關于農(nóng)產(chǎn)品對商品牛市的追趕

文 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

引言：盲目地將工業(yè)品或宏觀資產(chǎn)的“底部走強”邏輯簡單套用于農(nóng)產(chǎn)品，將面臨巨大風險，分化才是常態(tài)

尼爾·波茲曼在《娛樂至死》中警示，當一切公共 discourse（論述）都穿上“故事”的外衣，其娛樂性和情感煽動力會侵蝕理性論證的空間，讓人們習慣于用感受而非邏輯來判斷真?zhèn)巍?/p>

敘事是我們認識世界的窗，但也可能是看不見的墻。真正的理性，或許始于欣賞故事之美，卻不止步于故事之界。在敘事的力量面前，保持一份清醒的疏離，是我們這個信息爆炸時代不可或缺的心智自律。人類是“故事偏好的奴隸”。我們不斷用事后編織的敘事來解釋歷史事件，從而制造出一種“理解的錯覺”，卻忽略了隨機性和不可預知性才是世界的根本特征之一。我們喜歡連貫的故事，這種對連貫性的渴望會讓我們忽視數(shù)據(jù)中的噪聲與偶然，強行構建或接受一個看似合理、實則過度簡化的因果模型。

從關聯(lián)到因果：將時間上相鄰或主題上略相關的事件，轉化為前因與后果。

從偶然到必然：將運氣、巧合或多元因素促成的結果，歸因于某個鮮明的動機或特質。

從復雜到線性：將多維、混沌的系統(tǒng)性互動，壓扁成單一、清晰的劇情走向。

我們天生傾向于將事件編織成故事，從而賦予隨機性以因果，賦予碎片以整體，賦予混沌以意義。在這一過程中，弱相關的事件被情節(jié)的鏈條強行綁定，巧合被重塑為必然，復雜的現(xiàn)實被簡化為具有起承轉合的故事線。其結果是一種“虛假的確定性”：我們因故事的流暢而相信其真實，因情感的共鳴而放棄邏輯的審視，最終用敘事的說服力替代了事實的或然性。即我們的主觀體驗（情感沖擊、道德共鳴、審美滿足）被大幅強化，而客觀的審視（邏輯鏈的斷裂、統(tǒng)計上的相關性、其他可能的解釋）則被有意無意地弱化。我們消費故事，最終也可能被故事所“消費”——在一種“恍然大悟”的愉悅中，讓渡了對真實世界的批判性把握。

當前商品市場雖呈現(xiàn)整體回暖跡象，但農(nóng)產(chǎn)品板塊因其各自獨立的供需基本面和產(chǎn)業(yè)鏈條，其走勢將嚴重分化。2026年最值得關注的核心主線集中在植物油和紙漿，其驅動力源于美國生物燃料政策的革命性變化和產(chǎn)業(yè)內部的出清。而其他多數(shù)品種，如玉米、蛋白粕及糖，仍處于全球或國內供給寬松的大環(huán)境中，處于漫長的“尋底”過程。

對于這類品種，交易策略應側重于尋找“極致安全的賠率”，即在價格極度低估、風險收益比極具吸引力時進行左側布局，而非趨勢性追漲。特別需要警惕的是，正處于產(chǎn)能去化周期的品種（如生豬、雞蛋），其路徑往往“道阻且長”。任何基于“抄底共識”的樂觀情緒都可能因去化進程的不及預期而迅速坍塌，導致價格再次探底。

01

棕櫚油正有望迎來其“碳酸鋰時刻”

棕櫚油：短期受到三重利好共振——印度等主要進口國補庫需求、美豆油漲勢的外溢效應、馬來西亞季節(jié)性減產(chǎn)引發(fā)的庫存回落。但中長期邏輯更取決于結構性變量：印尼的新政（種植園國有化、潛在的出口稅上調）將對長期供應構成實質性約束，這部分溢價尚未被市場充分定價，即作為關鍵原料，其供需格局都有望迎來利好。

