被中石化“綁定”的昌德新材，10大疑問直指低毛利率、經(jīng)銷模式和采購依賴

北京證券交易所近日向昌德新材科技股份有限公司(以下簡稱“昌德科技”)及其保薦機(jī)構(gòu)中信證券拋出了一份長達(dá)27頁的首輪審核問詢函。

這份問詢函列出了十大類問題，涵蓋了業(yè)務(wù)創(chuàng)新性、公司治理、財(cái)務(wù)真實(shí)性、客戶依賴度、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等核心領(lǐng)域。交易所的問詢極其犀利，引用了大量翔實(shí)的數(shù)據(jù)，直指公司“增收不增利”、核心產(chǎn)品毛利微薄、對單一大客戶(兼供應(yīng)商)極度依賴以及貿(mào)易商銷售占比過高等痛點(diǎn)。

1%低毛利與“偽高新”的尷尬

北交所定位服務(wù)于“創(chuàng)新型中小企業(yè)”，因此“創(chuàng)新特征”是審核的重中之重。然而，昌德新材的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)似乎與其標(biāo)榜的“新材料科技”屬性存在溫差。

交易所敏銳地發(fā)現(xiàn)，該公司核心產(chǎn)品聚醚胺系列的毛利率低得驚人。數(shù)據(jù)顯示，最近一年及一期，該產(chǎn)品的毛利率分別僅為0.94%和1.09%。

對于一家科技型企業(yè)而言，1%左右的毛利水平不僅難以覆蓋研發(fā)與管理成本，更讓市場對其產(chǎn)品的技術(shù)壁壘、定價(jià)權(quán)打上一個(gè)巨大的問號。

更值得玩味的是，昌德新材2024年收入的大幅增長主要依賴于一款名為乙酸乙酯的新產(chǎn)品。然而，這款所謂的“增長引擎”同樣深陷低毛利泥潭，同期毛利率僅為2.74%和0.35%。

交易所據(jù)此質(zhì)疑：公司的業(yè)績增長是否主要依靠“非創(chuàng)新因素”(如低價(jià)走量)驅(qū)動？其核心技術(shù)是否僅為行業(yè)通用技術(shù)，甚至存在被市場淘汰的風(fēng)險(xiǎn)？

此外，公司的產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域高度集中。聚醚胺主要用于風(fēng)電領(lǐng)域，水泥外加劑用于水泥行業(yè)。而聚醚行業(yè)整體產(chǎn)能利用率不高，價(jià)格持續(xù)下跌；水泥行業(yè)產(chǎn)銷量也受大環(huán)境影響有所下滑。交易所要求公司結(jié)合行業(yè)景氣度，論證是否存在下游需求持續(xù)萎縮且無明顯改觀的風(fēng)險(xiǎn)。

增收不增利，現(xiàn)金流凈額為負(fù)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的邏輯一致性是審核的核心。昌德新材呈現(xiàn)出典型的“增收不增利”特征，且現(xiàn)金流狀況惡化，引發(fā)了監(jiān)管層對其業(yè)績真實(shí)性和持續(xù)性的關(guān)切。

根據(jù)申請文件，2023年、2024年公司主營業(yè)務(wù)收入分別同比增長9.91%和46.19%，但同期扣非歸母凈利潤卻分別下滑57.14%和14.51%。

更令人費(fèi)解的是，2024年的營收增量中，79.14%來自毛利率僅0.35%的乙酸乙酯。這種“以犧牲利潤換規(guī)模”的增長模式是否可持續(xù)？交易所要求公司量化分析在收入持續(xù)上升的情況下，凈利潤卻呈下滑趨勢的合理性。

與賬面利潤形成鮮明對比的是公司的現(xiàn)金流。報(bào)告期內(nèi)，昌德新材經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年下降，最近一年及一期分別為-10,408.27萬元和-389.43萬元，持續(xù)為負(fù)。

與此同時(shí)，公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。各期末長期借款余額占負(fù)債總額的比例一度高達(dá)57.28%，最近一期仍維持在47.03%。

交易所質(zhì)疑：在造血能力不足、債務(wù)高企的情況下，公司是否存在流動性風(fēng)險(xiǎn)？是否會出現(xiàn)銀行借款到期無法支付的違約風(fēng)險(xiǎn)？

