8倍漲幅，智譜值得嗎？

智譜股價沖上1000港元，較1月上市發行價116港元漲了8倍。三個月市值從578億港元膨脹至4600億港元，這只"全球大模型第一股"正在經歷一場劇烈的估值重估。

但問題隨之而來：當營收還在7億元級別、年虧損超過47億元時，4000億港元的市值的智譜到底值不值？

仍在燒錢

智譜的2025年報呈現出一幅矛盾圖景：收入增長迅猛，虧損卻在擴大。

2025年營收7.24億元，同比增長132%。其中API業務收入1.9億元，同比激增293%，年初以來ARR（年度經常性收入）從不足4000萬美元飆至2.5億美元，增長6倍多。每次GLM新版本發布，ARR都出現跳躍式增長——GLM-5上線后，增長曲線"接近垂直"。

但虧損同樣在擴大。2025年凈虧損47.18億元，較2024年增虧近18億元。剔除股份支付等非現金項目后，經調整凈虧損仍達31.82億元。

數據顯示，公司研發開支高達31.8億元，是當期收入的4.4倍——這意味著每賺1元錢，要投入4.4元做研發。

這種"燒錢換增長"的模式，是AI大模型行業的常態。智譜CEO張鵬曾坦言：“我們融了多少錢，拿了多少收益，其實都是AGI道路上盤纏。所謂盤纏，就是花掉這筆錢只為了通往目的地?！?/p>

市場在押注什么？

既然如此燒錢，股價還能漲8倍，那么市場到底在看好什么？

首先是，從"價格戰"到"定價權"的轉變重塑了公司估值邏輯。

今年2月，智譜發布GLM-5模型的同時，將Coding Plan套餐價格上調逾30%，取消首購優惠。此后每次模型發布幾乎伴隨價格上漲，GLM-5.1發布后再度上調Token價格10%。

這一策略與此前國產大模型主打的"價格戰"形成鮮明對比。智譜CEO張鵬在業績說明會上表示，2026年第一季度API調用定價提升83%，即便如此，市場依然供不應求，調用量增長400%。

"以前我們說如果Anthropic的Claude賣200美元，我們就賣200元人民幣，"張鵬曾半開玩笑地說。如今，智譜的編碼場景定價已直逼Anthropic的Claude Sonnet 4.6——被稱為最強閉源中型模型之一。

其次是，市場在押注一個Anthropic式的神話。

最新估值達萬億美元的Anthropic，依托Claude系列大模型的強大性能，成為美國AI公司中API商業模式的典型代表——約80%的收入來自企業級API調用服務。

這與智譜目前的處境幾乎不謀而合。智譜MaaS平臺ARR（年化經常性收入）約2.5億美元，同比提升60倍，年初以來增長6.4倍。每次GLM新版本發布（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR都會出現跳躍式增長——GLM-5上線后，增長曲線"接近垂直"。

下一個節點將是6月前后發布的GLM 5.5。

據摩根大通的測算，公司當前市值已經隱含了市場押注智譜2026年底ARR將達10億美元，且還在押注它們突破10億美元之后，能走出一條Anthropic式的增長曲線。

Anthropic的ARR從2024年的10億美元飛漲至2025年的90億美元，再到2026年4月突破300億美元。

此外，稀缺性也是公司估值溢價的重要來源之一。

智譜是全球唯二的純前沿AI大模型上市公司。另一家是MiniMax，上市后漲幅也有5倍了。

但值得注意的是，如果Kimi等競品將來上市，將會讓這個稀缺性窗口關閉。就像摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技相繼上市后對寒武紀股價的沖擊一樣。

今年3月，有消息稱Kimi的開發者月之暗面（Moonshot AI）正考慮在香港ipo，并已與中金公司、高盛就潛在上市事宜展開接觸。中華網財經從一位接近月之暗面的內部人士口中獨家證實了這一消息。該內部人員透露：“上市的事是真的，內部從去年年底就開始各種審查，做成本核算了?！?/p>

摩根大通判斷，競品若上市，"布局中國AI的唯一路徑"這一稀缺性窗口期大約還有6-12個月。

潛藏的風險

當前智譜股價的高波動性不容忽視。

智譜流通股極少，僅約3.9%，極小的籌碼量容易放大股價波動。

更大的考驗在下半年：2026年7月8日，智譜將有2568.16萬股限售股解禁，占總股本的5.76%。以當前股價1028港元計算，解禁市值約260億港元。

Pre-IPO股東賬面浮盈5-7倍，獲利了結壓力不可忽視。參照快手、商湯等先例，解禁往往伴隨劇烈波動。

而到了2027年1月8日，還會有更大規模解禁（占總股本39.99%）。

其次，智譜面臨的是一個巨頭環伺的戰場。

雖然，中國前十大互聯網公司中已有9家深度使用GLM模型。但阿里、騰訊、字節這些互聯網巨頭的自研模型也正在快速迭代，它們對外部模型的需求，本質上是基于場景的補充，而非完全依賴。一旦巨頭的自研模型在特定場景中追平了能力差距，就存在客戶流失的風險。

另一方面，國內開源大模型的發展速度也在加快，以DeepSeek為代表的開源模型，在能力上已經逼近閉源模型，同時大幅降低了中小企業使用大模型的門檻，這也會對智譜的API業務形成一定的沖擊。

另外，算力瓶頸是另一隱患。2026年2月GLM-5模型上線時，因算力不足導致服務不穩定，公司曾公開致歉。智譜算力依賴第三方供應，缺乏自建算力中心，這可能制約長期成本控制和穩定性。

(以上內容僅供參考，不構成任何投資建議）