嘉晨智能IPO：受制上游簽長約，下游份額在流失，自制負毛利拓客，盈利質量連年降

最近，河南嘉晨智能控制股份有限公司(簡稱“嘉晨智能”)公開發行股票并在北交所上市的申請文件發出第二輪審核問詢回復函。問詢回復函圍繞關聯交易合理性、自制電機控制器發展空間、業績增長可持續性、成本核算準確性、募投項目必要性等六大類問題展開了回復。

“嘉晨智能”主營業務是為工業車輛提供電機驅動控制系統、整機控制系統及車聯網解決方案，下游客戶囊括了杭叉集團、安徽合力等國內叉車龍頭，在一系列申報文件中，嘉晨智能描繪了一幅行業電動化浪潮下，憑借技術優勢與核心客戶深度綁定、市場份額穩固、自主可控進程加速的積極圖景。

然而，綜合嘉晨智能招股說明和一二輪問詢回復，形成了一個“資本敘事閉環”：用行業電動化與定制化敘事抬高成長想象，再被交易所要求披露了份額下滑、招標占比與降價事實，再用自制推進與先發優勢解釋毛利與負毛利，但財務與銷量數據證明：公司更像處在強客戶/強供應商夾擊下，以價格和賬期換增長的零部件廠商。

市場份額不進則退，不愿披露關聯銷售數量

隨著全球工業車輛電動化轉型與智能化升級進程不斷深化，新能源叉車市場需求持續攀升，行業整體轉型升級成效顯著，標志著我國高端裝備制造領域正加速向綠色化、數字化、智能化方向邁進。

根據中國工程機械工業協會工業車輛分會的數據，從2022年Ⅰ類(電動平衡重乘駕式叉車)的銷量為13.21萬臺，2024年就上升到18.59萬臺,增加了40.7%，2025年上半年銷量更是達到11.09萬臺。Ⅱ類(電動乘駕式倉儲叉車)增長了60%，Ⅲ類(電動步行式倉儲叉車)也增長了近40%。

受益于市場爆發，國內第二大叉車集團杭叉集團的叉車銷量也節節攀升，2022年為23萬臺，2024年超過28萬臺。

嘉晨智能作為電動叉車電機驅動控制系統產品供應商，杭叉集團又持有嘉晨智能22%股份，且與嘉晨智能合作歷史悠久且穩定，嘉晨智能的市場供應量理應隨之水漲船高。

然而，嘉晨智能的在2022年的電機驅動控制系統銷量為11.57萬件，2023年降至9.25萬件，2024年為10.29萬件，2025年上半年為4.65萬件，并未呈現出與市場共同成長的趨勢。

即便是在杭叉集團同類產品當中的采購占比，嘉晨智能的份額也極不穩定，波動劇烈。

2022年，嘉晨智能對杭叉集團Ⅰ類叉車份額為58.20%，2023降為34.80%，2024年回升到52.14%。盡管2024年有所回升，但2023年的暴跌揭示份額極不穩定，波動劇烈。

而在Ⅱ類叉車的份額方面，2022年嘉晨智能的占比為41.19%，2023年26.39%→2024年24.93%。持續下滑，且未見反彈。

至于Ⅲ類的采購份額：2022年為17.85%，2023年為11.53%，2024年降至5%。

嘉晨智能在招股書當中將公司與主要客戶的合作描繪為基于技術、質量和服務的深度綁定，暗示被替代風險較低。

但杭叉的份額數據揭示的卻是結構性走弱，I類突然被降低需求，尤其在Ⅱ類、Ⅲ類車型上，嘉晨智能的份額持續流失。

這動搖了嘉晨智能“合作穩定等于訂單穩固”的敘事根基。

耐人尋味的是，二輪回復的時間已是2026年1月，嘉晨智能列示了2025年上半年對杭叉集團各類叉車的供應件數，但卻沒有列示杭叉集團各類銷量數，是拿出來不好看，還是杭叉集團不愿意透露？

反觀在一輪問詢當中，對于交易所質疑嘉晨智能對不同客戶的銷售價格及毛利率的差別質疑，杭叉集團倒是很積極地提供多份材料，甚至拿出了多個第三方的采購合同，證明是嘉晨智能不同客戶競爭環境和定制化程度不同所致。

