張紅柳 陸文波 | 私募基金保底條款的性質及效力

大寒

私募基金保底條款的性質及效力

作者：張紅柳 陸文波

作者單位：安徽省高級人民法院，安徽省合肥市中級人民法院

本文刊登于《人民司法》2025年第24期

裁判要旨：私募基金合同之外的當事人與投資人簽訂差額補足協議所產生的債務，與基金合同債務人承擔的債務不具有同一性，不符合擔保從屬性特征的，該差額補足協議不屬于擔保，屬于獨立的無名合同。私募基金管理人的股東，與私募基金管理人存在利益關聯，其與投資人簽訂差額補足協議，應當認定為無效。

案號：

一審：（2022）皖0102民初15873號

二審：（2023）皖01民終10625號

案情

原告：王某。

被告：王某松、封某生。

王某訴稱：基于對王某松、封某生的信任，其于2019年底與王某松、封某生共同推薦的沃某公司簽訂私募證券投資基金合同，并投資200萬元。王某松、封某生表示該投資是保本投資，自愿承擔投資風險的連帶責任，王某松簽署基金投資補充協議、協議，約定確保投資本金的安全，贖回時的損失由王某松承擔。截至2022年8月10日，該款投資產品單位凈值僅為0.5112，王某賬戶資產總值僅剩992827.81元，損失超過100萬元并面臨監管部門強制平倉風險。根據王某松、封某生的承諾，王某有權要求其承擔損失及收益的賠償。王某向法院提起訴訟，請求判令：1.王某松立即返還王某基金投資款本金損失688473.47元及利息；2.封某生對第1項訴請承擔連帶返還責任。

王某松辯稱：一、王某松簽署的基金投資補充協議、協議所涉內容實際上屬于私募基金管理人及關聯方保證投資人本金的保底條款，違反法律法規的規定，應屬無效。從權利義務相一致的原則看，高收益的權利對應的是高風險的義務，王某系法定合格投資者，其承諾理解并自愿承擔基金投資風險，如按照協議中保底條款之約定，則王某在享有高收益時無需承擔高風險，違背市場經濟基本規律和資本市場規則。二、案涉私募基金屬于R3級別投資品種，屬于大額、高風險、高收益的投資活動，參與者均具有豐富的金融投資經驗和雄厚的資金支持，具有高于常人的風險識別能力?；鸷贤谌龡l“聲明與承諾”明確了風險提醒，王某仍要求王某松提供所謂的保底承諾，最終導致投資損失，對投資損失的產生負有重大責任，即便認定基金投資補充協議、協議有效，王某也應當依法承擔部分損失。

封某生辯稱：一、投資者承諾書和投資者告知書，以及基金合同內容第三條“聲明與承諾”均明確，基金投資的風險并告知基金管理人、銷售機構等不得保本承諾，王某作為合格投資人在明知私募基金的高風險性以及不得保本承諾的情況下，仍然與王某松達成保本協議，應為無效。二、拋開協議效力，本案實際債務人是沃某公司而不是封某生，且從王某松出具的協議實際上是對沃某公司債務的一般保證，在王某未提起訴訟或者仲裁請求債務人沃某公司承擔責任的情況下，應當駁回其訴訟請求。

安徽省合肥市瑤海區人民法院經審理查明：封某生系某證券公司經理，王某松系沃某公司獨資股東，王某經該兩人推薦與基金管理人沃某公司、基金托管人某商證券股份有限公司簽訂兩份沃某易行三期私募證券投資基金基金合同。2019年12月6日，王某（甲方）與王某松（乙方）簽訂基金投資補充協議，約定：一、鑒于甲方對乙方在證券業務能力的信任，甲方同意用自有資金100萬元購買沃某易行三期私募證券投資基金……三、收益約定：雙方約定基金年化收益率不低于3%。如果乙方管理的基金年化投資收益率低于預期，乙方向甲方以現金或轉賬的方式一次性支付約定年化收益率差額部分。補充協議簽訂后，王某將共計200萬元轉至沃某易行三期私募證券投資基金募集專戶進行認購。2022年8月11日,王某松向王某出具一份協議，載明：“王某投資合肥沃某投資易行三期私募基金貳佰萬元整，現保證該筆資金在本金沒有損失的情況下在2022年12月31日前贖回。如贖回時有本金損失。本人負責補齊?！?022年8月16日，王某（甲方）與封某生（乙方）簽訂一份還款協議，約定：基于甲、乙、王某松的合意及約定，王某松應當對損失承擔全部責任，現達成還款協議：一、經甲、乙雙方確認：乙方于2022年8月15日前代王某松償還甲方損失20萬元……三、待甲方訴訟王某松追回全部損失后，甲方將乙方為王某松墊付的20萬元無條件償還給乙方。2022年10月19日，王某投資的沃某易行三期私募證券投資基金清盤回款，王某收回1011526.53元，損失計988473.47元。

