會議室里高談闊論，說自己模型又在哪個頂會拿了多高的準確率時。

甲方那邊卻發現，自己花幾百萬買來的這個「大腦」，新鮮勁一過，除能給員工寫兩首酸詩、陪大家聊聊天解解悶，并不能幫他多賣掉一件衣服，更沒法在復雜的供應鏈里省下一分錢。

這種「技術過載」與「業務真空」的斷層，是智譜面臨的最真實死穴。

你絞盡腦汁賣模型生成的字數，是 Token 的多少；但市場真正要的，是實實在在的結果，賬本上的利潤增量；所謂「聰明」，不能轉化為客戶口袋里的真金白銀，那這種聰明，就是一種昂貴到離譜的負擔。

智遠分析認為，智譜現在這種尷尬，可以總結成一個陷阱，「更聰明的 Siri」陷阱。

不知道你發現沒有，隨著 DeepSeek 這些開源選手橫空出世，還有阿里、百度這些巨頭，為了搶云客戶，直接發起了「自殺式價格戰」，把大模型服務跟云資源打包在一起，白菜價往外賣。

現在，聰明這件商品，正在以肉眼可見的速度迅速通脹。

倒回兩年前，能跟人流利對話的大模型，那絕對的稀缺資源，你想賣多貴就能賣多貴；但到了今天，你的閉源模型如果做不到真正的「不可替代」，沒有別人復制不了的核心能力，那你除了跟著降價，根本沒有別的選擇。

可問題的關鍵就在這：

智譜這種獨立的模型廠商，它沒有自己的「云」來攤薄那筆天文數字的算力成本，也沒有自己的「生態」來粘住客戶，讓他們沒法輕易離開。

當它引以為傲的「聰明」，被對手的開源方案用更低的成本、更靈活的部署方式，直接降維打擊時，它那點來自清華系的「技術自尊」，在極度內卷的商業社會面前，顯得特別脆弱，不堪一擊。

所以今天上午，二級市場的這份冷靜，其實就在向智譜發出一個赤裸裸的反問：

你能不能脫下那件名為「AGI 信仰」的干凈白大褂，放下你那點「優等生」的矜持，真正地彎下腰，扎進商業的泥潭里，幫你的客戶，把那一塊錢的利潤，實實在在地掙回來呢？

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這聲上市鑼響，簡直給中國大模型圈所有人，在大冷天的早晨澆了一盆透心涼的冰水。

作為大模型第一股，它把自己最真實、最骨感的賬本，還有藏在背后的商業困境，毫無保留地攤在了陽光下。這背后的「破窗效應」，殺傷力可太足了。

自從二級市場給智譜定了 500 億港元這個「看著都勉強」的價格錨點，后面排隊要上市的那些同行們，就得面對一個全新的審判標準。

千萬別再迷信 API 那套了，說白了，單純靠 API 賺錢，就是個「數字倒爺」。

很多人一聊到 MaaS（模型即服務），就覺得只要掛個 API 接口，坐在那兒等開發者調 Token、收電費似的，這就算是平臺公司了。

在2026 年的今天，還抱著這種想法，純屬自尋死路。

你想，阿里、騰訊、百度這些自帶云算力的巨頭，早就把 API 接口當成打折促銷的贈品了，買云資源就送模型調用，根本不單獨收費。

如果你的生意只賣 Token、做流量倒賣，本質上就是個賺差價的中間商；等巨頭為了搶云客戶，發起「負毛利」的自殺式價格戰，像智譜這樣的獨立模型廠商，根本沒有任何還手之力。

智譜真正該做的 MaaS得是一種 「長在業務里的操作系統」。不能只兜售那個聰明的「大腦」，更要打包一套能落地解決問題的「工具箱」，讓客戶拿過去就能用。

未來的大模型，只會越來越像水電煤，變成廉價的基礎資產。

如果智譜只甘心做「純凈水」，也就是基礎模型，那永遠拼不過阿里、騰訊、百度這些基建狂魔。

你必須做成「可口可樂」，在基礎能力之上，加上自己獨一份的配方，比如：深耕行業的經驗、現成的組件庫、能自我迭代的數據閉環。

只有當成千上萬個小 AI 應用，都扎根在智譜這個「母體」上生長，它才算真正筑起了護城河；不然的話，只要 DeepSeek 再把價格降一分錢，客戶只會毫不猶豫地轉身就走，毫無留戀。

未來這個行業的格局，只會越來越殘酷：

這就要求智譜完成一次極其痛苦的轉身，從一家帶著濃厚「實驗室色彩」的優等生公司，徹底變成一家「服務意識」拉滿的平臺型公司。

你得像一家真正的商業公司那樣，沉下心來，在每一塊錢的利潤里，找到屬于自己的尊嚴和價值。