海利生物增值超9倍并購的企業，估值8個月跌去43%

每經記者：趙李南 陳晴 張文瑜 王 晶 每經編輯：易啟江

增值超9倍的一筆并購，卻踩了雷。當A股公司海利生物（SH603718，股價6.55元，市值42.70億元）滿心歡喜將“隱形冠軍”瑞盛生物收入囊中，未曾想，等來的不是業績增長的捷報，而是目標公司2025年業績變臉、估值從17.11億元被下調至9.74億元、賣方“無錢返還”的尷尬局面。

每經媒資庫圖

《每日經濟新聞》記者調查還發現，蹊蹺事件不止瑞盛生物估值跌去43%，一家2023年才注冊成立的公司，卻出現在了瑞盛生物2022年的第一大客戶名單里。對此，有財務專家稱：“這就好比提前1年為未出生的孩子報戶口。”

離奇一：還未成立的公司已是第一大客戶

2020年，張政武僅以3500萬港元（約合3136萬元人民幣）打包買下包括瑞盛生物在內的多家公司。2024年10月，海利生物以9.35億元人民幣從張政武控制的美倫公司買下瑞盛生物55%股權，當時對瑞盛生物的整體估值達到17.11億元，賬面增值率高達952%。然而，根據海利生物公告，由于業績下滑，2025年6月，瑞盛生物估值從17.11億元被下調為9.74億元。也就是說，交易完成8個月后，瑞盛生物估值跌去43%。

根據海利生物公告，瑞盛生物是陜西省隱形冠軍企業，主要產品包括天然煅燒骨修復材料等，在用于種植牙的修復材料領域，已形成市場領先地位。

但記者調查發現，海利生物披露的瑞盛生物業績有些蹊蹺。

武漢合木醫療科技有限公司（以下簡稱武漢合木）位列瑞盛生物2022年第一大客戶和2023年第三大客戶，瑞盛生物向其銷售金額分別約467萬元和約805萬元。工商信息顯示，武漢合木成立于2023年4月。換言之，武漢合木還沒成立就已經成為瑞盛生物第一大客戶。

在回復上交所問詢函時，海利生物解釋稱，武漢合木的合作年限大于其成立年限，系公司早期與其同一控制下的其他公司合作所致，披露時根據目前合作主體名稱進行合并披露。

然而，第三方工商信息查詢平臺顯示，武漢合木持股100%的股東和法定代表人吳敬禹名下并沒有其他企業。根據工商信息，武漢合木的注冊地址位于武漢市江漢區中央商務區泛海國際SOHO城6號樓與7號樓之間的多層地址。2025年12月22日，《每日經濟新聞》記者前往該注冊地探訪，但未能找到公司。物業工作人員稱武漢合木的注冊地址是“邂爾科技企業孵化器”。

多方尋找未果后，記者致電武漢合木，接電話的人員表示，武漢合木與瑞盛生物之間的合作存在爭議，并表示武漢合木實際經營地不在注冊地。但當記者進一步詢問公司辦公地址，并提出就公司與瑞盛生物的業務往來進行采訪時，對方拒絕了記者的請求。

為進一步核實相關情況，2025年12月24日，記者再次電話聯系該人士。其表示，與瑞盛生物開展業務合作的并非武漢合木，實際合作方為武漢“鑫灝”醫療，武漢合木僅出于稅務籌劃目的而設立。

當記者詢問“鑫灝”具體是哪兩個字時，對方未予說明。但天眼查信息顯示，武漢鑫灝醫療器械銷售有限公司（以下簡稱武漢鑫灝）與武漢合木登記了相同的郵箱地址，且兩家公司工商資料上的手機號也為同一個。

該人士透露，武漢鑫灝與瑞盛生物的合作始于2021年。此前雙方產生的爭議，主要源于2024年瑞盛生物向武漢鑫灝壓貨較多，隨后產品價格發生較大波動，“導致我們損失幾十萬元”，不過，相關爭議已得到解決。

2025年12月25日，羅萊生活前首席財務官仲黎在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，企業所謂“根據目前合作主體名稱進行合并披露”的解釋并不成立。他指出，2022年與瑞盛生物合作的應為另一主體，相關信息應如實披露，否則可能存在財務造假嫌疑。

對于披露客戶為武漢合木而實際交易方為武漢鑫灝的情況，仲黎進一步分析稱，除非上市公司能夠提供合法證據證明這兩個客戶屬于同一控制下的企業，否則此舉同樣涉嫌財務造假。他表示：“如果工商信息明確顯示客戶確為同一控制下的關聯公司，合并披露才具備合理性。但當前案例并不符合這一條件。”

2026年1月6日，瑞盛生物以文字形式回復了記者的采訪。

就相關事項，瑞盛生物稱，2022年與公司合作的是武漢鑫灝，2023年武漢合木成立后，根據授權與武漢鑫灝共享相關政策，至2024年合作協議改由公司與武漢合木簽訂，武漢鑫灝和武漢佰安醫療器械有限公司均為其簽約區域名下二級分銷商，視同為同一業務單位合并計算。

