軟件一起崩？Roblox：有生態(tài)閉環(huán)，Genie 破不了

大家好，我是海豚君！

Roblox 美東時(shí)間 2 月 5 日美股盤前發(fā)布了 2025 財(cái)年第四季度業(yè)績。整體業(yè)績 Q4 業(yè)績整體看偏積極，雖然稱不上炸裂，但主要使得壓抑了許久的市場情緒，借機(jī)得到了一些釋放。

1. 最大亮點(diǎn)——Bookings 超預(yù)期：Q4 流水增幅 63%，雖相比巔峰的 Q3 有放緩，但超出市場預(yù)期。與此同時(shí)，公司對 Q1（+50%～54%）以及 2026 全年的指引（+22%～26%）也都超了一致預(yù)期。

對 Roblox 來說，流水比收入更具備前瞻性，因此也就更值得關(guān)注，這次 Q4 以及對今年 Q1 的指引均超預(yù)期。此前市場擔(dān)心今年的高基數(shù)壓力，預(yù)期流水增速要低于一直以來的中長期指引 20%。

而實(shí)際指引要更好一些，尤其是考慮到管理層一貫偏保守的指引風(fēng)格，因此實(shí)際可能更優(yōu)，這對情緒而言會是一個(gè)明顯提振。

2. 擔(dān)憂緩解——用戶生態(tài)健康：引發(fā) Roblox 從 11 月至 Genie 影響之前跌跌不休的主要原因，就是 Q2-Q3 的幾個(gè)爆款，隨著開學(xué)季學(xué)生回校，熱度快速下滑。第三方監(jiān)測平臺顯示 Q4 用戶參與度（同時(shí)在線人數(shù)）環(huán)比下滑了近 40%，引發(fā)了市場對高增長持續(xù)性的擔(dān)憂。

實(shí)際上看，情況沒有那么糟。Q4 日活增長 69%，總時(shí)長提高 88%，計(jì)算得人均時(shí)長也有 11% 的同比增加。從環(huán)比上看，下滑幅度（11%）雖然確實(shí)比往年略高（3%～9%），但 25 年的 Q3 尤其是暑假是快速拉高的歷史巔峰，再加上 Q4 本身是返校季，因此這個(gè)降溫趨勢還好。

3.變現(xiàn)繼續(xù)加深，關(guān)注廣告進(jìn)展：流水的高增主要體現(xiàn)為用戶花錢買 Robux，以及去年開始做的商業(yè)化廣告。短期內(nèi)廣告會拉低人均收入，體現(xiàn)為短期用總 Booking 計(jì)算得的人均流水同比下滑。

但這要減少單純依賴用戶付費(fèi)的壓力，不過平臺上月付費(fèi)用戶數(shù)在增多，整體經(jīng)濟(jì)生態(tài)進(jìn)一步完善。

4. 開發(fā)者分成繼續(xù)提高：Q4 開發(fā)者分成率繼續(xù)提高，但整體去年 9 月，Roblox 將開發(fā)者的收益分成費(fèi)用提高了 8.5%，從交易后 Robux 收益的 35% 上調(diào)至 38%。海豚君從最早覆蓋 Roblox 就一直認(rèn)可該做法，讓利開發(fā)者，有助于真正做大生態(tài)。

最終計(jì)算得 Covenant adj. EBITDA 為 6.9 億，超出一致預(yù)期 1 億，占流水比重為 31%，環(huán)比同比均有提升。公司指引 2026 全年該利潤率（Covenant adj. EBITDA / Bookings）為 25%，相比 2025 年要下降近 1pct。上季度公司已經(jīng)給過提示，因此新的市場預(yù)期已經(jīng)消化該趨勢。

利潤率預(yù)期下滑，主要源于兩點(diǎn)：1）對今年能產(chǎn)生多少爆款有所保守。去年是 4-5 個(gè)新品連環(huán)炸場，今年的預(yù)期，市場悲觀至樂觀位于 1-3 款區(qū)間。爆款少了，影響 Bookings，而 Roblox 有很多剛性支出，因此利潤率會受到擠壓；2）提高開發(fā)者分成。這都是做大生態(tài)的必要支出增加。

