恒興股份IPO：高議價被洗臉、關聯交易疑問尚存、研發乏善可陳

據北交所官網，最近湖南恒興新材料科技股份有限公司(以下簡稱“恒興股份”)北交所回復了第二輪問詢，對業績變動真實性及可持續性、銷售真實性、內控、募投項目合理性等5大問題給出了解釋。

根據IPO材料，恒興股份擬募集資金4.93億元，用于湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項目、湖南鑫振邦紫外光固化(UV)新材料項目、泰國生產基地建設項目等，以及補充流動資金。

似乎恒興股份董事會和保薦機構也不看好IPO預期，恒興股份的保薦機構為財信證券，保薦代表人為馮海軒、肖陸平。

馮海軒早在2012年時保薦珠江鋼琴(002678)成功登陸深主板，此后13年里再沒有保薦過首發上市項目；而肖陸平2023年11月獲登記為保薦代表人，至今保薦項目數量為0，無保薦首發、非公開發行等項目經驗。 二人征戰IPO市場的經驗并不豐富。

縱觀恒興股份提交的IPO材料，其2023-2024年的業績爆發，并非源于核心競爭力的質變，而是利用原材料價格暴跌與產品降價滯后形成的“剪刀差”套利，2025年上半年業績的“變臉”已予以邏輯證偽。隨著“原材料紅利”消失和關稅影響，其真實的盈利能力正在回歸均值，IPO募投的擴產計劃也與正在萎縮的市場需求形成了直觀的沖突。

降價幅度更高，“洗臉”高議價權，回歸周期性化工品本色

2024年恒興股份曾申請在新三板掛牌，股轉系統就相當好奇：恒興股份2023年營收僅增長15.75%，扣非凈利潤同比增長138.63%，毛利率從2022年的24.79%躍升至36.26%，是如何跟客戶定價的？

對此，恒興股份宣稱核心技術優勢帶來高議價能力，并且強調：定價綜合考慮競爭/需求/成本，與客戶協商確定，并聲稱憑質量、品牌、服務具備較強議價能力；在原材料下行期“產品也下調，但降幅較小”。

根據此次第二輪問詢回復所披露：2023年恒興股份主要原材料樹脂、丙烯酸市場價格暴跌約26%，而公司產品售價僅微跌0.76%。

但到 IPO 后續問詢階段，最新披露的業績顯示，2025年1-6月，恒興股份公司營收下降5.09%，凈利潤下降16.07%。

對此，恒興股份的解釋口徑出現了變化：2025H1 收入同比下滑主要受“價格下調”影響，且原材料價格下降幅度低于產品降價幅度，導致扣非凈利降幅大于收入降幅。

很明顯，恒興股份2025年上半年財務表現和解釋像一把小刀，劃破了2024年“議價強”的豪言。恒興部分真實的樣貌，更像一個“價格跟隨者”。

如果議價能力真“強到能鎖住價格”，那么在行業沖擊來臨時，恒興股份更應體現“價格韌性”，但回復內容呈現的卻是：需求市場沒明顯變化，但恒興仍要降價應對，利潤彈性實際較差。

因此綜合研判，2023年的一波“降本穩價"的背后，并非恒興技術溢價實現，而是“價格傳導滯后”的紅利”。

要知道在UV涂料這種充分競爭的化工細分領域，下游客戶愛麗家居、海象新材等上市公司的話語權較強，恒興之所以能暫時享受“成本跌、售價不跌”，更可能是因為B2B供應鏈的調價周期滯后。

利潤增長的另一個原因還可能包括利潤留存安排。

2023年以前，恒興股份嚴重依賴越南經銷商“鑫恒越”、“越北科技”，依托這些企業出口歐美，而這些公司實為員工配偶控制，為公司關聯方。2023年開始恒興迅速設立越南子公司“LH國際”，將關聯經銷商業務轉為直銷。

之所以如此，當時可能是越南經銷商只是白手套角色，通過享受越南的低稅率，恒興將讓渡在越南關聯方的利潤再挪移到體外，但決定上市后，為了規避核查，盡可能合規，才毅然斬斷了與越南經銷商的聯系，將利潤重新收歸體內。

總之，2025年上半年恒興股份的收入和利潤雙降說明：公司業務更符合“下游強勢 + 價格競爭”的周期結構，而不是“品牌議價”的結構性能力,“剪刀差”紅利已吃盡，估值模型應從“高成長”回歸到“周期性化工品”。

被動供應、關聯交易，客戶可疑

值得注意的是，在2025年10月29日恒興股份發布的第1輪問詢回復當中顯示，2022-2025H1，公司產品對外出口金額分別為外銷占比在 IPO 問詢回復中被明確列出：外銷金額7283.38 萬元，11,784.24 萬元、22,809.03 萬元、13,264.71 萬元，分別占主營業務收入11.17%、15.61%、25.95%和32.14%。出口金額占比節節攀升，于是在材料里，恒興股份強調：越南、泰國等地貿易環境對持續經營沒有產生重大不利影響。

但2025年4月份，美國“對等關稅”政策就正式落地了，9月和10月份正是東南亞各國與美國進行關稅貿易談判的關鍵階段，談判最終的結果對進口中國商品勢必也會有所影響。

然而，恒興股份和保薦機構給出的第1輪回復當中，外銷占比已升至 30%以上，仍沒有將越南、泰國等地貿易環境作為風險因子對待。

但在2026年1月30日第二輪問詢回復的募資測算里，出現非常關鍵的新口徑：2025 年 4 月美國設置 10%最低基準對等關稅并可能更高，導致PVC地板對美出口量降幅較大；又進一步假設2025 年 10 月越南、泰國與美國達成互惠貿易協定框架→出口恢復。

