誰來為AI泡沫買單？朱寧談市場信心與估值風險

訪并文/李佩珊

2000年，朱寧的一位同學曾篤定地對他宣布：“我要退休了?！?/p>

當時，這位同學供職于正處在互聯網狂熱中心的一家美國軟件公司，手中的期權價值六七百萬美元。那是一輪互聯網泡沫的最高峰，財富看起來像一場只要入場就能獲勝的撿錢游戲。然而，在泡沫破碎后的十幾年里，這位本該“退休”的同學，卻一直在美國從事著最傳統的行當：賣房子。

著名經濟學家、上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧之所以反復講起這個故事，是因為類似的情形幾乎在每一輪資產泡沫中都會出現。在他看來，人們并非不知道風險，而是在市場不斷前行的節奏中，逐漸形成一種“確定性幻覺”，相信這一次會有所不同。

二十六年后，類似的情緒再次浮現。只是這一次，信心的載體不再是互聯網，而是人工智能。

2026年剛剛開始，全球資本市場再次被一種熟悉的熱潮包圍。1月13日，谷歌母公司 Alphabet 市值突破4萬億美元，成為繼英偉達、微軟和蘋果之后，第四家站上這一關口的科技公司。但在這一刻到來之前，這場熱潮其實早已鋪開。更早幾個月，OpenAI、Anthropic等核心AI公司在融資與重組傳聞中，被推至數千億美元估值區間，盡管其商業模式仍未完全清晰。大型科技股價格不斷刷新紀錄，市場正在為一個尚未真正到來的未來提前定價。

這種情緒很快傳導至中國。同一天，A股市場中，AI應用等相關板塊輪番上漲，多家公司則在股價異動后密集發布風險提示與業務澄清。技術愿景、政策敘事與資金行為相互疊加，使 AI 成為少數仍能同時承載信心與不安的方向。

當幾乎所有人都在“相信AI”時，一個更難回避的問題開始浮現：這些快速抬升的估值，究竟建立在怎樣的預期之上？當產品形態與收入兌現仍未完全跟上，資本為何已經愿意給出如此激進的定價？

由于長期研究資產泡沫與市場預期，朱寧被戲稱為“泡沫先生”。但與其說他迷戀泡沫，不如說他更習慣反復提醒市場降溫、推動理性建設。他的《剛性泡沫》一書曾獲孫冶方獎，在房地產與金融周期問題上，也以較早、較克制的判斷為人熟知。這本書最近推出了修訂本。關于泡沫的問題，總是隔一段時間就會以新的形式出現。正如朱寧在對話中反復提到的那樣，“歷史未必每次都簡單重復，但歷史的規律大體反映的還是人性和市場規律?！?/p>

“如果現在讓我在一線城市的房地產和AI股票之間必須做選擇，我會選擇一線城市的房地產?！?/p>

在朱寧看來，AI泡沫“肯定是存在的”?！叭魏我豁椥录夹g出現時，都會伴隨過度投入和價格的提前反映，”他說，“這本身并不罕見。”

但他也強調，這一輪泡沫比互聯網時代更為復雜。它融合了寬松的流動性環境、政府對自主創新的鼓勵、指數基金推動的頭部公司估值自我放大、年輕投資者害怕踏空的心態，以及 AI“無所不在”式的技術想象力。在多重敘事疊加之下，泡沫不再依賴單一爆點，而是以一種更隱蔽、也更難被糾正的方式不斷累積。

朱寧并未否定 AI 的技術顛覆潛力。他指出，泡沫之下的基礎設施建設與人力資本流動，可能正在為下一個周期埋下關鍵伏筆。但站在投資者而非產業觀察者的立場上，他反復強調，最需要回答的，依然是那個古老而現實的問題：這些估值，究竟靠什么來支撐？

著名經濟學家、上海交通大學上海高級金融學院副院長、《剛性泡沫》作者朱寧 受訪者供圖

以下是經濟觀察報與朱寧的對話，經過編輯：

經濟觀察報：首先，你認為“AI泡沫”存在嗎？

朱寧：我最近經常被問到一個“必問題”。在目前一線城市的情況下，一線城市的房地產和AI股票之間，我必須選擇買什么？我最后會選擇一線城市的房地產。

所以，泡沫肯定是存在的。和我討論過這個問題的人，也大多認為存在不同程度的泡沫。我的看法是，任何新技術出現的過程中，過度投資、資產價格提前反映預期，都是比較普遍的現象。我反而覺得，這本身并不是最可怕的事情。