審理中，王某自認封某生已向其支付20萬元，王某松向其支付10萬元。

另查明，沃某公司與王某簽訂沃某易行三期私募證券投資基金基金合同第二十章第（二）條第1款約定：“基金管理人依照恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉的原則管理和運用基金財產，但不保證基金財產中的認購本金不受損失，也不保證一定盈利及最低收益”。

審判

合肥市瑤海區法院經審理認為：王某松所做出的協議，因違反法律、行政法規的強制性規定應認定為無效。根據民法典第一百五十七條規定，有過錯的一方應當賠償對方由此所受到的損失；各方都有過錯的，應當各自承擔相應的責任。王某松作為沃某公司獨資股東、封某生作為證券公司經理，在向王某推薦私募基金時，作出不當承諾，導致王某對投資風險產生錯誤認識，故對由此所遭受的損失，應由王某松負擔80%，剩余20%的損失應由王某自行負擔。封某生向王某出具還款協議愿對應由王某松負擔的損失承擔連帶清償責任，系提供保證。王某共收回1011526.53元，比較投入共損失988473.47元。80%為790779元，扣除王某松已支付的10萬元及封某生履行連帶清償責任已支付的20萬元，王某松尚應賠償王某490779元。關于利息損失，雙方未進行約定，不予支持。一審法院遂判決：一、王某松于判決生效后10日內賠償王某490779元；二、封某生對上述第一項債務承擔連帶清償責任；三、駁回王某的其他訴訟請求。

王某松、封某生不服，向合肥市中級人民法院提起上訴。

合肥中院經審理認為：王某松雖非信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人，但其系案涉私募基金管理人沃某公司的實際控制人、股東，在私募基金募集過程中向投資者承諾投資本金不受損失的行為，不符合證監會有關私募基金的監管規定，根據民法典第一百五十三條規定，王某松所做出的協議，因違反法律、行政法規的強制性規定應認定為無效。

王某松為沃某公司股東，并非公司法定代表人，其對外行為不能當然代表公司。協議落款處，僅有王某松個人簽字，協議既非以沃某公司名義出具，亦未加蓋沃某公司印章，不能推定簽訂協議是公司意志。協議內容中“乙方在證券業務能力的信任”“本人”等表述，指向為自然人更符合文義。故而，可以認定協議主體系王某松個人，并非沃某公司。根據協議約定，王某松承擔的是對王某投資損失的差額補齊義務，而沃某公司與王某之間基金合同明確約定沃某公司對王某的投資損失不承擔任何責任，換言之，沃某公司沒有補償王某投資損失的債務。王某松承擔的債務并非沃某公司的債務，不依附于沃某公司對王某的債務而存在，兩者之間沒有從屬關系，不屬于保證，王某松出具的協議為獨立合同，其與王某之間形成單獨的權利義務關系。

封某生出具還款協議，約定其為王某松債務向王某代償，并在王某追回后將代償款返還封某生。從該約定內容看，不能認定封某生為債的加入，否則，封某生僅有償還債務的義務，而沒有獲得債權人向其返還的權利。同時，封某生與沃某公司并無關聯，其只是在王某購買基金過程中起到推薦的作用，購買基金之前，封某生未對王某有過任何承諾等事實。因此，盡管封某生向王某出具的名為還款協議，內容亦未出現“保證”的字樣，但協議認定為保證更接近于當事人的真實意思表示。

根據民法典第一百五十七條規定，王某的投資損失客觀存在，應當依據雙方當事人有無過錯及過錯大小確定責任承擔。王某松作為沃某公司的股東，明知基金市場風險及相關禁止性規定，卻違反規定向王某出具投資本金不受損失的承諾，王某松的行為與王某投資損失的發生存在因果關系，且過錯明顯，王某作為完全民事行為能力人，對其行為后果及購買基金的風險應知曉，亦存在一定的過錯，酌定王某松承擔王某投資損失的80%。由于王某松向王某出具的協議無效，還款協議關于擔保約定亦應無效，且封某生作為證券公司經理，為王某投資虧損進行擔保，存在一定過錯，封某生應對王某松不能清償部分的三分之一承擔賠償責任。合肥中院遂判決：一、維持一審判決第一項；二、撤銷一審判決第二項、第三項；三、封某生對一審判決第一項在王某松不能清償部分承擔三分之一即163593元賠償責任；四、封某生承擔賠償責任后有權向王某松追償；五、駁回王某的其他訴請請求。