關于經銷商透露瑞盛生物壓貨導致虧損事宜，瑞盛生物解釋稱，武漢合木從公司進的貨均已順利銷售完畢，因此不存在所謂“壓貨”及導致十幾萬元損失的情況。若對方公司有個別人員有這種表述，可能是因為武漢合木此前拖欠貨款，瑞盛生物曾對其提起訴訟。而后，雙方達成和解并撤訴，目前雙方不存在糾紛。

那么，通過簽約形成上下級分銷關系，是否就能將武漢合木與武漢鑫灝合并披露？甚至將武漢合木成立前武漢鑫灝的業務也并入武漢合木口徑？對此，近期仲黎再次接受采訪時指出，上述操作不符合規范。上市公司的信息披露必須真實準確，將尚未注冊成立的公司業務提前合并披露，屬于不合規行為，必須對原有披露內容進行更正，“該行為就好比提前1年為一個尚未出生的孩子報了戶口”。

上海明倫律師事務所王智斌律師接受記者采訪時也表示，從監管規則來看，“受同一控制人控制”的客戶或供應商可以合并列示，是否構成“同一控制人控制”需要遵循會計準則進行判斷。

王智斌認為，根據會計準則的規定，上下級分銷商之間屬于經濟依存關系，不構成關聯方，更不構成控制關系，不應合并披露。公司通過補簽協議的方式，將兩個客戶之間的業務進行合并，有違“權責發生制”這一會計處理的基本原則，破壞了會計信息的可比性和真實性。

不過，也有人對此持不同看法。知名財稅專家馬靖昊向記者表示，問題的關鍵不在于會計處理的技術細節，如客戶合并計算是否存在瑕疵，而在于交易本身的真實性。這一判斷觸及了財務監管的底層邏輯：應當先穿透核查交易實質，再評估披露瑕疵的影響程度，兩者不能本末倒置。

香頌資本董事沈萌也向記者表示，該案例中能否合并披露，對于公司來說并非原則性錯誤。

離奇二：第四大客戶否認合作后改口

記者調查發現，在瑞盛生物的客戶中，山東泉名醫療有限公司（以下簡稱山東泉名）系瑞盛生物2023年第四大客戶，瑞盛生物向其銷售金額為773.68萬元。

山東泉名成立于2022年12月14日，注冊資本300萬元，成立4個月后就向瑞盛生物大額采購。但此后，山東泉名就從瑞盛生物的大客戶名單中“消失”了。

海利生物曾解釋，山東泉名當年的新客戶開發未達瑞盛生物預期，經雙方協商，2024年，瑞盛生物重新調整了山東省經銷商體系，減少了和山東泉名的合作。

《每日經濟新聞》記者（下稱NBD）致電山東泉名的法定代表人、持股100%的股東田心。田心稱，山東泉名從未與瑞盛生物有過合作。下面是記者在2025年12月24日與田心的對話。

NBD：你們之前和瑞盛生物有合作對嗎？

田心：沒有，我們是做耗材的，不和做生物的來往。

NBD：他們披露的，是和你們有合作。

田心：沒有。

NBD：您是山東泉名的法（定代表）人？

田心：對。NBD：因為它是一家上市公司的子公司，所以有披露客戶，說你們是他們的客戶。

田心：沒有，沒有，沒有過。

NBD：確定沒有嗎？

田心：確定沒有。

NBD：這家公司的全名叫陜西瑞盛生物科技有限公司。

田心：我不認識，沒有過，我們的業務都在山東省。

對于田心的說法，瑞盛生物方面向《每日經濟新聞》記者提供了公司與山東泉名的銷售合同截圖。合同的乙方為山東泉名，法定代表人為田心，落款章為山東泉名的公章，簽署日期為2023年4月23日，即山東泉名成立后4個月。

然而，該合同的落款簽署人并非田心，字跡較難辨認。

2026年1月6日，記者來到山東泉名的注冊地，該注冊地的整棟樓空無一人，門衛稱已有約兩年時間無人辦公。

隨后，記者再次致電田心，通話中，田心推翻了之前的說法。

NBD：您這邊是明確沒有跟他們合作嗎？

田心：我剛才了解了一下，是下面的人有過合作，但是已經不合作了，老早之前的事情了。

NBD：是2023年有過合作？

田心：對。

NBD：之前你們是和它（瑞盛生物）有過銷售，大概700多萬元是嗎？

田心：具體金額我不太清楚，我沒過問這個事情。

NBD：是有真實的銷售嗎？

田心：有，我們有合同的。

但另一方面，海利生物曾在2024年回復問詢函時稱，山東泉名的實際控制人已在其他醫療器械領域深耕多年，資金實力雄厚且具備較多的銷售資源，其了解到口腔修復材料市場發展快速，主動向瑞盛生物尋求產品代理。