我覺得現在有兩個情況比較特別。先看美國。這一輪美國的AI行情，發生在整體美股估值已經處于高位、并且持續了相當長時間的背景下。這個高估值，并不是按所謂“新經濟”的標準，而是用傳統經濟的尺度來衡量的。因為除了所謂“七只股票”之外，其他股票并沒有那么強的AI或大型科技屬性。

即便如此，美股估值仍然處在歷史高位。我的導師羅伯特·席勒教授的研究顯示，如果用動態調整的市盈率來衡量，目前的水平只比2000年互聯網泡沫略低，而2000年是歷史最高點。這意味著，現在的估值水平甚至高于2008年全球金融危機之前。

這一背景主要有兩個原因。席勒本人也提到，一是2008年之后長期的全球量化寬松，改變了資產定價體系；二是持續時間很長的低利率環境，而這在以往經濟史中并不常見。

不過，過去12個月里，美股內部已經出現了一定程度的調整和分化。

我上個月去美國時，聽到一個說法，叫“標普493”。意思是把標普500中那7家特別的公司剔除之后，其余493只股票的整體估值其實已經有所回落，趨近于相對合理，問題主要集中在那7家公司上。

所以從這個角度看，是在一個本就不低的估值基礎上，又出現了進一步的抬升，這構成了美國這一輪AI行情的重要背景。

第二個讓我比較擔心的點，是部分公司之間正在形成一種投資上的“自我循環”。以甲骨文為代表，甲骨文、OpenAI和英偉達之間，逐漸構成了一個相互強化的生態。一開始大家會覺得，估值雖然高，但盈利和營收在增長，只要有增長，就還能支撐。

但現在看，這種增長可能更多發生在一個相對封閉的體系內，這就比較值得警惕。

因此我個人仍然認為，下一階段出現調整的概率不低。我在不少采訪和會議上都提過，目前我在美股的持倉，是過去10年最低的，A股的持倉是過去十年最高的。

再看國內。從整體估值來看，A股仍然處在修復區間，整體水平是相對健康的。但在很小的一部分AI板塊中，確實存在比較極端的資產定價。我們看到不少“十倍股”，也看到一些市值上千億、但收入規模仍然很小的公司。

這些板塊的積極一面在于，市場確實希望形成長牛、慢牛。長牛、慢牛既需要基本面的支撐，也離不開一定的情緒和預期，這些板塊在短期內起到了活躍市場、吸引資金的作用。

但從長期看，這樣的估值水平不可能持續。部分AI股票的估值，已經明顯高于美國同類公司一個量級。至于調整會在什么時候、以什么形式出現，我覺得還需要繼續觀察。

經濟觀察報：所以你覺得，現在中國AI信息、概念股的高漲，更多還是源于大家對“經濟信心”的一種需求，是這樣嗎？

朱寧：我覺得可能是幾個因素疊加在一起的結果?；氐较战淌谠凇稊⑹陆洕鷮W》里討論的框架，任何一個泡沫，本質上都是多重敘事的共同作用。它不會只靠一個故事就說服所有人，通常一定是很多因素相互疊加。

在國內的語境下，第一，確實存在“國運敘事”或者“長牛慢牛敘事”，這是一個比較大的背景。

第二，在四中全會和中央經濟工作會議之后，大家對“自主可控”“自主創新”的重視程度明顯提高。我在很多場合也講過，這已經不完全是一個經濟問題，而更多進入了國家安全和國家戰略的范疇。正因為進入了這個范疇，它和技術創新一樣，往往同時包含積極和消極的兩面。傳統意義上的估值體系和金融原理，在這里并不總是完全適用。

一旦這個口子被打開，各種可能性都會出現。眼下我們看到的更多是相對“積極”的一面，大家認為潛力巨大，于是就出現了極端的估值水平。我之前也提到過，現在已經不只是市盈率幾萬倍的問題，有些更像是“市夢率”幾千倍的問題。