白宮現(xiàn)在將"已完成"，不再處于"審查中"。很快就會有事情發(fā)生。這項政策的核心在于，它通過稅收優(yōu)惠強烈激勵企業(yè)使用源自美國、加拿大、墨西哥的原料來生產(chǎn)生物燃料。

A、模型選擇與碳強度值CI的更新：大概率會基于或修訂GREET模型 來計算燃料的全生命周期碳強度。關鍵爭議點在于是否及如何計算間接土地利用變化（ILUC） 的排放值。有分析指出，新規(guī)可能取消或削弱對作物基原料（如豆油）的ILUC評估，這將顯著降低其計算的碳強度值，提升其競爭力。系統(tǒng)邊界與數(shù)據(jù)輸入：計算方法會細化到原料種植的化肥使用、運輸距離、生產(chǎn)過程的能耗來源等。使用可再生能源生產(chǎn)的燃料將獲得更低的CI值，從而享受更高抵免。此前預期的稅收抵免額：豆油0.52美元/加侖，菜油0.24美元/加侖，本土UCO0.66美元/加侖，牛油0.65美元/加侖，玉米油0.75美元/加侖。

B、小型煉油廠豁免（SREs）：這是最大的不確定性來源。若特朗普政府像上一任期那樣，廣泛批準小型煉油廠的摻混義務豁免，將直接減少實際生效的RVO總量，削弱生物燃料的實際需求，從而部分抵消45Z政策的刺激效果。此前有討論會將豁免量向大型企業(yè)重新分配，進而不減少實際生效的RVO總量。

C、RVO的最終落定。56億加侖的RVO目標（2026年提案）可能使產(chǎn)量比2025年（33.5億加侖）增加約22.5億加侖（約合700萬噸）。2026年RVO預期在52-56億加侖。如果再考慮填補高級燃料和乙醇的摻混義務缺口，以及重新分配50%-75%的豁免大部分通過生柴來完成，可能還需要17-20億左右的rins，對應約10.6-12.5億加侖的生柴。這大概是450萬噸的投料需求，這450萬噸分配應該主要由本土原料和加菜油進口來做組成，那刨掉玉米油，刨掉美國本土的UCO，估計能留給豆油和菜油的總空間是不是有望達到40%~60%，即180-270萬噸。美豆油價格升至60美分/磅時，生柴廠商大概率維持利潤，這主要得益于多重補貼政策和成本轉嫁機制。廠商的利潤來源包括生物柴油銷售利潤、45Z稅收抵免以及RINs（可再生燃料識別碼）銷售收入。若按美豆油60美分定價，目前連豆油8000估值偏低，按過去的定價相關性國內盤面大致8700-9200。

最強勢的情形：細則寬松（如放寬原料認證、取消ILUC）增加豆油的抵免水平，并與強有力的RVO目標相配合，且嚴格控制豁免，將對美國本土植物油（尤其是豆油）需求產(chǎn)生巨大的拉動作用，進而向全球棕櫚油定價形成傳導。

02

紙漿：成本驅動下的供給側革命

紙漿市場正悄然發(fā)生根本性轉變，矛盾從需求側轉向供給側的主動收縮。產(chǎn)能實質性出清：北美與北歐掀起停產(chǎn)潮，如加拿大Domtar關閉38萬噸產(chǎn)能，北歐廠商累計削減超50萬噸供應。這標志著高價區(qū)域產(chǎn)能正在被市場淘汰。原料木片供應鏈緊張：北美鋸木廠減產(chǎn)導致紙漿原料短缺，使用原木削片替代將增加現(xiàn)金成本50-85美元/噸，持續(xù)擠壓利潤，形成堅實的成本支撐。在針葉漿新增產(chǎn)能有限的背景下，這種供給收縮構筑了價格的底部韌性。一旦需求出現(xiàn)邊際改善，價格具備較強的向上彈性。