綜合來看，更接近事實的解釋可能是：在杭叉集團內部，嘉晨智能正面臨來自其他供應商更激烈的競爭，其產品的競爭地位、性價比或技術領先性正在被重新評估。

競爭談判定價為主，賬期現金流均在惡化

在第一輪問詢回復，嘉晨智能披露了一個關鍵數據：公司獲取杭叉集團業務機會的方式中，通過“競爭性談判”獲取的金額占比高達約90%以上。

這意味著一份訂單的歸屬是臨場競爭的結果，而非基于長期、排他性的技術協議或戰略供應關系。

第二輪問詢回復進一步坦白：披露了杭叉集團以“市場競爭激烈”為由要求對批量采購的產品進行降價，公司同意了該要求。類似地，對其他客戶如柳工、比亞迪的業務中，也出現了“客戶要求重新議價報價”、“實行階梯優惠”、“取消優惠恢復原單價”等反復拉扯的情況。

“競爭性談判”占比超過九成，這是一個極具揭示性的指標。它表明，嘉晨智能在核心客戶面前，并非擁有技術壁壘護城河的“必需品”供應商，而更像是需要不斷參與投標、比價、談判的“競標者”之一。

當客戶可以隨時以“市場競爭”為由要求降價時，公司的定價主導權是脆弱的。

更重要的是，2025年上半年嘉晨智能對杭叉集團的依賴上半年降至36.12%；前五大客戶合計占比也從87%左右降至80.31%。這似乎表明客戶結構在優化，對單一客戶的依賴風險在下降。

但是應收賬款卻呈現出另一派光景。2024年末嘉晨智能應收賬款票據余額高達1.46億元，較2023年末的1.28億元大幅上升，2025年上班年底更是達到1.54億元。應收賬款周轉天數從2023年的61.24天反彈至2024年的99.28天,2025年三季度達到142天，而2024年同期則是88天。

另外現金流也在惡化，2024年和2025年三季度收現率均為80%左右，而2023年還達到100%以上，銷售回款速度和質量在下降。

嘉晨智能一邊強調“信用政策穩定、未放寬刺激銷售”，一邊是客戶集中度的數字下降，以及應收賬款天數和現金流指標的惡化。這種背離通常指向一種現實：公司可能通過給予更寬松的信用條件(如延長賬期、接受更多票據)來換取訂單，維持表面的銷售增長和份額穩定。在競爭性談判和價格承壓的背景下，這成為了一種隱形的“補貼”客戶的方式。

這推導出一個與高科技零部件企業不符的商業模式：強客戶依賴→頻繁招標/談判→持續的價格壓力→可能需要用更低毛利、價格和更長的賬期去換取或維持份額。

資本市場若按“高壁壘、高定價權的核心零部件龍頭”邏輯給予估值倍數，這組事實將構成直接的打折理由。嘉晨智能的增長，可能更多來自于在價格紅海中廝殺，而非享受技術溢價。

毛利率連續下降，竟是自制惹的禍

嘉晨智能的綜合毛利率從2022年的31.84%降至2024年的29.81%，呈現下滑趨勢。對此，監管機構在二輪問詢中將“毛利率增長合理性、為何存在負毛利仍大量供貨”列為重點問題。

在在第一輪回復中，公司將毛利率下滑主要歸因于“核心原材料電機控制器采購單價增長”以及“產品結構變化”。這是一種常見的外部成本傳導解釋。

但同樣在第一輪回復的“風險因素”部分，敘事悄然變化，稱“自制電機控制器銷售規模提升等因素導致毛利率下滑風險”。這里埋下了一個伏筆：本該降本增效的“自制化”，竟然被描述為可能壓制毛利的風險源。

而在此次二輪回復，面對監管對負毛利的追問，嘉晨智能終于承認部分料號存在負毛利或極低毛利。解釋有兩方面：一是為了“獲取競爭及先發優勢”而主動降價；二是因為“原材料供應不穩定”，被迫采用成本更高的替代方案，導致實際毛利低于預計。

這條解釋鏈的轉變，暴露了公司盈利模式的內在沖突。

自制化”本應是實現核心技術自主可控、優化供應鏈成本、從而提升盈利能力的戰略路徑。然而在嘉晨智能的敘事里，它先是成了可能拉低毛利的風險，后又與“為搶份額不惜負毛利”的競爭策略關聯。

這意味著，自制化很可能并非一個水到渠成的盈利升級過程，而更像一種被競爭逼出的、以犧牲短期利潤為代價的生存策略(用更低價格換取入場資格)。

更矛盾的是，“原材料供應不穩定導致采用高成本方案”這一解釋，與嘉晨智能大力宣揚的“自主可控、保障供應鏈安全”敘事直接沖突。

如果關鍵物料的供應穩定性都無法保障，那么在最需要穩定交付和質量的大客戶面前，公司的議價能力只會更弱，更容易陷入“交付波動——客戶不滿并壓價——毛利被系統性壓縮”的惡性循環。