評析

一、私募基金保底條款的性質認定

（一）保底條款及其表現形態

保底條款或協議（以下統稱為保底條款）通常是指當事人簽訂專門協議或在協議中約定專門條款，以確保一方當事人能夠獲得最低限度的保障或收益。現實交易中，保底條款有廣義與狹義理解，廣義的包括租賃、委托等合同中的有關保障性約定，如租賃合同中約定承租人支付固定的最低租金；狹義的保底條款，常見于聯營、投資類合同的最低收益、固定收益、股權回購等條款。司法實踐中，保底條款一般為狹義理解。

保底條款并非法律規定的有名合同。近年來，有關聯營合同的保底條款糾紛逐步減少，與之相對，證券、委托理財、股權轉讓等投資類案件中保底條款糾紛居高不下，本文也僅就投資類案件中的保底條款進行分析。

從功能上講，保底條款具有兩方面作用，一方面在于解除投資人的顧慮，促進其投資意愿的增長，利于資金募集；另一方面保底條款作為一種增信措施，能夠增加債務的信用評級，降低債務人的融資成本。實踐中，保底條款出具主體、形式以及內容不盡一致，呈現出不同的表現形態，具體如下：

1.從出具主體角度而言，有融資人、融資人的出資人、實際控制人及其關聯方，獨立第三方。

2.從出具形式角度而言，有出現在正式的私募基金合約中，也有以“抽屜協議”形式存在；有單方出具的承諾函、擔保函，也有雙方簽訂的專項協議、專門條款等。

3.從出具內容角度而言，有保本保（息）固定收益、股份回購、差額補足。份額回購條款通常是指雙方簽訂協議，當觸發一定的回購條件時，由保底方按照約定價格回購相對方所持有的基金份額或者其他股權，實踐中常稱為對賭協議。差額補足則是投資人無法實現合同投資預期時，由融資人或相關第三方按照協議或承諾，向投資人支付未實現投資預期的差額部分，以保障投資預期的一種信用增進措施。

（二）私募基金保底條款性質的司法認定

私募基金是指以非公開方式向特定投資者募集資金并以特定目標為投資對象的投資基金。私募基金具有非公開性，其募集資金要求、監管措施等與公募基金均存在差別，為吸引投資者投資，融資成本較小的保底條款往往成為基金管理人及其關聯方的首選。對于私募基金保底條款應當如何定性，實踐中存在以下幾種：

一是認定為擔保。在主債務人與主債務明確的情況下，保底條款常冠以“承諾函”“擔保函”，伴有“確?！薄氨ＷC”等內容，容易從條款文義中判定當事人擔保的意思表示。

二是認定為債的加入。此類保底條款中，保底人與債務人具有共同承擔債務的意思表示。債的加入屬于共同之債，較之擔保保底人責任更重，且喪失法定追償權，實踐中認定為債的加入相對較少。

三是認定為獨立合同。此類保底條款雖出現確保、補齊等表述，但欠缺主債務，既缺少擔保的要件，也無債的加入對應的債務，只能依據當事人的意思表示確定保底人承擔的責任。

四是認定為對賭協議。此類保底通常為回購基金份額，實質上對賭協議也屬于獨立合同，只是實踐中多將其單獨認定，且2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民會紀要》）作出專門規定，故將其單列。

司法實踐中，保底條款認定為擔保最為常見，也最為普遍。究其原因，一方面與保底條款出具的形式和內容有關，另一方面無論是《九民會紀要》，還是最高人民法院《關于適用民法典有關擔保制度的解釋》（以下簡稱《民法典擔保解釋》），均將保底條款的擔保性質規定的濃墨重彩，容易將保底條款引向擔保。如前所述，保底條款形式多樣，司法實踐應保持開放的態度，尤其是在意思表示意義不明時，應根據具體的交易場景、當事人的內心真意和行為目的綜合考量，而不是簡單地根據法律條款的文義和順序原則上解釋為保證。①否則，可能導致保底條款擔保的泛化。

（三）案涉保底條款的性質——擔保與獨立合同之辯

本案中，對于王某松出具的保底條款性質存在兩種意見：

第一種意見認為，案涉保底條款具有保證的意思表示，依據《民法典擔保解釋》第36條“第三人向債權人提供差額補足、流動性支持等類似承諾文件作為增信措施，具有提供擔保的意思表示，債權人請求第三人承擔保證責任的，人民法院應當依照保證的有關規定處理”的規定，屬于保證。