03

玉米：“緊平衡”現(xiàn)實與“政策頂”約束

當前玉米市場呈現(xiàn)“產(chǎn)區(qū)庫存快速轉移”與“渠道建庫意愿謹慎”并存的“緊平衡”特征?，F(xiàn)實支撐：東北售糧進度同比偏快，深加工企業(yè)庫存天數(shù)降至極低的2.8天。北港下海量強勁及政策拍賣溢價成交，印證節(jié)前補庫需求。上方約束：價格存在明確的“天花板”。一是替代品壓力（小麥、稻谷、進口谷物）；二是政策儲備箱，國家儲備資源充裕，具備平抑價格的能力。預計北港價格難以有效突破2350元/噸的政策頂。二季度后，市場將面臨國內增產(chǎn)帶來的壓力考驗。

04

白糖：全球豐產(chǎn)與國內成本支撐的拉鋸

當前白糖市場的供應壓力是全局性的。在國際層面，2025/26榨季主要生產(chǎn)國普遍保持增產(chǎn)預期。例如，印度馬哈拉施特拉邦的食糖產(chǎn)量截至1月8日已達563萬噸，遠超去年同期的378萬噸，這為國際市場帶來了顯著的供應壓力。盡管泰國產(chǎn)量同比有所減少，且巴西中南部在榨季末期的產(chǎn)糖量出現(xiàn)回落，但全球食糖供需格局整體仍趨于寬松，這導致國際糖價上行乏力，長時間維持弱勢震蕩。在國內，供應壓力更為直接和具體。正如您所指出的，廣西73家糖廠已全部開榨，標志著國內生產(chǎn)進入高峰期。新糖集中上市使得供應較為寬松。同時，12月食糖進口量同比、環(huán)比均大幅增加，創(chuàng)下近年同期新高，這進一步加劇了國內的供應壓力。

在供應寬松的背景下，糖價并未出現(xiàn)單邊下跌，其核心確如您所分析的，在于成本線附近的強烈支撐以及由此引發(fā)的博弈。目前白糖市場估值已處于偏低水平，現(xiàn)貨價格已跌破多數(shù)糖廠的完全成本，這激發(fā)了制糖集團的惜售情緒和挺價意愿。從市場情緒看，空頭氛圍濃厚。白糖期貨主力合約連續(xù)收陰，跌破了短期整理平臺。從投機持倉看，原糖市場的凈空頭倉位也刷新一個月高位，反映出市場對供應前景的擔憂。

需求端成為短期價格的搖擺變量，但目前信號偏弱。隨著春節(jié)備貨接近尾聲，需求端對糖價的支撐作用正在減弱。市場反饋顯示，臨近春節(jié)，備貨情況一般，成交清淡，導致庫存累積明顯。下游跟漲艱難也抑制了價格的短期反彈空間。未來1-2月的需求兌現(xiàn)程度確實至關重要，若需求持續(xù)疲軟，現(xiàn)貨的高升水格局將面臨挑戰(zhàn)。在進口端，雖然配額外食糖進口利潤窗口持續(xù)打開，理論上會刺激進口，但政策層面釋放出明確信號，即新一年的進口原則將強調“以國產(chǎn)糖為主，進口糖為補充”，并實施“按緊平衡原則根據(jù)實際需求進口”的策略。這意味著政策層面有意控制進口總量，以避免過度沖擊國內市場，這為國內糖價提供了一個重要的緩沖。

綜合來看，機構普遍認為白糖市場短期缺乏強勢的單邊驅動，預計將延續(xù)震蕩磨底的走勢。長期而言：市場預計2026年國際原糖可能持續(xù)處于探底過程，國內鄭糖則會反復在成本區(qū)間下沿試探，反轉需要密切關注南半球和北半球新榨季的數(shù)據(jù)與種植情況，是值得埋伏的品種，緊盯1季度末的窗口。

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