5. 現(xiàn)金流穩(wěn)步改善：Q4 自由現(xiàn)金流加速增長至 7.5 億，同比 150% 的增長，占當(dāng)期 Bookings 的 22%，意味著每進(jìn)入平臺 100 美元，扣除基本的運(yùn)營支出，約有 22 美元留存在公司內(nèi)部。截至年末，公司賬上有 45.4 億凈現(xiàn)金，短期 1 年內(nèi)可直接用的凈現(xiàn)金為 31 億。

6. 財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚投研觀點(diǎn)

Roblox 作為一個(gè)成長股，雖然市場愿意相信變現(xiàn)力會在未來得到全面釋放，但短期上，市場仍然會去交易用戶參與度的高頻波動(dòng)——平臺每日同時(shí)在線人數(shù)的變化。

去年二、三季度，由于《Grow a Garden》、《99 Nights in the Forest》、《Steal a Brainrot》、《Plants Vs. Brainrot》幾個(gè)爆款接連上線并快速突破歷史頭部的熱度，直接助推了股價(jià)順勢暴漲。

反之，隨著爆款的熱度降溫，12 月上線的新秀《Escape Tsunami》，雖然也有爆款相，但是爬坡太慢不及幾個(gè) “前輩” 當(dāng)初表現(xiàn)（一周新增用戶：200 萬 vs 大于 500 萬），因而導(dǎo)致整體平臺的 “同時(shí)在線人數(shù)” 是存在下降的（環(huán)比下降近 40%）。

雖然爆款來的快去的也快（中小開發(fā)商的長期運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)不足），但海豚君看到的是 Roblox 這個(gè)平臺的粘性在提升——同時(shí)在線人數(shù)（CCU）占 DAU 比重一直在提高，哪怕在爆款降溫的四季度，也同樣的增加，這表明忠實(shí)用戶似乎并未因?yàn)楸顭岫认陆祷蚍敌＜径x開 Roblox。

市場之所以交易高頻數(shù)據(jù)，本質(zhì)上還是此前估值太高，因此吸引更多的是短期投機(jī)資金，他們自然更關(guān)注運(yùn)營指標(biāo)的高頻波動(dòng)情況。而 Roblox 顯然已經(jīng)度過了能夠跨越季節(jié)間變化的早期成長，當(dāng)下雖然仍然在高增長階段，但也需要正視季節(jié)間間乃至更高頻的波動(dòng)。

這恰如我們此前所說，對 Roblox 的閉環(huán)生態(tài)長期看好，但短期仍存在好公司與好估值矛盾的問題。而當(dāng) Genie 造成的游戲股亂殺之后（至于 Genie 影響，可回顧海豚君的點(diǎn)評《》），從中期視角看，海豚君認(rèn)為此時(shí)的估值（昨日收盤 425 億市值對應(yīng) 26 年業(yè)績 18x EV/Convenant Adj.EBITDA，鑒于管理層一貫保守，我們將預(yù)期按指引提高 10%）已經(jīng)回落到可以吸引一些耐心資金開始有興趣關(guān)注的時(shí)候。

值得一提的是，雖然當(dāng)下市值低于我們認(rèn)為的合理估值，但當(dāng)下軟件情緒都偏弱，實(shí)際操作時(shí)最好等 AI 的宏大敘事漸淡，情緒不再惡化的時(shí)候，否則就要給自己讓出更多的安全墊。

以下為 Roblox 詳細(xì)數(shù)據(jù)

一、用戶指標(biāo)：爆款洗禮之后，粘性增強(qiáng)，生態(tài)穩(wěn)態(tài)擴(kuò)張

四季度 DAU 繼續(xù)同比增長 69% 至 1.44 億，環(huán)比則因?yàn)榉敌＜疽约氨畹臒岫认陆刀鴥魷p少。

用戶參與總時(shí)長也存在季節(jié)波動(dòng)的影響，環(huán)比下降 11%，但同比去年還是高景氣度的增長，同比上升 88%。落在平均每個(gè)用戶上，同比去年也增長了 12%，說明平臺整體粘性在增強(qiáng)。