顯然，海利生物披露的山東泉名實際控制人“主動向瑞盛生物尋求產品代理”與田心所述的“下面人合作”“具體金額不太清楚”“沒過問”的說法之間存在矛盾。

“山東泉名目前確與公司不再合作，但不代表其2023年沒有合作，不存在信息披露不實的問題。”瑞盛生物回應記者采訪時表示。

記者也就此向海利生物發出采訪函，截至發稿，尚未收到回復。記者也撥打了上述業務合同聯系人的電話，顯示為空號。

記者多次致電張政武的相關公司試圖采訪張政武，但電話未能接通。

此外，深圳市德鑫醫療器械有限公司（以下簡稱深圳德鑫），位列瑞盛生物2025年6月底的第五大應收賬款方，應收賬款300余萬元。工商資料顯示，深圳德鑫成立于2025年2月，注冊資本20萬元。這也意味著，深圳德鑫剛成立就向瑞盛生物進行了大額采購。

2025年12月24日，記者走訪了深圳德鑫的注冊地。經過記者核實，該公司的實際辦公人員在深圳市諾德醫療器械有限公司（以下簡稱諾德醫療）上班。諾德醫療相關人士稱：“我們是（瑞盛生物）代理商，并且是廣東省總代理。”但明確表示不接受采訪。

離奇三：前腳剛被收購，后腳業績變臉

2025年12月29日下午，《每日經濟新聞》記者在瑞盛生物總部見到了公司董事長項小強。項小強表示其并不清楚具體經營細節，要問銷售人員，“包括股權收購，這也是兩股東之間的事”。

談及被海利生物收購后公司的變化，項小強坦言公司仍保持較高自由度，“我們還希望上市公司多關注、多管理”。

2025年12月30日上午，記者轉而探訪瑞盛生物位于涇渭中小工業園A2樓的生產基地，該樓一層為生產車間，二層主要用于辦公與質檢。生產總監王紅剛告訴記者，2025年4月，瑞盛生物新投產一處生產基地，當前A2樓一樓的產線主要在新基地超負荷時作為補充。

新基地設在同園的A5樓，配備更先進設備以提升產能。“2025年產能約170萬盒，2024年是150多萬盒。2025年產量更高，但價格跌幅超出預期。”王紅剛告訴記者。

一位口腔醫療行業人士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，骨粉作為種植牙手術中的關鍵耗材，其市場需求與種植牙行業的整體走勢密切相關。他指出，新冠肺炎疫情后期，隨著社會活動逐漸恢復正常，口腔醫療行業受到的沖擊實際上較為有限。

該業內人士認為，2022年至2024年間，瑞盛生物業績的快速增長，是行業與公司自身因素共同作用的結果。

他進一步解釋，新冠肺炎疫情后期，口腔骨粉市場受益于國家集采政策對種植牙的普及宣傳和降價帶動，疊加積壓需求釋放與報復性消費推動，整體需求上升。與此同時，瑞盛生物旗下品牌“骼瑞”憑借產品優勢，成功搶占部分市場份額。加之瑞盛生物依托公立醫院渠道（通常需要3~6個月的準入周期），進一步鞏固了市場地位，從而在2022年至2024年實現了較快的業績增長。

海利生物在相關公告中也指出，瑞盛生物2021年至2023年營業收入復合增長率達84.59%，主要歸因于外部市場環境變化、自身技術積累及市場口碑提升等多重因素的共同推動。

但據上市公司公告，瑞盛生物2025年第三季度實現營業收入2677萬元、凈利潤929萬元，較前兩個季度大幅下滑。

對此，王紅剛表示，行業競爭激烈程度超乎預料。他們對價格下降早有預判，但形勢變化太快，價格戰激烈，加上市場競品增多，導致價格大幅下滑。公司因對賭協議約束，未過度壓價競爭，2025年也采取多種措施維持利潤率。

前述業內人士認為，2025年瑞盛生物業績下滑主要與行業格局變動有關：新進入企業增多（如博納格、吉特瑞等）、價格戰導致骨粉產品價格下降50%~60%（例如0.25克規格產品從180~240元降至100元左右），以及部分大客戶流失（如美維集團轉向其他品牌），市場份額被不斷稀釋。在2025年下滑最明顯的階段，骨粉價格甚至出現“一周一價”的頻繁波動。

此外，瑞盛生物也就近期美倫公司以瑞盛生物41%股權向海利生物抵債一事書面回應《每日經濟新聞》記者稱，股權變更“主要系雙方股東間的溝通”，海利生物持股比例增至96%后，更加有利于上市公司整體資源的調配，也有利于瑞盛生物利用資本市場的平臺進行更多的業務拓展，包括但不限于近日宣布的收購口腔醫療機構等事宜。

2025年12月31日，海利生物公告稱，公司控股子公司瑞盛生物擬以自有資金出資6120萬元，收購揚州、常州等七家口腔連鎖公司各51%的股權。根據標的公司目前的盈利情況和業績承諾，本次交易完成后預計對公司2026年業績產生正面影響，可增加收入約1億元、凈利潤700余萬元。

另據海利生物公告，并購瑞盛生物的獨立財務顧問機構為申港證券股份有限公司，法律顧問機構為上海市通力律師事務所，審計機構為中興華會計師事務所（特殊普通合伙）和德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙），評估、估值機構為金證（上海）資產評估有限公司。