海昌智能IPO：人力密集稱先進，毛利率3連跌，下游增速大放緩、關聯方或調節效益

距離北京證券交易所上市委員會2026年第10次審議會議僅剩數日，鶴壁海昌智能科技股份有限公司(以下簡稱海昌智能)的IPO之旅迎來最終決議。根據公開資料，海昌智能成立于1994年、主營高性能線束裝備的公司，其上市申請自2025年6月受理以來，已歷經兩輪問詢。

海昌智能從事高性能線束裝備研發、生產和銷售的高新技術企業，致力于為下游的線束制造業提供智能化解決方案及相關配套服務，產品可服務于大量使用線束的相關行業，如汽車工業、信息通訊、光伏儲能等。

縱觀海昌智能的IPO材料，這家公司呈現出的是企業畫像是用“組裝廠”的底子講“高端裝備”的故事，，所謂“進口替代”完全依賴低價策略，毛利率持續承壓，面對下游巨頭(比亞迪等)議價能力較弱，核心增長單品(HBQ-922)面臨國際巨頭的專利“定點清除”風險。

偽高端實錘？“組裝廠”硬蹭“高端制造”

海昌智能在首次發布的招股書中極力對標瑞士庫邁思(Komax)和索鈮格，強調“高端智能裝備”、“進口替代”、“高技術壁壘”、“加工精度、速度已達到或超越國際巨頭庫邁思”，意圖匹配科創板或高端制造行業的高市盈率(PE)估值。

然而，令人費解的是，這家標榜“高端智能裝備”的企業，其“輕資產”程度早已超出合理范疇。截至2024年末，海昌智能擁有營收近8億元，但其固定資產中機器設備原值僅為4293.12萬元，凈值更低，僅2000多萬元。

作為對比，其同行強瑞技術機器設備原值2.18億元，克來機電則為1.84億元。并且在如此低的設備投入下，海昌智能卻擁有603名生產人員，占員工總數52.48%。

所謂“高端制造”，通常意味著高精度的機加工能力，需要配備昂貴的CNC、磨床等高端機床。而海昌智能呈現的“低設備值+高生產人數”數據特征，卻很像是一個“勞動密集型組裝廠”。

在第一輪問詢回復中，公司被迫承認“定制件主要委托供應商生產”、“生產人員主要為裝配人員”。這意味著核心零部件的精度掌握在供應商手中，海昌智能賺取的并非“精密制造”的高附加值，而是“集成組裝”的辛苦費。

除了用“組裝廠”的底色去講“高端裝備”的估值故事，海昌智能的另一個邏輯硬傷是毛利率下滑與解釋口徑反復漂移。

毛利率三連跌，解釋口徑屢屢改變

海昌智能的財務明細頁顯示，從2022年到2025年前三季度，公司毛利率從37.74%下降到33.36%，一路持續下滑，而同期營收增長迅速。

要知道IPO材料顯示，海昌智能的主力機型HBQ-804全自動壓接機均價約36-47萬元，而競爭對手庫邁思同類產品售價高達92-111萬元，價格不到對手的一半，甚至三分之一。

在如此巨大的價格優勢、以及下游快速的需求下，如果海昌智能技術真的“同等先進”，50%的價格折讓理應帶來摧枯拉朽的市場份額奪取，或者公司擁有極強的提價空間，然而毛利率卻否定了這一理論。

對于毛利率下滑的核心歸因，在2025年6月發布的申報稿當中，僅模糊提及“市場競爭加劇等因素”。而后，在第一輪問詢回復則解釋為“人工成本增加、市場競爭加劇”，并首次承認對比亞迪、捷翼科技的銷售價格“普遍低于其他客戶”。

在今年1月的二輪問詢回復，海昌智能則明確將比亞迪、捷翼科技定義為“戰略低價客戶”。承認公司整體加成利潤率逐年下降，且因此導致對天海電子、比亞迪、捷翼科技的整體毛利率呈下降趨勢。

其實，比亞迪和捷翼科技在2024年的銷售占比合計僅約10%，不足以解釋海昌智能整體毛利率近3.5個百分點的大幅下滑。

這表明，市場價格壓力、競爭加劇很可能比“戰略讓利”更具普遍性和深度。況且海昌智能對第一大客戶天海電子的毛利率也在報告期內持續下降，這進一步印證了普遍性的定價壓力。

雖然海昌智能強調定制化程度高的訂單，如HBQ-960/961新能源全自動線，拉低了關聯方毛利率，此類訂單需要“投入大量技術人員、嘗試不同的原材料”。

這實際上揭示了另一種可能：公司為了獲取天海電子等大客戶的復雜訂單訂單，不得不承擔更高的研發試錯成本，而這些成本并未在定價中得到充分覆蓋，導致項目毛利率低下。這與其“技術領先、定價優勢”的敘事背離。

海昌智能1月23日發布的上會稿將“戰略低價客戶”概念納入風險提示，稱毛利率下降原因包括“公司部分訂單定制化程度較高，此類訂單技術人員投入較高...”。

從外部“市場競爭”和內部“人工成本”這類普遍性因素，悄然轉向存在具體名稱的“戰略客戶”低價策略。這不僅是補充披露，更是一種解釋重心的轉移，意在將毛利率的結構性問題，包裝為主動的戰略選擇。

