全球資金正重新審視中國資產，從股市到產業，瑞銀如何看中國新前沿？

財聯社1月15日訊（記者 吳雨其）1月13日-14日，第二十六屆瑞銀大中華研討會在上海舉辦，此次會議把“新前沿：識變局、謀增長”放在了中國資本市場和全球資產配置的同一張桌子上。

瑞銀全球金融市場部中國主管房東明介紹，隨著預期的改善，去年中國股市強勁反彈，A股總市值首次突破100萬億大關，全年成交額創下歷史新高，突破400萬億，在新一輪科技革命和產業革命的引領下，中概股以及整個中國資產的價值被持續重估。

在房東明看來，站在“十四五”收官和“十五五”開局的交匯點上，中國正在從速度引領邁向質量引領和高質量發展，增長轉型仍然是一個核心議題。他認為，在全球日益重視分散投資的大背景下，中國有望成為國際資金多元配置的重要增量市場，“讓資本看見價值，讓價值穿越周期”成為這一輪重新提振信心的底層邏輯。

除了對整體中國股票市場的重新審視，本屆研討會還把目光投向更具體的新前沿。在人形機器人專場中，瑞銀證券中國工業行業分析師王斐麗把人形機器人形容為“從科幻走向現實”的代表性方向。

她認為，全球人形機器人目前仍處在接近零的基礎水平，但長線來看，涵蓋零部件、整機廠商以及軟件、數據和服務在內的生態系統，潛在市場規模有機會在2050年達到1.4-1.7萬億美元。與此同時，她不斷強調大腦技術的關鍵瓶頸、下游落地場景的持續驗證和商業化能力的重要性，用審慎而樂觀的態度，呈現出外資機構在中國新興產業上的布局與克制。

在股市與產業兩個維度中，全球資金正在用自己的方式回答一個共同問題：在中國這個市場，哪里真正體現新前沿，又如何在結構性變革中尋找可持續的回報來源？

全球投資者對中國資產的關注和信心升溫

從全球視角出發，瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪指出，“今年整體的經濟增長還是很有韌性，大概3個點以上”，日本、歐洲等主要經濟體的財政支出仍在加碼，美國在《大美麗法案》補貼到賬后，二至四季度經濟增長有望出現加速。在這樣的宏觀背景下，從全球股票市場配置預期來看，瑞銀的觀點是“超配中國股票市場，超配美國市場，大的主題仍然是AI。”

在中國宏觀經濟層面，瑞銀的預期：2026年經濟增長較2025年略有放緩，房地產、消費等傳統行業仍在走弱，宏觀經濟存在一定壓力。但王宗豪指出，2025年的經驗已經顯示，股市和宏觀經濟之間出現某種錯位：表現最好的板塊大多與創新有關，表現較差的板塊更多和宏觀相關，這意味著股票市場還是公平的，只要創新的板塊持續發力，能夠帶動整體的股票市場，結構優化在一定程度上弱化了宏觀壓力的約束。

在政策層面，他把對股票市場的政策形容為推動市場的最大抓手之一。回顧2021年房地產政策轉向階段，即便經濟數據仍然很好，MSCI中國指數仍然下行；而在當前環境下，政策對股票市場的支持被認為是前所未有的：央行持續釋放流動性，國家隊支持A股，對實體經濟和民營企業的支持也在加強，在宏觀經濟平穩或承壓的情況下，這些都成為推動股票市場的重要力量。

估值上，王宗豪坦言，中國股票市場從歷史底部已經明顯修復，以整體市盈率對標自身歷史平均水平，“大概在歷史平均水平左右，或者稍微高一點”，但與全球其他市場相比仍然處于偏低水平。很多海外股市在創新高的同時，估值偏高，而對標新興市場，中國市場也低于歷史平均水平，“所以也是為什么全球的配置、新興市場的配置，中國還是超配的，我們覺得中國市場對標全球股票市場還是有吸引力”。

資金面是這輪樂觀判斷的另一條主線。房東明提到，海外投資人從歐洲、美國來參會的人數較去年提升30%以上，王宗豪也用外資低配度的修復來說明興趣的回升：從2023年底最低的低配0.6個點到目前約1.3%，仍有提升空間。國內方面，保險、公募等機構資金持續加倉，散戶踴躍入市，A股交易量明顯放大，但從新增投資者數量、債券和貨幣基金規模以及融資余額占自由流通市值等指標看，整體情緒處在一個中等水平上方，沒有達到過熱的水平。