第三個因素，與AI本身的特征有關。AI這種技術具有“無所不在”的屬性，也特別容易激發想象力。你剛才也提到，它可能是最接近當年互聯網泡沫的一次技術浪潮。過去當然也出現過技術泡沫，比如蒸汽機，或者20世紀60年代美國的電子產業，但那些更多發生在To B領域，集中在生產過程之中。AI，尤其是通過ChatGPT這類大語言模型的形式，讓很多人感覺它和每個人都直接相關，而且很快就能感受到它似乎“無所不知、無所不在”。從社會心理和投資者偏好被改變的角度看，這種影響是非常深刻的。

所以從這個意義上講，在AI領域出現泡沫，我覺得是非常正常、也非常容易理解的。

我在課堂上經常講，回頭看，一個泡沫通常有五個促成因素。第一，必須是一個新事物，這一點顯然符合。第二，需要非常寬松的流動性，在當下的國內外環境中，這一條件是存在的。第三，是相對缺乏經驗的投資者。你當然可以說整體投資者并不缺乏經驗，但幾乎每一輪技術泡沫中，都會看到年輕投資者的集中參與。這背后有一個代際更替的過程，年輕人對未來和技術充滿熱情，但對過往泡沫的經驗和教訓相對有限。第四，是政府支持，這一點在中美兩國都存在。第五，是金融創新。過去五到十年里，一個非常重要的變化是指數型基金和ETF的發展。由于它們需要對標指數，而指數中頭部公司的權重越來越高，在指數調整和資金配置的過程中，市場反應會被進一步放大，從而形成一種自我強化的機制。

從“必要但不充分”的角度看，形成較大泡沫的條件基本都已經具備。嚴重的資產泡沫，往往是在多種因素同時作用、相互疊加的情況下出現的。

就我的判斷而言，A股的泡沫可能更多體現在相對較小的板塊和局部區間；而美股的情況則更值得警惕。我印象很深的是，在新冠疫情之前，席勒教授就已經開始提醒美股存在泡沫，而現在的估值水平，比那個時候又大致上升了20%左右。

席勒教授的判斷標準其實很簡單，就是把當前的市盈率水平放到美國歷史中去比較。只要市盈率明顯背離長期平均水平，就說明一定發生了某些“反?！钡氖虑?。

從這個角度看，歷史未必會簡單重復，但歷史所反映的，往往還是人性和市場運行的基本規律。

經濟觀察報：前幾年我們專訪李錄時，他也談到過美股因為ETF存在的一些結構性問題?，F在國內輿論也在討論 A 股的“抱團”現象。

朱寧：對。我覺得兩者的結果可能相似，但出發點不太一樣。ETF 更多是由基金產品的設立目標和投資風格所決定的；而 A 股的“抱團”，有一段時間確實更像基金經理在相對理性的框架下形成的一種行為——如果把它投射到產品市場里，有點像托拉斯，或者接近寡頭壟斷的過程。

從經濟學角度看，抱團既可能來自共同預期，也可能受到相同行為偏差和業績考核機制的影響。類似情況此前在消費股、在某些階段的能源股中都出現過，所以我個人覺得，這是一種相對普遍的現象，并不只針對人工智能或高科技。問題在于：如果抱團不是建立在嚴格、可驗證的理性分析之上，就一定會出現暴漲暴跌，因為大家都會有“我不想接最后一棒”的心態。也正因如此，我們常說：大家其實并不太擔心“泡沫”本身，更擔心的是“崩盤”。

經濟觀察報：

而且別崩在自己手里。

朱寧：

沒錯。

經濟觀察報：剛才提到了這樣一個“擊鼓傳花”的比喻，也就是泡沫最終會由誰來承接的問題。但對現在很多的年輕人來說，一個更重要的焦慮是很害怕錯過AI，錯過所謂的“康波周期”。

朱寧：我覺得這在過去十幾年里有種非常普遍的情緒，中文里常說“踏空”，英文里叫 FOMO（fear of missing out）。

這一心態在 2008 年全球金融危機之后逐漸浮現，后來也被包括席勒在內的多位學者反復提及，并非疫情之后才出現。它和我在《剛性泡沫》里寫的內容其實很接近：政府的手越伸越長，越來越希望人為“熨平”周期，或者盡量防止泡沫破裂。

