敦志剛：跨越式發展，中國資本市場35年成就與改革邏輯全梳理

編者按：近日，中國人民大學重陽金融研究院研究員敦志剛接受《中國金融家》記者專訪，系統梳理了中國資本市場35年來的成就與改革邏輯，剖析其服務實體經濟的深層機制，并對未來發展的關鍵路徑進行前瞻研判?，F將專訪全文轉發如下： （全文約6700字，預計閱讀時間17分鐘）

從1990年12月上海、深圳證券交易所相繼鳴鑼開市，中國資本市場正式啟航，至今已走過35載崢嶸歲月。這35年，恰逢中國改革開放向縱深推進、經濟總量穩步攀升的黃金發展期，資本市場作為現代金融體系的核心組成部分，始終與中國經濟同頻共振、共生共榮。

從最初寥寥數家上市公司的區域試點，到如今覆蓋全國、囊括多元板塊的多層次市場體系；從單一的股票融資工具，到涵蓋股票、債券、基金、衍生品等豐富品類的投融資平臺，中國資本市場用三十余年時間走完了成熟市場數十年甚至上百年的發展歷程，實現了跨越式蝶變。它不僅見證了中國企業從青澀走向成熟、從本土邁向全球的成長軌跡，更以直接融資的核心力量，為國家基礎設施建設、產業結構升級、科技創新突破提供了源源不斷的金融活水。

隨著“十五五”規劃的蓄勢待發，站在新的歷史交匯點，中國資本市場既承載著過往積累的發展底氣，也面臨著服務高質量發展的全新使命。值此之際，《中國金融家》記者對中國人民大學重陽金融研究院研究員敦志剛進行了專訪，為讀者梳理35年來資本市場的發展成就、解析改革深層邏輯并展望未來發展路徑。

《中國金融家》：資本市場作為實體經濟的重要融資渠道，35年來在服務實體經濟方面取得了哪些顯著成效？

敦志剛：首先，資本市場顯著擴大了實體經濟的直接融資規模。上市公司數量已從1990年的0起步增至如今的5400余家，總市值接近120萬億元，規模僅次于美國，位居全球第二。這一龐大的直接融資“蓄水池”極大豐富了企業的資金來源，提高了金融體系服務實體經濟的深度和廣度。大量資金通過股票發行、債券融資等渠道流向實體產業，為基礎設施建設、產業升級和技術創新提供了有力支撐。

其次，資本市場在國企改革和民企發展方面發揮了關鍵作用。一批大型國有企業通過股份制改造登陸資本市場，借助公開發行股票完善了公司治理結構，建立現代企業制度，提升了經營效率和競爭力。同時，大量民營企業借助資本市場獲得了直接融資機會，打開了發展空間，實現了跨越式成長。目前民營企業占A股上市公司數量的六成以上。“十四五”時期，民營企業在A股融資總額近2.32萬億元，占全部A股融資比例達到46.19%，首發募資超過9900億元，占全部A股首發募資比重超過60%，其作用不斷增強。

第三，經過多年探索，我國初步建成了多層次資本市場體系。截至2025年三季度，戰略性新興行業上市公司家數占比從42.6%升至52.3%，首次占據半壁江山，對各類企業尤其是中小企業和科創企業的服務覆蓋面大幅提升。目前境內資本市場涵蓋主板、科創板、中小板、創業板、新三板以及區域性股權市場等板塊，定位清晰、優勢互補，企業可根據自身規模和發展階段選擇合適的上市融資平臺。

第四，資本市場有效發揮了價格發現和資源配置功能，為經濟結構轉型升級注入了強勁動力。資本市場引導社會資金投向高新技術、先進制造等國家戰略領域，電子行業市值占比達到12.7%，成為A股市場市值第一的行業。以電子、通信、電力設備、汽車、醫藥生物等為代表的科技產業上市公司總市值占比達49.2%。在科創板和創業板的帶動下，大批科技、醫藥領域的領軍企業加速崛起，資本市場在支持科技創新、培育經濟新動能、服務供給側結構性改革和高質量發展等方面的作用日益凸顯。