在節奏判斷上，瑞銀普遍認為上半年機會要多于下半年。一方面，大型長線資金通常在年初做配置決策，一季度看到開門紅資金到賬后，會更多投入風險資產，再疊加居民存款搬家跡象，資金層面被視為利好；另一方面，從事件驅動角度，王宗豪提到兩會預期并不算高以及4月份特朗普訪華等潛在上行風險，認為都可能成為市場的利好窗口。相比之下，下半年投資人會更關注盈利兌現，“進一步推動股市的抓手還是要通過EPS的盈利增長，而不是純粹的高估值上拔”。

在盈利假設上，瑞銀對2026年中國股市的EPS增長給出了10%的測算：收入增長約5%，與名義GDP從3.9%回升到4.3%左右的預期相一致；回購預期貢獻約1個百分點；剩余4個百分點來自利潤率的提升。反內卷和資本開支下行是重要支撐——上市公司資本開支連續兩年下降，折舊開始觸頂，而硅料價格、快遞價格、國內機票價格等在回穩的過程中，如果利潤率回到歷史平均水平的一半，就能貢獻整體指數接近3個百分點。

A股市場的結構變化，在另一個層面體現了海外資金的偏好。瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊給出的盈利拆分顯示，2025年前三季度5.5%的整體盈利增長絕大部分由金融板塊所貢獻，非金融板塊不足2%；而在名義GDP和PPI回升、工業企業利潤從負增長區間回到正增長區間的推動下，2026年8%左右的盈利增速會確實更加的實在，更多由非金融板塊貢獻，與統計局數據和賣方盈利上調趨勢形成一致。

從資產配置框架看，孟磊更強調股權風險溢價而非簡單的市盈率高低。在無風險收益率顯著下行、全球流動性充裕的背景下，美國及其他新興市場的股權風險溢價已經回落，而A股股權風險溢價仍然遠遠高于歷史均值，甚至在歷史均值上方1倍標準差的位置，意味著在居民理財搬家尚處于初始階段時，權益資產仍有空間，估值有進一步的修復和上行空間。

在風格和行業上，瑞銀延續了對成長風格的偏好。王宗豪一方面指出，AI仍然是大主題，認為中國和美國是AI的兩個領先國家；另一方面，從風險分散角度強調，中國AI公司與美股AI公司股價關聯度極低，“外資在美國的配置已經60%以上，在中國的配置可能5個點都不到”，這也是外資希望通過配置中國科技公司實現分散化的重要原因。

在具體方向上，他更偏好國內硬件公司，特別是半導體設備，認為互聯網大廠會是AI最大的受益者，券商憑借高盈利與低估值組合具有吸引力，光伏與“出海”板塊則在全球AI建設、電力緊缺和海外收入結構中體現出較好的成長性和估值匹配。

孟磊從A股內部結構補充了全球資金關注的另一面：一是小盤股跑贏大盤股與成交額高度相關，隨著日均成交金額從去年1.7萬億提升到年初以來的2萬億以上，小盤股依然具備更高的β，但由于成交額難以再翻倍，大小盤表現將較去年更均衡；

二是行業和主題ETF推動行業龍頭獲得顯著超額收益，被動資金規模已經超過主動權益基金，行業龍頭在各自行業中普遍跑贏指數。疊加私募證券基金備案和規模上升、保險新增保費30%進入A股的制度安排，他認為中長期的耐心資本正在形成。

在消費和周期板塊上，他用“K型線”概括當前格局：低端消費壓力較大，高端消費如奢侈品、澳門博彩受益于財富效應表現相對較好，大件消費受補貼退坡影響在下半年走弱。

展望后續，非金融盈利的改善有望帶動人均薪酬和居民收入，房地產拖累程度可能較去年減輕，消費板塊的機會更多出現在下半年。周期方面，在工業企業利潤上行的背景下，重金屬、化工、儲能和光伏等順周期方向被視為“會對整體市場形成一定的助力”。

AI與新興產業成為外資布局中國的關鍵方向

如果說宏觀和指數層面展現了外資重新加倉中國資產的框架，那么人形機器人則是這次研討會中最具新前沿意味的一個案例。

王斐麗回顧，2022-2023年開始出現大量人形機器人原型機，“那時候大家討論我們要不要人形機器人，而如今人形機器人從科幻小說當中走到了現實”，去年全球人形機器人數量約在1萬多臺，今年預計達到3萬臺左右。