第二種意見認為屬于獨立合同。

筆者同意第二種意見。主要理由為：1.對《民法典擔保解釋》第36條應當作全面理解。該條共有四款，分別對“具有提供擔保的意思表示”“具有加入債務或者與債務人共同承擔債務等意思表示的”“難以確定是保證還是債務加入的”“不符合前三款規定的情形”作出規定，因此，認定保底條款不能一概而論，而應當依據條款內容是否符合擔保、債的加入或其他責任的規定進行認定，并非所有的“第三人向債權人提供差額補足、流動性支持等類似承諾文件”均可以認定為擔保。2.擔保之債非原生之債，其依附于主債務，源于主債務存在而存在，換言之，擔保債務只能小于主債務或至多覆蓋主債務，而不可能超過主債務的范圍。本案中，根據王某松的協議約定，其對王某承擔的是投資損失差額補齊義務，然而，在沃某公司與王某簽訂的基金合同中明確約定該公司對王某的投資損失不承擔任何責任，沃某公司沒有補償王某投資損失的債務，王某松承諾的債務顯然超出沃某公司的債務范圍。3.根據擔保的從屬性，擔保之債與主債務具有同一性，從屬于主債務。王某與王某松產生債務的源于王某購買沃某公司私募資金，如存在主債務，則主債務人為沃某公司，主債務為沃某公司欠王某之債。從沃某公司與王某之間的債權債務看，雙方簽訂的基金合同約定，王某購買基金后，其作為基金持有人對基金享有所有權，而沃某公司作為基金管理人承擔的是“誠實信用、勤勉盡責的原則履行受托人義務,管理和運用基金”等義務，并無承擔王某投資損失的義務，可以看出，王某松承擔的債務并非沃某公司基于基金合同形成的債務，兩債不具有同一性。綜上，由于王某松對王某的債務并不依附于沃某公司對王某的債務，兩債之間沒有從屬關系，王某松承擔的債務無與之對應的主債務，盡管協議中有“保證”“確?！钡谋硎?，但欠缺主債務這一認定擔保成立的前提條件，故而，案涉保底條款不能認定為擔保，而應認定為獨立合同。

二、私募基金保底條款的效力之爭

（一）溯源保底條款效力認定

依據關于保底條款效力的規定，最早見于最高法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》中。該《解答》明確，“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”，“金融信托投資機構作為聯營一方依法向聯營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應承擔聯營的虧損責任”。上述規定關于保底效力的認定，因參加聯營主體有所區別，并不一律認定為無效。1999年證券法實施，第一百三十五條（2019年修正）規定，證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。率先在證券領域，將保底禁止性規定上升至法律層面。2001年信托法出臺，第三十四規定，受托人以信托財產為限向受益人承擔支付信托利益的義務。確立信托財產獨立原則，將受托人自身固有財產與信托財產隔離，禁止受托人以自身固有財產為信托人托底。2004年的證券投資基金法第二十條作出“基金管理人不得有下列行為：……（四）向基金份額持有人違規承諾收益或者承擔損失”規定，并首次將禁止保底的適用范圍拓展至私募基金?！毒琶駮o要》第92條規定，金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立保底條款無效。另外，《私募投資基金暫行管理辦法》《關于加強私募投資基金監管的若干規定》等部門規章也對保底條款作出禁止性規定。

除最高法院的規定外，法律、行政法規對保底條款規定的較為原則，且有些為層級不高的部門規章，這為保底條款的效力之爭埋下伏筆。

（二）保底條款效力認定的現實規制

對于保底條款的效力認定，理論與實務界均有不同觀點。有的認為保底條款是當事人的真實意思表示，應當予以尊重，當事人以意思自治對交易所設立的激勵和制約的約定，只要不違反法律、行政法規的強制性規定，應為有效；有的認為保底條款約定一方只享收益不擔風險，違背商事活動的基本原則，也違反了公平原則，應屬無效。

從現實案例看，對保底條款的效力認定，有的從出具主體角度加以區別，對于基金管理人之外第三人出具的保底條款，強調意思自治，支持其有效性，而對于基金管理人或受托人出具的，則從保護資本市場規則等角度否認其效力；有的從保底條款性質認定上加以區別，定性為對賭協議的，根據對賭的主體確定其效力，與目標公司股東等非目標公司對賭的，傾向于認定約定有效；有的從認定效力的依據上加以區別，對于違反規章能否作為效力認定的依據作出兩種評價，單純認定違反規章不影響其效力，而將其上升為違反公序良俗無效。上述認定規則，有些為審判共同遵守，有些仍存在爭議。

（三）案涉保底協議效力認定的邏輯起點——制約“改頭換面”，警醒“蒙混過關”

