仙樂健康跟風(fēng)赴港是開拓版圖還是融資輸血？

值得注意的是，當(dāng)下境內(nèi)營(yíng)養(yǎng)健康行業(yè)企業(yè)赴港上市相對(duì)活躍，僅2025年以來就有超過10家公司披露或推進(jìn)相關(guān)計(jì)劃。然而，在行業(yè)普遍尋求通過港股平臺(tái)推進(jìn)國(guó)際化的背景下，資本運(yùn)作與企業(yè)基本面之間的平衡亦值得關(guān)注。

營(yíng)養(yǎng)品行業(yè)赴港上市潮起，跟風(fēng)還是真需求？1月29日，仙樂健康科技股份有限公司（300791.SZ）發(fā)布公告表示，公司已正式向香港聯(lián)合交易所有限公司提交主板上市申請(qǐng)。

圖片來源：仙樂健康港股招股書

值得注意的是，當(dāng)下境內(nèi)營(yíng)養(yǎng)健康行業(yè)企業(yè)赴港上市相對(duì)活躍，僅2025年以來就有超過10家公司披露或推進(jìn)相關(guān)計(jì)劃。然而，在行業(yè)普遍尋求通過港股平臺(tái)推進(jìn)國(guó)際化的背景下，資本運(yùn)作與企業(yè)基本面之間的平衡亦值得關(guān)注。

以仙樂健康為例，其在遞交港股上市申請(qǐng)的同時(shí)，披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示2025年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅顯著，第四季度甚至出現(xiàn)單季虧損，與過往的增長(zhǎng)趨勢(shì)形成巨大落差。

此外，對(duì)于從傳統(tǒng)制藥轉(zhuǎn)型CDMO（合同定制研發(fā)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)）的仙樂健康而言，當(dāng)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)壓縮盈利空間、市場(chǎng)集中度仍處低位之時(shí)，其近年通過海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的規(guī)模擴(kuò)張已面臨收購(gòu)標(biāo)的持續(xù)虧損、商譽(yù)高企的現(xiàn)狀，這令市場(chǎng)質(zhì)疑，其快速發(fā)展模式是否已偏離效益增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)？

收縮海外資產(chǎn)

赴港前欲甩掉“業(yè)績(jī)包袱”

在加速?zèng)_刺港股上市、高舉全球化擴(kuò)張旗幟的同時(shí)，仙樂健康已悄然啟動(dòng)了海外資產(chǎn)收縮。根據(jù)公司2026年1月12日的公告，擬出售美國(guó)子公司BFPC，目前已與潛在買方簽訂意向書，正等待對(duì)方開展盡職調(diào)查，具體減值損失尚未確定。這一“進(jìn)與退”并行的資本動(dòng)作，反映出其國(guó)際化布局中的現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)壓力。

圖片來源：仙樂健康公告

資料顯示，BFPC是仙樂健康此前收購(gòu)的負(fù)責(zé)個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的美國(guó)子公司。不過，目前該業(yè)務(wù)已成為公司的沉重負(fù)擔(dān)，2023年至2025年上半年，BFPC分別錄得凈虧損1.43億元、1.51億元和8694.4萬元。此外，僅2025年公司就為該業(yè)務(wù)計(jì)提了高達(dá)1.95億元的資產(chǎn)減值損失。此次剝離，無疑是仙樂健康在沖刺上市前，意圖甩掉的一個(gè)“業(yè)績(jī)包袱”。

值得注意的是，BFPC所代表的個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)，并非一直被視為“包袱”。它源于仙樂健康一項(xiàng)主動(dòng)的戰(zhàn)略布局。公司曾試圖將其在營(yíng)養(yǎng)保健食品口服制劑領(lǐng)域積累的技術(shù)與生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，“遷移”至個(gè)人護(hù)理及外用制劑領(lǐng)域，旨在打造除核心CDMO業(yè)務(wù)之外的“第二增長(zhǎng)曲線”。

然而，現(xiàn)實(shí)證明了“隔行如隔山”。由于個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)在市場(chǎng)需求、研發(fā)路徑、渠道管控等方面與公司主業(yè)協(xié)同效應(yīng)微弱，非但未能成為新的增長(zhǎng)引擎，反而在市場(chǎng)下行周期中變成了持續(xù)的“出血點(diǎn)”。此外，此項(xiàng)收購(gòu)形成的2.51億元商譽(yù)余額，也為公司未來的資產(chǎn)質(zhì)量與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性帶來了不小隱患。

仙樂健康管理層態(tài)度的戲劇性轉(zhuǎn)變，從最初的“野心勃勃”到如今坦承“個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)并非公司主業(yè)，不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)”并進(jìn)行出售，或側(cè)面映射出此前跨界嘗試與預(yù)期效果之間存在一定差距。