拉長視角，她預計全球人形機器人年度需求有可能從當前的幾萬臺，到2030年約15萬臺，2035年年需求有可能突破100萬左右。在此基礎上，如將零部件、整機廠商、軟件、數據以及未來生產服務的生態系統全部納入，潛在市場規模可以達到2050年的1.4-1.7萬億美金左右。不過，她也強調，從當前接近零的基礎水平出發，這仍然是一個比較初級的階段，發展路徑和節奏高度依賴技術和應用兩端的突破。

在技術評估中，她把大腦視為人形機器人商業化落地的關鍵瓶頸：一是用機器人做訓練的數據集非常有限，她形容道，“現在是剛剛出生的小朋友，但面對這個世界我們沒有任何的東西讓他訓練成長”。

二是目前廣泛使用的VLA模型并不是天生用于人形機器人做訓練，缺乏專門為人形機器人設計的AI大模型。她認為，只要大腦技術在數據積累和模型適配上出現更多突破，人形機器人發展有可能快于此前預期，而過去兩三年AI模型的快速進步，本身就已經顯著賦能了人形機器人這兩年的快速發展。

在商業場景上，瑞銀的判斷同樣區分了時間維度和行業結構。王斐麗根據此前大量下游調研認為，目前娛樂、科研和數據采集等應用較多；未來3-5年，工業場景會落地得更快一些。一方面，工業場景確實存在需求，尤其是在組裝車間和物流環節；另一方面，在人工結構性短缺背景下，企業對機器人有很大興趣，而工業側環境更可控，對通用性的要求沒有服務業和家庭側那么高，成本要求不高，可以通過單一或少數任務率先實現規模化。

相對而言，她把家庭側和服務業側視為長期的中長線，認為真正的大市場在家庭，但家庭需要的是泛化的、通用的、多任務的人形機器人，要適應不同家庭環境，對“大腦”的要求更為嚴苛。“如果在‘大腦’的卡脖子環節沒有完全解決的情況下面，我們認為‘電動汽車時刻’不太可能完全出現。”在她看來，未來五年人形機器人的電動汽車時刻不會到來，但工業和部分服務業側有望出現一定量的放量，長線“爆發式增長”則有賴于通用能力的徹底突破。

王斐麗指出，人形機器人指數整體呈波動態勢，與技術進展、標志性企業量產進展密切相關。展望未來兩三年，她看好上游零部件以及稀土產品，并不是中游的整機廠商，原因在于一旦下游客戶量產，最先受益的會是絲杠、傳感器、核心芯片、電池等核心零部件和材料廠商。

長線來看，軟件、AI模型、云服務公司也會從機器人的增長需求中獲益。相對之下，當前階段的中游整機廠商更多是燃燒現金的階段，現金流和財務狀況的壓力明顯更大，短期更需要關注的是商業化能力、軟硬件供應鏈整合和與下游客戶的協同，而不是簡單以訂單數量或短期盈利來判斷。

在回答關于“冰火兩重天”和泡沫預警的問題時，她并沒有否認賽道的熱度。她認為，人形機器人作為AI下游應用的一個“physical物理的身體”，對資本市場仍然具有很強吸引力，優秀企業仍然能獲得更多投入，板塊仍保持非常熱情的態度。

她也借光伏和電動車的經驗提醒：“當行業內有200多家在做時，過度競爭和同質化風險不容忽視，尤其是集中在門檻相對較低的零部件和簡單場景，企業還是需要找一些門檻更高的、技術更高的方向，避免盲目投資。”

在時間維度上，她沒有給出大腦問題的明確時間表，只是強調AI發展速度驚人，“有人、有資金，做專門用于人形機器人的大模型在邏輯上只是時間問題，數據集的積累也會隨更多場景落地而加快。”

她建議把智能駕駛的發展作為參考，對比硬件、軟件和端到端模型的演進，觀察L4、L5 Robotaxi的推進速度，用來判斷人形機器人大腦的進度。從現實情況出發，她坦言，目前人形機器人在工業和物流場景中主要承擔搬運、分揀等比較簡單的工作，在可控環境、單一或少數任務下運行，現階段比較理性的。