最后，資本市場培育了龐大的投資者群體，促進了居民儲蓄向投資轉化，形成了金融與實業的良性循環。當前投資者開戶總數近2.5億戶，“全民投資”的熱情被激發，資本市場成為居民財富增長的重要渠道。與此同時，機構投資者隊伍不斷壯大，以公募基金、保險資金、社保基金等為代表的中長期資金加速入市，市場投資者結構更加均衡、理性。

截至2025年一季度，公募基金持股市值達到5.87萬億元，較2020年末增加超1萬億元；境內專業機構持有A股流通股比例達到18.46%，機構化進程穩步推進。與此同時，截至2025年9月底，“十四五”期間累計現金分紅10.4萬億元，較“十三五”期間增長85.7%，回購總金額從“十三五”期間的2172億元增至5555億元，增長142.4%，市場“重融資”向“重回報”結構性轉變持續深化。

《中國金融家》：近年來，資本市場進行了一系列重大改革，如科創板設立、創業板改革、北交所成立等。這一系列改革對資本市場的市場結構、功能發揮、投資者結構等方面產生了哪些積極影響？

敦志剛：首先，多層次市場體系更加完善，市場結構更加健全。隨著科創板、創業板、新三板改革以及北京證券交易所的相繼落地，我國逐步形成了京滬深三大交易所鼎立的格局。過去以主板為主的單一市場格局被打破：科創板填補了高新技術企業融資平臺的空白，創業板通過改革進一步服務成長型創新創業企業，新三板與北交所一起構筑起服務中小微企業的梯隊體系。證監會陸續出臺“科創板八條”“并購六條”“現代化產業體系十六條”等措施，推動板塊改革向縱深發展。

其次，資本市場資源配置功能得到強化，對創新創業的支持力度明顯提升。以科創板和注冊制改革為例，高科技企業上市門檻降低、融資效率提高，一批擁有關鍵核心技術的企業借助科創板快速上市融資，形成了示范效應。統計顯示，“十四五”時期，戰略性新興產業首發募資1.22萬億元，占全部A股首發募資比例的76.97%，較“十三五”時期提升40個百分點以上。其中，專精特新企業募資額接近6500億元，占比近41%。注冊制改革促進科技企業融資便利性大幅提升，為創新型企業提供了制度紅利?？苿摪彘_市近三年，科創板以2009億元的IPO募資總額穩居A股各板塊之首，累計迎來104家硬科技企業上市，半導體、生物醫藥等戰略性新興產業通過資本市場獲得了巨額發展資金。

第三，市場運行效率和整體質量進一步提高。注冊制改革作為此輪資本市場改革的“牽引工程”，從2019年在科創板試點起步，逐步推廣至創業板并于2023年在滬深主板全面落地。注冊制以信息披露為核心，精簡發行審核流程，壓縮行政管制，將股票發行選擇權交給市場，有效提高了IPO的效率和可預期性。同時，退市制度也得到完善，“有進有出”逐漸成為市場常態?！笆奈濉币詠?，上市公司共披露并購重組14353單，交易金額達7.6萬億元。近五年滬深交易所共210家公司平穩退市，是“十三五”期間的3.3倍，市場優勝劣汰機制更加完善。

第四，投資者結構得到優化，市場參與更加理性成熟。本輪改革注重“引進來”和“培育長錢”并舉：一方面，科創板、北交所等增量板塊設定了一定的投資者適當性門檻，只有具備一定資金實力和風險承受能力的投資者方可參與交易，吸引了更多機構和專業投資者入市；另一方面，監管部門出臺措施引導社保基金、保險資金、銀行理財等中長期資金入市，“引長錢、促長投”的政策效果逐步顯現。其中，2024年以“市值管理、員工持股計劃、股權激勵”為主要目的的回購金額超過1120億元，創歷史新高，占同期首發募資比例首次突破100%，體現出市場市值管理意識和長期投資理念增強。

《中國金融家》：中國資本市場國際化步伐不斷加快，滬港通、深港通、債券通等互聯互通機制相繼建立。這些舉措在提升中國資本市場的國際知名度、吸引國際資本流入以及增強國際規則對接能力方面，發揮了怎樣的關鍵作用？