另外，報(bào)告期各期，昌德新材獲得的“其他收益”占利潤總額的比例一路飆升，從1.89%漲至18.92%。其中，僅2024年的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅加計(jì)抵減金額就高達(dá)917.67萬元。

若剔除這些非經(jīng)常性的政策紅利，昌德新材的盈利能力將大打折扣。

對此，交易所尖銳地問道：公司是否對稅收優(yōu)惠存在重大依賴？是否存在通過稅收籌劃提高凈資產(chǎn)收益率(ROE)以勉強(qiáng)滿足上市條件的情形？

貿(mào)易商壓貨與“空殼”客戶迷霧

昌德新材的銷售模式中，貿(mào)易商占據(jù)了半壁江山，且客戶資質(zhì)參差不齊，這通常是財(cái)務(wù)造假的高發(fā)區(qū)，自然成為監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，昌德新材通過貿(mào)易商實(shí)現(xiàn)的收入占比從33.32%一路攀升至58.27%。特別是2024年的主要增量產(chǎn)品乙酸乙酯，主要就是賣給了貿(mào)易商。

交易所要求核查：為何新產(chǎn)品主要賣給貿(mào)易商？是否存在向貿(mào)易商“壓貨”以提前確認(rèn)收入的情形？貿(mào)易商是否真正實(shí)現(xiàn)了終端銷售，還是貨都堆在倉庫里？

在前五大客戶中，存在實(shí)繳資本遠(yuǎn)小于交易規(guī)模、參保人數(shù)極少(甚至為0)的情況。這類“空殼特征”明顯的客戶，極易引發(fā)虛假交易的聯(lián)想。交易所要求公司逐一解釋這些客戶的合作背景、交易真實(shí)性以及其經(jīng)營規(guī)模與采購額是否匹配。

并且，湖南石化不僅是公司最大的供應(yīng)商，同時(shí)也是有機(jī)合成中間體產(chǎn)品的主要客戶。這種“既買又賣”的混合身份，容易為利潤調(diào)節(jié)、利益輸送提供操作空間。

此外，公司還存在“寄售”模式(如水泥外加劑)，即先把貨發(fā)到客戶倉庫，用多少結(jié)多少。交易所質(zhì)疑該模式下，是否存在未取得客戶驗(yàn)收單據(jù)就提前確認(rèn)收入的違規(guī)操作。

和中石化的“寄生”關(guān)系

昌德新材的供應(yīng)鏈呈現(xiàn)出對單一巨頭——中石化集團(tuán)的極端依賴，這種依賴不僅體現(xiàn)在商業(yè)合同上，更體現(xiàn)在物理設(shè)施上。

報(bào)告期內(nèi)，公司向中石化集團(tuán)的采購金額占比最高達(dá)82.05%，部分主要原材料的采購占比甚至超過90%。這不僅意味著公司毫無議價(jià)權(quán)，更意味著一旦中石化調(diào)整策略，公司將面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)。

公司的核心原材料(己內(nèi)酰胺副產(chǎn)物、環(huán)氧丙烷)和蒸汽，是直接通過管道從中石化(湖南石化)輸送至公司的。

這是一種物理上的“寄生”關(guān)系。

事實(shí)證明，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生過：2023年因跟隨湖南石化搬遷，導(dǎo)致產(chǎn)量降低；2025年受湖南石化停產(chǎn)大修影響，公司原材料和蒸汽減供，產(chǎn)能利用率顯著降低。

交易所要求昌德新材論證：中石化未來如停產(chǎn)、停供或提價(jià)，公司是否會“休克”？這種嚴(yán)重的依賴性是否構(gòu)成上市的實(shí)質(zhì)性障礙？

成本核算與資產(chǎn)減值背后

除了宏觀的業(yè)績問題，交易所在微觀的會計(jì)核算層面也發(fā)現(xiàn)了諸多疑點(diǎn)，涉及成本分?jǐn)偂①Y產(chǎn)減值和研發(fā)費(fèi)用。

昌德新材采用“相對銷售價(jià)格分配法”來分?jǐn)偖a(chǎn)品的成本。在產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動的情況下，這種方法可能導(dǎo)致成本在不同產(chǎn)品間調(diào)節(jié)，從而操縱各產(chǎn)品的毛利率。交易所要求說明該方法的合理性，以及實(shí)際單耗與理論單耗是否存在差異。