負毛利訂單的存在，無論原因如何，都清晰地表明公司在部分產品線上已喪失定價權，業務擴張可能以犧牲盈利健康為代價。

對單一供應商依賴，成本控制能力堪憂

而在上游采購端，嘉晨智能的話語權也同樣不足。

2022-2024年嘉晨智能向颯派集團采購ZAPI、INMOTION品牌電機控制器、電氣部件、結構件等原材料的金額分別為9,254.33萬元、15,964.51萬元和13,260.58萬元，占當期采購總額的比例分別為45.94%、69.96%和53.10%，占比較高。

招股書風險揭示部分明確指出，公司與颯派集團的協議中約定，若公司采購額未達目標，需支付差額的10%作為補償。這白紙黑字地展示了上游供應商對公司具有明確的約束力和懲罰權。

嘉晨智能作為客戶、作為甲方，面對市面上多家企業提供電機控制器，應該具備十足的話語權，為何會跟颯派集團簽署如此“卑躬屈膝”的協議呢？

在2023年嘉晨智能申請在新三板掛牌時，被問到這個問題，嘉晨智能的回復是，經過產品性能及商務條件的比較，公司認為颯派集團產品的性價比較高，產品系列較為全面，因此2016年選擇與颯派集團開展合作并向其采購電機控制器等零部件，簽署了為期6年的經銷協議，到2022年經銷協議終止，又才續簽了合作。

在申請北交所IPO第一輪回復之中，嘉晨智能的解釋是為降低生產成本，提高自身盈利能力，公司于2016年開始與颯派集團建立合作關系，隨后逐步將電機控制器采購品牌從CURTIS切換為颯派集團旗下的INMOTION和ZAPI品牌，并加速向下游客戶推廣。

然而，在第二輪問詢回復中，口徑發生了大調整：原本機科股份代理颯派電機驅動控制系統向杭叉集團銷售，但是在颯派集團的主導下，讓嘉晨智能、機科股份協商確定了將機科股份當時在杭叉集團的少量業務轉移至嘉晨智能，同時每年給予機科股份300萬元的補償，但機科股份在未來8年內不得向杭叉集團及其分子公司銷INMOTION品牌產品和售后配件。

但是，2017年《三方協議》簽訂后，機科股份仍繼續向杭叉集團銷售INMOTION品牌產品，杭叉也繼續買，最終鬧到2022年4月雙方在北京申請仲裁，最終嘉晨智能還是向機科股份支付了剩余的補償金2,056,762.02元及遲延履行違約金。

嘉晨智能的解釋到這里就沒有繼續了，事情似乎也解決了，卻留下了一地的的疑問：

1.為何機科股份在簽署后還要違約銷售？

2.颯派集團為何還會在機科股份違約的情況下公然供貨？

3.杭叉集團2018年就入股了嘉晨智能，明知機科股份違約銷售，為何還會繼續采購？

4.為何機科股份明明違約了，嘉晨智能還要支付剩余的200余萬補償金？

本末財經推測是，嘉晨智能在與機科股份簽署協議后，并未實現對颯派電機控制器的采購承諾，颯派才不得不放縱機科股份“搗亂”，由于颯派又掌握了定價權合供應權，杭叉集團不得不向機科股份采購，最終鬧到仲裁，颯派、機科股份和嘉晨智能各有各的理，但是畢竟颯派掌握了源頭解釋權，最終嘉晨智能還是低了頭。

可以側面印證的是，在仲裁之后的2023年度，嘉晨智能對颯派集團的采購額高達1.6億元，同比增加了72%，雖然嘉晨智能的解釋是主要系2022年對其采購受國內外衛生管理政策環境影響下降較多，為恢復安全庫存及對下游客戶需求增長的預計，提高了當期電機控制器采購金額。

但這一解釋似乎立不住腳。現實是2023年嘉晨智能銷售的產品件數卻占比下降20%，對杭叉集團的產品銷售件數更是下降22.64%，而且存貨還下降到7902萬元，比年初下降了2000萬元，而且嘉晨智能還在一輪回復明確提到“2023年，杭叉集團主要推廣國產電機控制器電控總成為核心的整車產品”。