敦志剛：首先，中國資本市場的國際知名度和影響力大幅提高。滬港通、深港通的開通打通了境內外股票市場的聯接渠道，國際投資者可以方便地投資A股，這使A股市場逐漸進入全球主流投資者視野。最近幾年，A股先后被納入MSCI新興市場指數、富時羅素指數等國際基準指數，權重不斷提高，成為全球資本市場的重要組成部分。

其次，互聯互通機制為海外資金進入中國市場提供了高效便捷的渠道，吸引了源源不斷的國際資本流入。通過滬深港通，境外投資者不需復雜審批即可直接交易A股股票，“北向資金”已成為A股市場不可忽視的力量。近年來外資流入規模節節攀升，境外投資者持有A股的市值從2020年底的約3萬億元增長到目前的超過3.5萬億元。“債券通”亦大獲成功，截至2025年5月，海外機構投資者累計持有中國境內債券約4.35萬億元，較2017年債券通開通時增加了五倍。這些數據充分說明中國資本市場對國際資本的吸引力日益增強。如今每天經由滬深港通的北向交易金額經常達到數百億元規模，海外長期資金如主權基金、養老金等也在持續增配人民幣資產。

第三，互聯互通推動了資本市場監管規則與國際標準的接軌，增強了我國資本市場的制度化和法治化水平。隨著滬港通等機制落地，內地與香港監管機構建立了跨境監管合作機制，在信息共享、打擊跨境違法等方面積累了寶貴經驗。資本市場開放由過去主要聚焦市場準入，轉向與國際規則體系的全面對接。滬倫通機制已從最初的倫敦拓展至包括德國、瑞士在內的歐洲主要金融市場，實現了橫跨亞歐的資本市場紐帶，對接了境內外發行上市制度。這標志著我國金融業開放正從“管道式開放”邁向“制度型開放”的新階段。

《中國金融家》：35年來，中國資本市場監管體系不斷完善。您認為監管體系在維護市場秩序、防范金融風險以及保障投資者合法權益方面，發揮了哪些不可或缺的作用？

敦志剛：首先，健全的法治監管框架和嚴格執法有效維護了資本市場公平公正的交易秩序。上世紀90年代起，國家相繼頒布《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》等基礎性法律，成立證監會統一監管資本市場，從制度上確保了市場規范運行。此后歷次法律修訂不斷強化投資者保護和違規懲戒力度，新《中華人民共和國證券法》顯著提高了財務造假、內幕交易等違法行為的處罰上限，大幅抬升了違法違規成本，形成了更具震懾力的執法環境。監管機構始終堅持“零容忍”態度，嚴厲打擊各類資本市場違法違規行為，每年查處各類違法案件數百起，市場紀律日益嚴明。近年來，監管執法力度持續加大，以2024年為例，證監會全年依法查辦證券期貨違法案件739件，作出行政處罰592件，處罰責任主體1327人次。

其次，監管體系在防范化解金融風險、保持市場穩定方面發揮了關鍵作用。經過多年建設，我國逐步建立起交易所自律監管、證監會統一監管、央行和金融穩定部門宏觀審慎管理相配合的立體風險防控體系，加強對市場異常波動、跨市場傳染風險的監測預警，完善逆周期調節機制。證監會落實“早識別、早預警、早發現、早處置”的要求，健全跨行業跨市場的協同監管機制，加強跨境監管合作，嚴守不發生系統性金融風險的底線。

例如，針對股票質押、場外配資等潛在風險隱患，監管層及時出臺政策降低杠桿水平、限制過度投機，防止風險累積擴散；又如，在2015年股市異常波動后，監管機構迅速采取措施穩定市場，打擊惡意做空，增設穩定基金并完善熔斷機制等，努力緩釋市場恐慌情緒。

再次，投資者保護機制不斷完善，中小投資者權益保障得到前所未有的重視。監管部門牢牢堅持“以投資者為中心”的理念，通過多層次制度安排切實保護投資者利益。一方面，強化信息披露和公司治理要求，督促上市公司真實透明經營，并倡導上市公司積極現金分紅，讓投資者分享企業成長收益；另一方面，建立健全證券投資者保護基金、投資者教育基地等，在發生市場異常情況時為投資者提供資金墊付和知識支持。此外，我國在新證券法框架下創新推出了集體訴訟制度——“證券特別代表人訴訟”，為廣大中小股民提供了高效便捷的法律救濟渠道。