二、平臺變現(xiàn)：流水超預(yù)期

Roblox Bookings 收入也就是用戶在當(dāng)期實(shí)際支付的款額，是相比收入更能反映平臺的變現(xiàn)力，因?yàn)槭杖胧歉鶕?jù)流水以及確認(rèn)公式（非消耗品按用戶在平臺上的存續(xù)周期遞延確認(rèn)，一次性消耗品則當(dāng)期確認(rèn)）來調(diào)節(jié)出來的。

四季度 Bookings 同比增長 63%，當(dāng)期確認(rèn)了一部分收入后，待遞延確認(rèn)的部分還有 65 億，其中 42 億為一年內(nèi)需要確認(rèn)的。

公司指引 Q1 以及 2026 全年 Bookings 將分別增長 50%+ 和 25%，注意公司指引里考慮了去年下半年的高基數(shù)影響，但管理層一貫保守，最終往往都是高于表現(xiàn)。

三、投入與效率：讓利開發(fā)商，短期壓縮利潤空間

四季度平臺 GAAP 經(jīng)營虧損還有近 3.6 億，各項(xiàng)支出均有不小的增幅。其中：

主要提高的還是開發(fā)者分成，占到了總運(yùn)營支出的 27%，也占到了總收入的 34%；其次是基礎(chǔ)設(shè)施和信任安全方面投入，為了支撐 1.44 億用戶每天 2 個(gè)多小時(shí)的順暢體驗(yàn)，需要同步擴(kuò)容服務(wù)器，保證運(yùn)行穩(wěn)定。

此外，Roblox 于 9 月推出了 SLIM 技術(shù)（可擴(kuò)展的輕量級交互式模型），該技術(shù)現(xiàn)已可廣泛使用。該技術(shù)為開發(fā)者提供了幾乎無限的資源利用空間，從而能夠用更少的資源實(shí)現(xiàn)更逼真的視覺效果，進(jìn)而降低延遲。

而信任安全相關(guān)的費(fèi)用，主要時(shí)用于解決針對經(jīng)常被監(jiān)管拿來詬病問責(zé)的兒童安全問題，Roblox 推出了面部識別功能，能夠劃分玩家年齡段，從而保障安全、限制年幼兒童使用聊天功能，以及避免向他們展示廣告。

最終如果按照流水資金進(jìn)出的思路，來調(diào)整出 Roblox 真實(shí)的賺錢能力，也就是用 Covenant Adj. EBITDA 來跟蹤——相當(dāng)于進(jìn)來的 Bookings，抵扣掉基本運(yùn)營所需要的現(xiàn)金支出后，剩余留存的現(xiàn)金。

它與一般的 Adj. EBITDA 的區(qū)別就在于加回了遞延收入，同時(shí)減去了渠道費(fèi)用帶來的遞延成本。對于 Roblox 這種需要按流水來給開發(fā)者分成、給渠道費(fèi)用的第三方平臺而言，更適合反映其賺錢能力。

否則就會因?yàn)檫f延周期太長（非一次性消耗的虛擬商品，一般按照用戶平均生命周期 27 個(gè)月來進(jìn)行遞延確認(rèn)）、收支周期錯(cuò)配（收入遞延，但是付給開發(fā)者的分成費(fèi)用不遞延）而產(chǎn)生差異，而低估了其商業(yè)模式下的現(xiàn)金流優(yōu)勢——截至 2025 年末，年收入不足 70 億、看似長年巨虧的 Roblox，已經(jīng)積累了近 45 億的凈現(xiàn)金。

最終計(jì)算得 Covenant Adj. EBITDA 四季度為 6.9 億，占 Bookings 比例為 31%，達(dá)歷史新高。不過由于前文所說的提高開發(fā)者分成、基建費(fèi)用、信任與安全費(fèi)用等支出，公司指引 2026 年該利潤為 20～21.7 億，利潤率相比 2025 年要下降不到 1pct。

另外，公司在近兩年已經(jīng)大幅度降低 SBC 發(fā)放速度，目前對股權(quán)稀釋的影響按 Q4 最新年化下來不到 2%。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~