《剛性泡沫》（修訂版）

朱寧/著

中信出版集團

2024年1月

這種做法會向市場注入某種公信力或“隱含擔?！?，市場就會把賭注押在這種擔保之上。大家會覺得，“既然政府不會讓市場跌，那我就敢買、也敢加杠桿”。我以前講過一句比較通俗、但不太好聽的話：政府不往死里打，市場就往死里漲。

在機會變得稀缺、上升通道變窄的環境里，人們更容易產生“賭一次”的沖動，這種心理在不同市場中都有體現。

但不管表現形式如何，我個人覺得，這都是一種挺可怕的心態。我在講泡沫時，常舉一個例子：1929 年美國股市崩盤之前，有一個成功逃頂的人，叫巴魯克（Bernard Baruch）。他后來捐助了紐約城市大學商學院，學院也以他的名字命名。他說過一句話，“任何時代最可怕的心態，就是認為可以不勞而獲?！蔽矣X得這在任何時代都成立。

經濟觀察報：美國業界對AI害怕FOMO仍然是一個比較普遍存在的狀態，對嗎？另外，美國對“AI泡沫”是否存在，現在也呈現出兩派觀點在激烈的拉扯。

朱寧：對，而且美國這兩派的爭論比國內更激烈。

但我覺得，還是要回到我們今天最開始的那個問題。大家對AI的未來基本沒有太大分歧，都認為它是顛覆性的技術，最終會改變人類的生活和生產，甚至會成為未來世界的一項基礎性技術。在這一點上，分歧并不大。

真正的分歧在于短期商業化能不能跑通。論壇上也有類似討論。用金融圈更直白的話說，就是你到底“算不算得過賬”。

關鍵不是“能不能賺錢”，而是能不能足夠快地賺錢，快到足以支撐公司的估值。

這背后牽涉到幾個關鍵前提。第一，低利率環境會不會一直持續？特朗普政府可能會有這樣的傾向，但我并沒有完全被說服，我不確定通脹已經被徹底控制住了。如果基準利率并不低，整個估值體系就可能面臨坍塌的風險。

第二，與所謂折扣率相關的，是利潤的增長率。問題不是有沒有利潤，也不是會不會增長，而是增長是否足夠快，快到能夠支撐現在的估值。

從這個角度看，就像我2016年寫《剛性泡沫》時，會問自己“這是不是泡沫？”，到了2018年，又會問“這怎么能不是泡沫？！”

我現在對AI的判斷，更多接近后者。

如果三年前、兩年前你問我“是不是泡沫”，我可能還會猶豫；但現在你會反過來問自己，在這樣的估值水平之下，甚至在商業化用途還沒有那么清晰的情況下，你怎么能說服自己這不是泡沫？這些估值究竟靠什么來支撐？

我覺得現在之所以還能維持，是因為三個條件同時存在。資金仍然非常充裕，市場仍然存在分歧，同時很多人還認為利率可能會繼續下行。但在這三個條件中，只要有一個發生變化，整個體系就可能出現明顯動蕩。

我記得五年前曾有一種調侃式的說法，看中國樓市和美國股市哪個泡沫先破。我當時對中國房地產的判斷是，“不是會不會破”，而是“什么時候破”，我現在對美國股市的態度，也是“不是會不會破”，而是“什么時候破”。

但我也想提醒一句。我經常提醒學生，也提醒我自己，對于一個手里拿著錘子的人來說，所有東西看起來都像釘子。我畢竟是研究泡沫的，肯定會有偏見，也清楚自己的偏見。

經濟觀察報：美國現在也有些觀點認為，即使AI泡沫存在，也未必都是“壞事”，因為它會留下很多所謂的“基建”——比如電力、機電、數據中心等基礎設施。你怎么看？

朱寧：這個觀點我完全認同。從經濟和產業的角度來說，這當然都是好事。我很多年前寫過一篇文章，有個朋友就問我，“泡沫有什么不好？”泡沫其實有很多好的地方，它會帶來基礎設施的過度投資，會留下很多便利條件。