并且在公司在補流測算中用 2022–2025 的復合增速并“按 7%增長率”外推未來三年收入，但同一段落又承認：2025 年預計收入為8.05億元，低于 2024 年，等于把估值里的“增長確定性”建立在不完全可控的宏觀事件上。

另外，在手訂單較少，客戶結構也存在隱憂，對復合增速預期值支撐力同樣不夠。

截至 2025年6月30日，恒興股份 在手訂單約1759.81 萬元，僅占 2024 年營收1.92%、占 2025H1 營收3.83%，并解釋為“執行周期短(1 周左右)”。

更早的掛牌新三板時，恒興股份也提到，截至 2024/6/30 在手訂單952.92 萬元，并解釋為小批量多批次交期短，才導致在手訂單低。

不過在申請北交所IPO，恒興股份在問詢回復又給出這樣的結論：訂單儲備合理、大客戶訂單流失風險較低。

問題是，即使是短周期模式，對于一家年收8億的制造業企業，不足2000萬的在手訂單也意味著極低的業績能見度，更是表明公司對下游缺乏議價權，處于“隨叫隨到”的被動供應地位，一旦下游砍單，業績將瞬間停滯。

總之，當恒興股份增長高度依賴外銷，又受全球貿易和關稅政策擾動時，“在手訂單極低”會讓7%的增長預測值缺少硬錨。

此外，恒興股份的業績增長本身也存在較大的疑點，一輪問詢回復提到恒興股份向實控人小舅子設立的物流公司采購超五成運輸服務。其中，多家關聯物流供應商社保人數寥寥，且3家個體戶在2024年注銷，蹊蹺的是隨著恒興股份產品銷量的增加，對應的運輸費卻幾乎沒有變化。

在此次二輪問詢當中，北交所點名了上海益雅、長沙耀誠等客戶，這些客戶的實繳資本和參保人數極少，甚至為0，卻向恒興股份采購數百萬乃至上千萬不等。雖然恒興股份解釋這些是“貿易商”，不看重參保人數，但賬面上看也存在巨大的回款風險和商業合理性存疑，這往往是業績注水的重災區。

核心技術人員，鮮為發明人，需求預期多變

最需要關注的，還是恒興股份募投項目的必要性和未來的成長性。決定募投項目的必要性和未來的成長性的核心看兩方面：技術實力和市場前景。

首先恒興股份的研發能力并不亮眼。雖然恒興股份宣稱投入較多研發費用進行技術和配方研發，2022-2025H1的研發費用占營業收入的比例分別為5.13%、5.00%、5.09%和5.50%，保持較高的研發投入水平。

但是公司的專利表現乏善可陳，原始取得的專利只有10項，其中8項為發明專利，2項為實用新型專利，3個項是2020年申請的，5個是在2022年申請的。

受讓取得的專利有6項目，均是從湖南師范大學、江蘇科技大學等高校獲得，這些專利的授權時間已有5-14年不等。

恒興股份公布的核心技術人員有四人，分別為黎學東、周國強、戴尚衡和李時珍，入職時間為3-20年不等。

但奇怪的是，黎學東是化學專業的博士研究生學歷，從2022年8月入職，至今已經超過3年，但從未出現在恒興股份申請的專利發明人欄目里。

周國強從2009年就入職公司，其為本科學歷，且是化學工程與工藝專業，但是直到2022年周國強才第一次出現在恒興股份的專利發明人當中。

戴尚衡入職恒興股份時間是2007年，還是分析化學專業本科畢業，但其首次出現在2017年恒興股份申請的專利的發明人當中，且僅出現2次。

李時珍在2022年9月入職，但是目前恒興股份申請的專利的發明人當中，李時珍的名字僅出現一次，還是在2024年11月。

由此可見恒興股份的護城河不在于技術壁壘，而在于對下游大客戶的服務粘性，一旦下游行業(PVC地板)進入下行周期，其抗風險的“硬科技”底座似乎并不穩固。

從市場前景來看，同樣恒興股份擴產存在較大的不確定性。恒興股份的主營業務包括UV涂料、PUR熱熔膠，主要用于PVC地板、木器、封邊條等家居領域。

然而，據海關總署以及海象新材的2020-2024年各年度報告，2018-2024年，國內PVC地板(海關編碼：39181090，商品品類為“氯乙烯聚合物制鋪地制品”)出口金額分別為304.16億元、333.91億元、385.24億元、432.02億元、414.93億元、364.17億元、363.11億元，2019-2024年國內PVC地板出口金額分別同比增長9.78%、15.38%、12.2%、-3.92%、-11.75%、-0.3%。換而言之，2022-2024年，國內PVC地板出口金額連續三年下降。

在第一輪問詢回復當中，恒興股份披露，涂料產品2022-2025H1的產能利用率分別是106.12% 、121.97% 、98.71% 和82.00%。同樣呈現逐漸遞降的趨勢。

擴產的核心前提應是：需求的可見度與價格穩定性，然而利用率下滑到 82%，此次恒興股份申請IPO，仍要募投新增產能為UV 涂料新增 19,000 噸/年、PUR 新增 2,000 噸/年；扣除租賃產能后 UV 凈新增 14,000 噸/年，其中還區分境內/境外。

直到此次第二輪問詢回復，恒興股份不得不承認：2025 年受關稅政策影響，下游 PVC 地板對美出口量降幅較大、公司預計 2025 年業績較上年下降。由此可以確定，恒興股份的業績增長和恢復依賴貿易協定框架與關稅變量。

擴產的愿景與周期變量的不確定性同時存在，會導致恒興股份“產能消化模型”天然脆弱，一旦外部環境再波動，就可能從“滿產擴產”迅速切換為“新增產能閑置+價格競爭加劇”，屆時新增的折舊攤銷將進一步吞噬本就下滑的凈利潤。