調節利潤有空間？“天海系”或成蓄水池

天海電子在過往曾是海昌智能的母公司，實控人有交集，且長期為第一大客戶。

在招股說明書當中，海昌智能反復強調2020年已從天海電子(THB)剝離，業務、人員、財務完全獨立。天海電子僅是其“正常商業往來”的第一大客戶，業務占比約25%。

海昌智能的首輪回復通過列舉部分產品報價對比，如HBQ-960的公司報價1200萬，其他供應商平均1488萬來證明價格公允。但細看發現，對比對象是“國際廠商”，這利用了國內外價差，卻回避了與國內競爭對手的充分比價。二輪回復中，其不得不披露對天海電子不同訂單毛利率差異很大，部分超低毛利率訂單系“非標定制化設備”。

此外，首輪問詢回復詳細解釋了公司與天海電子披露的關聯交易金額、往來余額存在差異的原因，包括“時間性差異”(天海暫估入庫、海昌未確認收入)和“稅差”，差異金額達數千萬元。

然而，海昌智能的第二輪問詢回復卻顯示：2024年末，海昌對天海電子的“發出商品”余額高達4,592萬元。而天海電子賬面暫估的采購額僅411萬元。差異高達4,181萬元。

海昌智能的解釋是，天海電子只對“定制化、非標”設備暫估入賬，對“成熟設備驗收周期短”不暫估。不過這與海昌智能“設備驗收周期受內部流程影響”的常規描述相悖，且模糊了商品控制權與風險轉移的時點。

天海電子作為客戶，接收了海昌4000多萬的貨放在廠里，金額較大且持續存在，這意味天海電子可以扮演“隱形輸血”或“存貨蓄水池”的角色，存在通過驗收時點調節收入/利潤的潛在空間，幫助海昌調節庫存周轉率，粉飾報表。監管在二輪中對發出商品驗收細節的追問，正是對此疑慮的深化。

定制化和提供非標品必然是以大量的研發為基礎，然而海昌智能較低的研發費用率與高技術實力、持續創新敘事之間也存在明顯的矛盾。

研發費率低于同行，56項專利難掩創新短板

報告期內，海昌智能的研發費用率維持在6.13%-8.21%，持續低于同行業可比公司海普銳、強瑞技術、克來機電的平均數。

雖然公司強調擁有56項發明專利，但首輪回復顯示，報告期內新增發明專利較少，2022-2024年提交申請分別為5、10、17項，且承認部分研發項目是對“已銷售同類產品”的持續改造升級。

海昌智能自己也在強調“技術集成化、定制化程度高”的行業，持續的研發高投入是維持競爭力的必要條件，但低于同業的研發費用率，與其宣稱的“技術優質企業”、“持續創新能力”的敘事基礎并不契合。

況且如今線束設備行業正在向高壓高速、智能化演進，并面臨超聲波/激光焊接等新技術替代風險。海昌智能表示已布局超聲波焊接并實現銷售，對激光焊接保持跟蹤。但在研發投入相對有限的情況下，其能否在高速迭代的技術競爭中保持領先，需要更扎實的證據，而非泛泛而談。

遭庫邁思“精準獵殺”？禁售風險比賠償更可怕

海昌智能在申報稿中表示公司擁有56項發明專利，核心技術自主可控，無侵權風險。然而在2025年11月的上市審核關鍵期，競爭對手庫邁思卻突然對其發起專利侵權訴訟。

訴訟直指海昌的核心爆款產品HBQ-922(雙絞線加工中心)，該產品在2024年銷售收入高達1.25億元，占比超15%，且是增長最快的新品。

對于二輪問詢，海昌智能被迫承認訴訟，但辯解稱“風險較低”，“即使敗訴賠償金額也不大，測算約1000萬”。

這一回復存在避重就輕的可能性。縱觀國內外，專利訴訟最可怕的后果不是賠償金，而是“禁售令”。一旦HBQ-922被認定侵權，并且在中國境內起訴要求禁售，將直接切斷海昌未來的增長引擎。海昌智能在回復中極力淡化“禁售”風險，僅談“賠償”，忽視該風險對公司持續經營能力的打擊。庫邁思選擇在海昌上市前夕發起訴訟，顯然是一場精心策劃的資本圍獵。

更重要的是，海昌智能對行業增長和自身業績持續性的預測，與行業現實周期及自身細分數據存在脫節。

在問詢回復材料當中，海昌智能引用多家券商數據，測算2030年全球/中國汽車線束設備市場規模將達261億/87億元，較2024年增長約57%。募投項目完全達產后預計新增銷售收入4.8億元，較2024年增幅60.08%，聲稱與行業增速“相近”。

現實卻是，海昌智能在風險揭示中承認，國內新能源汽車滲透率已超50%，2025年7月產量同比增速已放緩至17.1%，并提示“新能源汽車領域訂單需求放緩的風險”。

最近國家統計局數據則顯示，2025年12月新能源汽車產量為179.1萬輛，同比增長8.7%，環比增速更是降至4.43%。

公司的增長故事嚴重依賴于新能源汽車產業的高速擴張。然而，當前產業已明確進入增速換擋期，公司引用樂觀的遠期總量預測，來論證近募投項目達產期自身產能擴張的合理性，存在“刻舟求劍”的觀感。