貝特利IPO：短期借款激增至2.53億，經營現金流凈流出超1億，向前五大供應商采購比例達93%

蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱“貝特利”）日前回復了第二輪問詢函，其經營狀況的“高增長”與“高風險”并存特征引發關注。公司擬募資7.93億元，將投向年產特種導電材料500噸三期項目、東莞市貝特利新材料有限公司第三次改擴建項目、無錫研發及營銷中心建設項目，并補充流動資金1億元。

招股書顯示，2022年至2024年，公司凈利潤由1652.97萬元增長至9749.99萬元，呈現快速上升趨勢。然而，同期經營活動現金流量凈額卻由2551.29萬元轉為-1.64億元，呈現持續凈流出狀態，盈利質量受到監管關注。

財務結構變化顯著。公司資產負債率由16.92%攀升至37%以上，短期借款更由2206萬元激增至2.53億元。同時，公司主營業務毛利率從20.66%下降至10.89%，主要系高增長的銀粉業務毛利率偏低所致。

業務層面，光伏銀粉收入三年內從6007.01萬元躍升至16.82億元，成為核心增長引擎，但該業務2024年產能利用率由101.5%驟降至49.5%，成長持續性存疑。此外，公司貴金屬原材料采購高度集中，向前五大供應商采購占比連續三年超過97%，供應鏈穩定性面臨考驗。

凈利潤與現金流背離，短期債務激增

凈利潤持續走高，經營性現金流卻急劇惡化。招股書顯示，2022年至2024年，貝特利凈利潤分別為1652.97萬元、8562.53萬元和9749.99萬元，呈現良好的增長勢頭。然而，其經營活動產生的現金流量凈額卻由正轉負，且缺口持續擴大，同期數據分別為2551.29萬元、-3750.65萬元和-1.64億元。2025年上半年，這一背離趨勢加劇，凈利潤為4624.15萬元，而經營活動現金流凈額為-1.56億元。

圖片來源：貝特利招股書

對此，深交所要求說明2022年至2024年經營活動現金流量凈額變動原因。

貝特利在首輪問詢中回復，癥結在于業務擴張中“收款慢、付款急”的資金錯配。具體而言，2023年以來，隨著光伏銀粉業務大幅提升，下游客戶因行業資金緊張普遍要求延長信用期并提高票據結算比例，導致應收賬款和應收票據激增。2023年，經營性應收項目凈增加1.64億元。與此同時，公司向上游采購銀錠等主要原材料需按行業慣例“款到發貨”，付款周期短，導致現金流出速度快于流入速度。2024年，隨著公司新增HJT漿料業務的開展，經營性應收項目進一步凈增加2.72億元，導致現金流缺口持續擴大。

伴隨現金流趨緊，公司杠桿水平顯著抬升。2022年至2024年，貝特利資產負債率從16.92%迅速躍升至37.06%。更為關鍵的是，公司短期借款賬面價值急劇膨脹，從2206.00萬元激增至2.53億元。

深交所問詢中直指短期借款大幅增長及資產負債率持續攀升的商業合理性。貝特利解釋，借款增長主要用于支持銀粉業務擴張、江西貝特利二期項目建設和新拓HJT漿料業務的運營資金需求，并應對白銀價格上漲帶來的備貨壓力。

貴金屬業務拖累毛利率，銀粉產能利用率驟降

貝特利毛利率的結構性變動亦受問詢。2022年至2024年，貝特利主營業務毛利率從20.66%降至10.89%，其中2023年驟降逾10個百分點。公司解釋，這主要源于收入結構的劇變。以銀、鉑為主要原材料的貴金屬業務（包括銀粉、導電漿料、HJT漿料和鉑金催化劑）在2024年收入占比已超過80%，該類產品因原材料成本占比極高，毛利率普遍偏低（如銀粉毛利率不足2%），從而拉低了整體毛利水平。與之相對，特種硅橡膠、涂層材料等非貴金屬業務毛利率則保持在較高水平且穩步提升。

圖片來源：貝特利關于第一輪問詢的答復

這一收入結構凸顯了公司經營對貴金屬原材料的嚴重依賴，尤其是白銀。近期銀價劇烈波動，2025年以來上海黃金交易所白銀價格漲幅已超過80%，鉑金價格漲幅更接近95%。原材料價格的劇烈波動與供應緊張，將對公司成本控制及盈利能力構成持續挑戰。

此外，貝特利的銀粉業務高光，但產能利用率驟降的問題也引發監管關注。招股書顯示，貝特利近年收入結構劇變，2022年至2024年主營業務收入從6.22億元增至25.18億元，導電材料占比從27.1%飆升至76.1%。而導電材料的增長核心正是光伏銀粉，該產品收入從2022年的6007.01萬元激增至2024年的16.82億元，2023年營收占比一度高達70.30%。但2024年銀粉產能利用率從2023年的101.5%驟降至49.5%，引發深交所對其成長性的問詢。

圖片來源：貝特利招股書

貝特利解釋，行業紅利正在消退。光伏銀粉國產化率已從2020年的13.6%快速提升至2024年的83.3%，替代空間收窄。同時，行業集中度較高，2024年前五大制造商合計市場份額已達59.2%，競爭日益激烈。

對于產能利用率大幅下滑，公司歸因于三方面：為應對2023年產能不足而新增的產線尚處于爬坡階段；與主要客戶帝科股份的新配方匹配進度緩慢導致訂單減少；LECO（激光輔助燒結）技術在TOPCon電池領域普及后，下游客戶選擇面擴大，市場競爭加劇。

面對挑戰，貝特利將戰略重心聚焦于由技術快速迭代帶來的增量市場。公司表示，目前已在高效TOPCon、HJT、鈣鈦礦疊層等先進電池技術領域進行了前瞻布局，并拓展銀粉在非光伏領域的應用。目前，新產線調試已完成，與帝科股份的配方匹配問題已基本解決。

公司強調，其銀粉業務仍具備持續發展的基礎，包括與主要銀漿客戶的穩定合作關系、“粉漿一體化”的技術協同優勢，以及在少銀化、去銀化技術上的積極布局。2025年第一、二季度，銀粉銷量同比跌幅已顯著收窄并呈現環比增長。

向前五大供應商采購比例達93%以上

2022年至2024年，貝特利向前五大貴金屬原材料供應商的采購額占貴金屬采購總額的比例極高，常年維持在93%以上。其中向永興貴研及其關聯方的采購占比從37.90%一路升至2025年上半年的80.06%，供應商集中度風險凸顯。

圖片來源：貝特利招股書

深交所要求說明貴金屬原材料供應商集中度較高的原因及合理性，是否存在特定原材料僅能向少數或特定供應商采購的情形，對相關原材料和供應商是否存在依賴。

貝特利解釋，這主要是由于銀錠、硝酸銀等貴金屬原材料市場本身集中度較高，屬于行業普遍現象。公司強調采購按照國標質量標準執行，不存在客戶指定采購來源的情形。選擇永興貴研主要基于其作為上市公司的子公司，供應穩定、價格反饋及時、交貨效率高，能滿足公司“少批量多批次”的靈活下單需求。公司表示已開發其他供應商以保障供應鏈穩定，不存在重大依賴。

記者：賀小蕊

財經研究員：葉連梅