《中國金融家》：立足“十五五”新起點，您認為中國資本市場將面臨哪些新的發展機遇與挑戰？資本市場應如何調整戰略定位，以更好地服務于國家高質量發展大局？

敦志剛：一是科技創新蓄勢待發，產業升級對資本市場提出新需求，同時也伴隨支持硬科技發展的挑戰。當前我國正加快實施創新驅動發展戰略，“卡脖子”技術攻關和戰略性新興產業培育對直接融資提出了巨大需求。人工智能、生物醫藥等新興領域具有投入高、風險大、回報周期長的特征，需要資本市場提供“大規模、長周期”的耐心資本支持。這是資本市場的歷史機遇：通過深化科創板改革和完善多層次市場體系，提高資本市場對關鍵核心技術企業的包容性和適配性，在發行上市、并購重組、再融資等方面探索更加靈活高效的制度安排，切實滿足“硬科技”企業的融資需求。同時，這也對資本市場篩選真成長企業、防范“炒概念”泡沫提出了更高要求。

資本市場應堅持科創板等板塊的科創定位，嚴格信息披露和退市監管，強化投資者專業判斷，引導資金更多投向真正有技術實力和市場前景的科創企業，避免資金錯配和投機炒作。在新一輪科技革命和產業變革中，資本市場理應扮演國家創新體系的“加速器”，以更完善的融資功能助推科技成果產業化，為經濟轉型升級提供強勁動力。

二是綠色低碳轉型為資本市場打開新藍海，但轉型過程中的結構性風險需要關注。我國承諾2030年前碳達峰、2060年前碳中和，未來幾十年綠色低碳領域將出現海量投融資需求，為資本市場發展提供巨大空間。大力發展綠色金融、支持清潔能源和環保企業融資將成為資本市場服務國家戰略的重要方向。

然而，經濟向綠色可持續方向轉型的過程中，傳統高碳行業可能面臨盈利下滑甚至債務違約的風險，一些地區和領域可能出現“陣痛”，對資本市場穩定帶來考驗。資本市場必須在抓住綠色投資機遇的同時有效化解轉型風險。

一方面，要加快建立綠色投資標準體系和信息披露要求，與國際通行的ESG標準接軌，大力發展綠色債券、碳金融等產品，引導社會資本更多投向新能源、新材料、節能環保等領域；另一方面，充分發揮市場機制作用，通過并購重組、債轉股等手段，積極幫助傳統產業中的優質企業轉型升級，化解存量風險，避免局部問題演化為系統性風險。在此過程中，監管部門也須加強對綠色金融的風險監測，防止“洗綠”等現象，確保綠色金融健康發展。

三是資本市場國際化進入新階段，開放帶來更廣闊機遇的同時也伴隨更復雜的外部挑戰。近年來，全球投資者對“中國資產”的興趣顯著提升，A股和人民幣債券先后被納入多項國際指數，人民幣資產在全球投資組合中的地位大幅提高?；ヂ摶ネC制的成熟也便利了海外資金配置中國市場，境外長期資金正把中國資本市場視為實現資產多元配置的重要選項。這為我國資本市場吸引更多國際資本、提升全球定價影響力創造了有利條件。然而，當前外部環境的不確定性明顯上升，地緣政治、不公平競爭等因素增多，對我國資本市場的外部沖擊風險也不容忽視。

面對機遇與挑戰并存的局面，中國資本市場必須在更高水平開放中維護自身安全與穩定。一方面，堅持“以我為主”的開放節奏，穩步擴大資本市場對外開放范圍和層次，同時健全跨境資本流動的宏觀審慎管理和風險防控機制，守住金融安全底線；另一方面，積極參與國際金融治理，加強與主要經濟體監管機構的溝通合作，提升我國產業和市場規則的國際話語權和透明度。通過在制度、規則上與國際高標準接軌，營造更透明、可預期的投資環境，增強境外投資者對中國市場的信心。

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