但如果回到金融和投資的角度看，那就跟你沒關系。

當年互聯網泡沫的時候，有一家很有名的公司，叫Global Crossing。它是做什么的？就在海底鋪電纜——因為互聯網需要在洲際之間傳遞數據。這家公司2001年就破產了。你說它做的是不是偉大的事情？絕對是偉大的事情，也是非常正確的事情。后來也確實有人在它的基礎上，把這些電纜繼續修完了。

但這件事，跟這家公司的股東沒有任何關系。

所以我認為，這里存在一個非常重要的區分：站在產業和宏觀層面看泡沫，與站在微觀、投資層面看泡沫，是兩件完全不同的事情。

我反復講過，“一個好公司，很可能不是一個好投資”。很多人會把這兩者嚴重混淆。你看巴菲特買過很多公司——無論是當年買可口可樂、買《華盛頓郵報》，還是在金融危機時買高盛——在當時看起來都未必是什么“好公司”，但對他而言，卻是非常好的投資，因為他是在非常合適的價位買入的。

所以我常跟大家強調，一個公司是不是“好公司”，和你是不是“該買它”，并不存在任何直接關系。真正需要問的是，你買的是不是一個對的價錢。

我相信，AI泡沫即便發生，也一定會留下很多東西：無論是基礎設施、人力資本，還是算力，都會沉淀下來，并繼續為所謂的AI2.0、3.0作出貢獻。

但回到每一個微觀個體來看，這是不是你現在認為應該all in的領域？我覺得，這是一個完全不同的問題。

經濟觀察報：大部分人對泡沫最恐慌的點，還是在于它極具破壞力的傳導性。此前美國房地產泡沫破裂，把社會的所有鏈條都卷進去了，最終釀成了非常大的金融危機。

如果從目前來看，美國的 AI 泡沫真的存在，它有沒有可能把風險傳導到其他領域，進而釀成更大的危機？

朱寧：如果只是 AI、或者說“科技七巨頭”的股價出現調整，我個人不會特別擔心。

一個非常關鍵的原因在于：技術類金融資產和實體資產之間，有一個本質差異——杠桿。

對美國家庭來說，房地產并不只是“一個房子”，它本身還是一個重要的融資工具。通過 Home Equity Loan（房屋凈值貸款），房價上漲可以直接轉化為可支配現金，從而推高整體杠桿率。2008 年那次危機，本質上正是房地產泡沫破裂疊加全國杠桿率上升的結果。

但如果只是權益類股票的漲跌，一般不會像房地產那樣，直接、廣泛地推高家庭和整個經濟體系的杠桿率。即便出現調整，影響往往也更集中在特定資產或板塊之內。

當然，最近市場也在討論 Private Credit（私募信貸）等領域可能存在的潛在風險，但至少從目前來看，宏觀杠桿率仍然是我判斷系統性風險時最重要的指標。

所以我個人的判斷是，調整大概率會出現，但更可能是結構性的、局部的，而未必會演變成類似 2008 年那樣的系統性金融危機。

也正因為如此，我自己仍然在持續定投美國市場，只是不會在這個階段大幅增加新增資金。

經濟觀察報：你覺得無論中美——特別是美國——現在的AI投資鏈條中，是否已經出現了在《剛性泡沫》中提出的某種“剛性預期”？

朱寧：我覺得，美國的情況相對復雜一些。如果一個市場出現泡沫，往往都會伴隨著某種自我實現的預期，但美國市場的“剛性預期”未必是針對 AI 本身，而更像是針對整個美股市場：一旦股市出現大幅下跌，美聯儲會采取更寬松的貨幣政策，或者政府會通過財政手段進行對沖。經歷了 2020 年之后，市場參與者對這一點的信心，可能反而更強了。

也正因為如此，這種剛性預期并不一定只集中在 AI 或少數幾家高科技公司身上。相比之下，在國內，圍繞芯片、AI 等相關領域，我覺得反而更容易形成類似的預期。

不少人會把這類投資理解成一種“國運敘事”，從這個角度出發當然可以理解。但我還是想回到一個最基本、也最簡單的區分。我當年和北京大學林毅夫教授在孫冶方獎頒獎典禮上，討論基礎設施投資時也提到過這個問題。他會說，我們投資修了路、修了橋，這是好事。但在金融里，有一個非常樸素的判斷標準——什么叫好的投資？還得起的，才叫好的投資；還不起的，你再給我畫多大的餅，最終也還是還不起，最后就會變成爛尾。