報(bào)告期內(nèi)，公司進(jìn)行了大規(guī)模的廠區(qū)搬遷和產(chǎn)線建設(shè)。其中某期在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)的金額高達(dá)3.59億元。

然而，巨額資產(chǎn)投入后，并未帶來相應(yīng)的效益。聚醚胺等新產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率較低，且處于低毛利甚至負(fù)毛利狀態(tài)。交易所質(zhì)疑：是否存在推遲轉(zhuǎn)固以少提折舊、美化利潤的行為？對于利用率低、進(jìn)度緩慢(不及40%)的項(xiàng)目，是否計(jì)提了充分的減值準(zhǔn)備？

在標(biāo)榜高新技術(shù)的同時(shí)，公司的研發(fā)費(fèi)用率卻持續(xù)下降，最低降至1.44%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。

更復(fù)雜的是，公司存在“產(chǎn)研共線”的情況，即研發(fā)和生產(chǎn)共用設(shè)備。這為調(diào)節(jié)利潤留下了后門：公司是否將本該計(jì)入生產(chǎn)成本的費(fèi)用計(jì)入了研發(fā)費(fèi)用(反之亦然)？研發(fā)人員的頻繁調(diào)動是否合理？

安全隱患與股權(quán)迷局拉響合規(guī)警報(bào)

作為化工企業(yè)，安全與環(huán)保是紅線；作為擬上市公司，股權(quán)清晰是底線。昌德新材在這兩方面均面臨拷問。

昌德新材生產(chǎn)涉及易燃、易爆、有毒的危險(xiǎn)化學(xué)品。然而，報(bào)告期內(nèi)部分產(chǎn)品產(chǎn)能利用率超過100%，涉嫌超負(fù)荷生產(chǎn)，這在化工行業(yè)是重大安全隱患。

此外，公司的非藥品類易制毒化學(xué)品經(jīng)營備案證明和危化品登記證將于2026年到期。交易所要求核查是否存在超資質(zhì)范圍經(jīng)營、是否存在被行政處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

在股權(quán)方面，上市申請前12個(gè)月內(nèi)，公司引入了新股東中石化資本。交易所特別關(guān)注這筆入股是否經(jīng)過國資審批，以及是否簽署了帶有“對賭性質(zhì)”的特殊權(quán)利條款，這可能影響公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。

在現(xiàn)有產(chǎn)線產(chǎn)能利用率不高、在建項(xiàng)目進(jìn)度緩慢的情況下，公司仍計(jì)劃募集5億元資金用于新項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金。交易所直言不諱地質(zhì)疑：再建新項(xiàng)目會不會導(dǎo)致更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩？賬面既然有資金，為何還要募資補(bǔ)流？

結(jié)尾

北交所的這份審核問詢函，以10大類問題勾勒出昌德新材上市之路的核心阻礙，其困境可概括為“三重缺失”：技術(shù)壁壘缺失、經(jīng)營獨(dú)立性缺失、財(cái)務(wù)真實(shí)性可信度缺失。

業(yè)務(wù)層面，公司陷入了“低技術(shù)含量、低毛利率、低話語權(quán)”的困境，高度依賴中石化且受制于貿(mào)易商；財(cái)務(wù)層面，營收增長質(zhì)量低，現(xiàn)金流持續(xù)惡化，且存在利用會計(jì)估計(jì)(如成本分?jǐn)偂馁~計(jì)提)調(diào)節(jié)利潤的嫌疑；而在合規(guī)層面，化工行業(yè)的安全紅線、土地房產(chǎn)的權(quán)屬瑕疵以及募投項(xiàng)目的合理性都亟待解釋。

昌德新材需在20個(gè)工作日內(nèi)，用翔實(shí)的數(shù)據(jù)和無可辯駁的事實(shí)向監(jiān)管層證明：其業(yè)績的增長是真實(shí)的、可持續(xù)的，其技術(shù)是具備創(chuàng)新性的，且公司具備獨(dú)立面向市場經(jīng)營的能力。如果無法妥善回復(fù)關(guān)于毛利率倒掛、關(guān)聯(lián)交易依賴以及現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等核心問題，其北交所上市之路恐怕步履維艱。