在剝離非核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，仙樂健康最新發(fā)布的《2026年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》也在市場(chǎng)層面引發(fā)了討論。爭(zhēng)議點(diǎn)在于該計(jì)劃的核心考核指標(biāo)僅為營(yíng)業(yè)收入（2026-2028年目標(biāo)分別不低于50.9億、53.8億、58.3億元），但完全未納入凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等盈利性指標(biāo)。

圖片來源：仙樂健康公告

在以2024年42.1億元營(yíng)收為基準(zhǔn)、設(shè)定年均約10%增長(zhǎng)目標(biāo)，這對(duì)一家依賴并購(gòu)并表貢獻(xiàn)的公司而言，其實(shí)際挑戰(zhàn)性是否足夠？此外，在A股股價(jià)較2020年高點(diǎn)已下跌約45%且戰(zhàn)略收縮明顯的態(tài)勢(shì)下，是否意味著管理層轉(zhuǎn)向了對(duì)自身更有利的考核導(dǎo)向？當(dāng)前環(huán)境下，公司又是否具備修復(fù)盈利質(zhì)量的實(shí)際能力？

凈利潤(rùn)大幅下滑，赴港動(dòng)機(jī)待考

如果說資產(chǎn)出售等資本運(yùn)作是對(duì)戰(zhàn)略失誤的表層補(bǔ)救，那么，仙樂健康2025年業(yè)績(jī)的全面下滑，則是其經(jīng)營(yíng)層面為前期決策所支付的實(shí)質(zhì)性代價(jià)。

公告數(shù)據(jù)顯示，仙樂健康2025年度歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)僅為1.01億至1.51億元，同比暴跌53%至69%；扣非凈利潤(rùn)區(qū)間更是縮水至5750萬至8597萬元，同比降幅高達(dá)74%至82%。尤其第四季度，單季虧損高達(dá)1.1億至1.6億元，與上年同期盈利超8000萬的景象形成明顯對(duì)比。

圖片來源：仙樂健康公告

仙樂健康將業(yè)績(jī)頹勢(shì)主要?dú)w咎于個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)與一次性咨詢費(fèi)用，然而，這一解釋似乎未能觸及根本矛盾，真正的壓力測(cè)試來自其國(guó)內(nèi)基本盤的持續(xù)松動(dòng)。自2024年起境內(nèi)收入連續(xù)下滑，2025年上半年同比再降1.63%，這與其“行業(yè)龍頭”地位形成鮮明反差。公司將之輕描淡寫為“代際更迭”與“競(jìng)爭(zhēng)重塑”，實(shí)則暴露了其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面對(duì)新業(yè)態(tài)沖擊時(shí)，產(chǎn)品力、渠道適應(yīng)力與品牌護(hù)城河可能已顯不足。

對(duì)于個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)收入的驟降，更像是在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力背景下，公司整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱的集中爆發(fā)。若不能穩(wěn)固核心市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，任何對(duì)單一業(yè)務(wù)線或短期費(fèi)用的歸因，或難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期盈利能力的質(zhì)疑。

更大的負(fù)擔(dān)或源于其近年來的重資產(chǎn)擴(kuò)張模式，公司持續(xù)在馬鞍山、汕頭及海外投建“數(shù)字化工廠”，2025年前三季度購(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金高達(dá)3.48億元，導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出2.94億元。與此同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率自2019年A股上市后的低點(diǎn)17.55%又一路攀升至2025年三季度末的53.22%，財(cái)務(wù)杠桿顯著加重，資金結(jié)構(gòu)趨于緊張。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO領(lǐng)域呈現(xiàn)顯著的“大市場(chǎng)、小公司”特征。數(shù)據(jù)顯示，2024年全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá)294億美元，但行業(yè)集中度極低，前五大企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額僅為10.5%。即使作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額第一的企業(yè)，仙樂健康的市占率也僅為4.9%，整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有高度分散性與同質(zhì)化傾向。

在這一背景下，企業(yè)的定價(jià)能力持續(xù)受到擠壓。招股書及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，仙樂健康核心產(chǎn)品軟膠囊的平均售價(jià)從2024年的250.7元/千粒，下降至2025年前三季度的240.4元/千粒，降幅達(dá)4.1%。產(chǎn)品價(jià)格連續(xù)下滑的同時(shí)，其成本結(jié)構(gòu)并未實(shí)現(xiàn)同比例優(yōu)化，直接侵蝕了公司的毛利率水平，并對(duì)整體盈利空間構(gòu)成持續(xù)壓力。

更進(jìn)一步看，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局固化的背景下，企業(yè)普遍面臨“要份額還是要利潤(rùn)”的兩難抉擇。其2025年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示的凈利潤(rùn)大幅收縮，預(yù)示著公司的凈利率與資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵效益指標(biāo)，很可能正承受近年來最為顯著的壓力。

在此背景下，公司推進(jìn)赴港IPO的“A+H”戰(zhàn)略，其融資動(dòng)機(jī)顯得尤為微妙。在凈利大幅下滑、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)承壓之際，仙樂健康的港股上市計(jì)劃更像是資本壓力下的被動(dòng)突圍。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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