經濟觀察報：互聯網確實極大改變了生態，但在 2000 年前后也經歷過快速降溫。大家現在也很想問，AI 會不會在現階段、或之后某個階段，突然出現某種“降溫”——未必是泡沫破裂那種，但就是明顯降溫？

朱寧：我覺得很有可能，而且這并不只發生在 AI 身上。你看看互聯網就知道了：任何一個行業，都不可能線性增長，更不可能長期保持爆發式增長。

所謂“降溫”，并不一定意味著崩盤，而更可能是從當前這種高度狂熱的狀態，回到一個相對理性的投入節奏。在這個過程中，資金、人才和資源都會發生重新配置，行業也會經歷整合和集中度的提高。

從長期來看，這些變化往往是為下一階段的發展做準備。互聯網當年也是如此：最早一批最耀眼的公司，并不一定走到最后，但基礎設施、技術路徑和商業模式，反而在調整之后逐漸成熟。

所以我想強調的是：方向往往是明確的，但具體由誰、以什么方式跑出來，從來都不是確定的。

也正因為這種不確定性，才會讓當前的估值更容易出現泡沫。

經濟觀察報：如果把討論再往前推一步，你會怎么看金融和技術革命的關系？在很多關于AI泡沫的討論里，金融常常被放在一個比較負面的角色里。

朱寧：第一，AI可能確實是一個所謂“大國博弈”的重要領域。從這個意義上講，我非常能夠理解、也支持我們慣有的舉國體制。但在此之上，有一點是必須擺到桌面上講清楚的，那就是要平衡好“有效市場”和“有為政府”之間的關系。

我真正擔心的是，過強的政府干預和引導，會不會重新引發一次新的泡沫。我們在房地產領域，其實已經經歷過類似的過程。所以我常常把討論拉回到《剛性泡沫》里。剛性兌付當然有它積極的一面。我在英文版中寫過，“隱性擔?！薄罢畵！痹谶^去如何推動中國經濟發展，對這一點我是完全肯定的，它確實起過非常重要的作用。

但問題在于，如何更精準地平衡“推動經濟發展或行業發展”和“防止系統性金融風險”之間的關系。我覺得這一點尤其關鍵。

第二點，如果回到更偏金融的層面，其實有一個事實是繞不開的，那就是在任何一輪重大的技術浪潮中，金融都會深度介入。

原因并不復雜。金融本質上是一種配置工具，它并不憑空創造財富，而是把資金以及其他稀缺資源，配置到被認為最有潛力、最有回報的方向上。

在AI這樣的技術浪潮中，這種配置功能會被明顯放大。一方面，技術本身具有高度不確定性；另一方面，市場又必須在不確定性中提前“下注”。金融正是完成這種提前配置的主要機制。

從這個意義上講，金融既不可能“空轉”，也不可能缺席。恰恰相反，正是因為金融深度參與，技術進步才會迅速轉化為資產價格、資本流向和市場敘事；而同樣的機制，也會在不知不覺中放大泡沫。

所以在這一點上，我覺得我們一定不能偏廢。自主創新、國家科研能力當然非常重要，但我們也必須看到，金融至少承擔著兩項非常重要的配置功能。

一項是直接的資金配置；另一項則是很多人容易忽略的，即人才，或者說人力資本的配置。

我舉一個相對極端的例子?，F在金融行業已經不再是“賣房人”最核心的推薦對象了，更多被推薦的是“科技新貴”。那科技新貴靠什么把人吸引過去？靠股票市場，靠股權激勵，靠在整個PE/VC投資過程中所設計的激勵機制。

本質上，這就是在把最有創造力、或者最聰明的人，調配到你最希望他們去的領域。

所以從這個角度來看，我確實認為金融是改變社會、改變歷史進程的一個不可或缺的重要組成部分。更不用說，通過金融創新，還可以讓全社會更多的人，分享到技術進步和社會進步所帶來的福祉。這些事情，在沒有金融之前，其實是很難想象的。

（作者 李佩珊）

免責聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構成任何建議。

李佩珊

觀察家部門編輯 采訪并報道一切關于社會的文化思考，比較關注經濟學和社會學及電影、小說領域。 郵箱：lipeishan@eeo.com.cn