本案保底條款的出具主體王某松為基金管理人的股東，并非法律直接規制的對象，其與投資人簽訂的保底協議效力出現兩種意見。一種意見認為協議有效。首先，無法律明確規定禁止基金管理人的股東提供保底，即便部門規定作出規定亦并不必然導致協議無效；其次，《九民會紀要》第92條規定限于信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品受托人的情況，不涉及基金管理人投資人或股東；第三，基金投資屬于典型商事領域，尊重當事人意思自治是商事領域的帝王原則，不應過度干涉當事人自行決定的事項。另外，相較于基金管理人，王某松為獨立第三方，由獨立第三方承擔責任屬于一種資本領域的創新。理論界有人認為，如果將私募基金中可能存在的損失情況作為一種風險再打包出售給獨立第三方由后者提供保底，亦可以視為一種市場導向下的金融創新。

另一種意見認為協議無效。

筆者同意第二種意見。第一，從私募基金的募集對象看，證券投資基金法第八十七條規定，私募基金募集對象為合格投資者。所稱合格投資者，是指達到規定資產規?；蛘呤杖胨?，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人。私募基金非公開發售金融產品，較之公開募集資金，無論基金管理人的條件、發售的程序抑或行業監管的力度均有所不同，為最大限度防范風險，法律對于募集對象有著嚴格的要求，規定私募基金發行對象必須是特定的?！蹲C券公司債券管理暫行辦法》規定，定向發行債券的合格投資者，需要具備自行判斷投資債券的獨立分析能力和風險承受能力。具備相應的識別、判斷和承擔風險的能力，是衡量非公開募集基金的投資者是否屬于合格的根本標準。本案中，王某是合格投資者，應當具有相應風險識別、判斷與承受能力。第二，從私募基金固有的市場風險看，據中國證券投資基金業協會統計數據，私募基金數量已占到總體資產管理業務數量三分之二以上，其管理的資金規模也占到了資產管理業務總規模的三成，私募基金在我國投融資市場的地位和重要性顯著提高。私募基金市場的繁榮與其高額回報息息相關，高收益必然伴隨著高風險，該風險的控制與避免，取決于基金管理人的投資運作，取決于瞬息萬變的市場。可以說，投資者購買基金就是將資金托付給基金管理人，并不必然盈利。購買基金時出示的投資者承諾書、投資者告知書均揭示基金投資的風險。本案中，王某在沃某易行三期基金中作出承諾，理解并自愿承擔基金投資風險。第三，從王某松與基金管理人的關系上看，王某松為基金管理人的獨資股東，與基金管理人沃某公司利益息息相關，屬于利益共同體，較之其他主體，王某松非完全意義獨立的第三方，而是基金管理人的利益關聯方。2023年國務院出臺的《私募投資基金監督管理條例》第三十二條規定，私募基金管理人、私募基金托管人及其從業人員不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。筆者認為，該條款中的從業人員應作為寬泛性解釋，基金管理人的股東在此范圍之內，且從公司法的角度講，獨資股東與公司的財產推定為財產混同。第四，從禁止保底條款法律規定的立法目的看。法律不可能做到面面俱到，當無具體條款適用時，根據立法目的與精神進行裁判，是公正司法的應有之義。如前所述，目前尚無法律明確禁止基金管理人的股東向投資者出具保底承諾，但是，無論證券法還是信托法規定禁止保底條款的目的，均在于規范證券、信托等金融市場秩序，保持良性的金融投資市場環境，鼓勵理性投資，保護投資人的正當利益，防止保底所導致基金投資市場的虛假繁榮，避免出現潛在的無可挽回的系統性風險。例如，在眾多非法集資案件中，不法分子以私募基金投資保底保收益作為利誘手段誘騙他人不法集資。因此，對保底條款效力判定不能教條、機械地適用具體法條，而需要結合立法目的考量。第五，從裁判的引導功能上看，證券市場“賣者盡責、買者自負”，投資者在投資之前應清楚地了解，其所進行的所有證券投資既存在盈利的可能，也存在虧損的可能，無論證券投資的結果是盈利還是虧損，均由投資者本人自行承擔。購買私募基金是一項風險很大的投資活動，再專業的基金管理人也不能保證永遠獲利。從個案上講，認定保底有效對投資者有利，但從整體上講，認定有效實則破壞投資市場的規則，最終損害的將是所有投資者的利益。樹立個案裁判規則的引導意識，通過個案裁判彌補法律規定的空白，防止私募基金領域出現規避法律規定的行為，從而促進投資者理性投資，維持私募基金市場健康發展。

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責任編輯 | 郭晴晴

審核人員 | 張文碩 韓爽

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