“AI泡沫還要等到OpenAI上市” 知名對沖基金孤松資本CIO：不博弈短期，思考3-5年的世界格局

近日，管理著超過190億美元資產的知名對沖基金孤松資本（Lone Pine Capital）聯席首席投資官David Craver，在參加高盛《Great Investors》系列訪談時，分享了其對于當前市場結構變化、人工智能（AI）進程以及投資哲學的深度思考。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、當所有人都認為是泡沫時，它就不是泡沫。大概是等到OpenAI和Anthropic成為上市公司，且AI用例在大型企業中無處不在時，泡沫才可能真正到來。

2、如果說AI投資的第一階段是英偉達等基礎設施建設者，那么Craver認為市場即將進入一個更廣泛的階段，他將其命名為“恐龍的復仇”（Revenge of the Dinosaurs）。那些擁有深厚護城河的傳統大型企業，將利用AI技術極大地削減成本結構。

3、Craver回憶起他的第一任老板、傳奇投資人Julian Robertson的教導：“后視鏡不是看世界的方式”（The rearview mirror is not the way to look at the world.），要相信你的直覺。

4、最大的風險緩解手段就是了解你的公司。當你知道一家公司的護城河和正在發生的變化時，你就能在市場過度反應時保持定力，甚至將其視為機會。

5、在“七巨頭”（Mag 7）這個群體中，有幾家公司在基本面上被低估了，但也有幾家被荒謬地高估了（absurdly overvalued）。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

告別“短視”：思考3-5年的世界格局

作為“老虎系”（Tiger Cub）基金的代表之一，孤松資本一直堅持基本面多頭策略。Craver觀察到，市場結構已經發生了根本性變化。

與他入行初期相比，當前市場最顯著的變化在于兩點：一是單只股票圍繞事件的波動率處于歷史高位，且往往與定性的基本面消息脫鉤；二是高估值現象在巨頭中泛濫。

“我過去常對合伙人說，讀完一篇新聞稿，我就能告訴你第二天股價會怎么走，但現在情況已不再如此。”Craver表示，由于被動投資和多策略基金的興起，市場對短期信息的反應往往過度且不理性。

在這種環境下，Craver認為真正的“阿爾法（Alpha）”機會來自于這一片被遺忘的空白地帶——時間維度。

“我不關心一家公司是否會在下個季度超出預期，有太多人在做這種短期的‘暗夜格斗’（night fight），試圖根據一組事實推測短期股價。 我試圖思考的是，三年或五年后這個世界會是什么樣子。 考慮到當今世界正在發生的巨大變化，這是一個挑戰，但也為像我們這樣愿意進行深度研究并持有長線觀點的投資者提供了巨大的機會。”

他強調，如果你把股市想象成明天關閉，三年后再重新開啟，“在這種情境下你想擁有什么資產？”這個問題能過濾掉大多數噪音。

對于備受關注的“七巨頭”（Mag 7），Craver認為其內部已出現劇烈分化：

“在這個群體中，有幾家公司我認為在基本面上被低估了，但也有幾家被荒謬地高估了（absurdly overvalued）。”

關于AI泡沫時刻：或許要等到OpenAI上市

針對市場最關注的AI是否過熱的問題，Craver給出了鮮明的判斷：現在不是泡沫，雖然資本支出巨大，但我們仍處于建設周期的第3或第4局。

他列舉了三個支撐其看多AI基礎設施的核心理由：

模型繼續“變強、可擴展”：“模型在持續變好、持續擴展……你給它更多算力，它能做的事情確實在變強，用例會繼續增長。”

算力/推理產能仍然短缺：“從產能角度，我們是短缺的……做推理托管的那些公司，今天沒有足夠產能。”

企業端已經看到“驚人的價值回報”：他說，無論是私募組合還是“創始人主導的數字原生公司”，采用AI后的效果“令人難以置信”。

Craver說道：

“我們曾與多位CEO交流，他們表示：‘我認為我能將業務收入翻三倍或更多，而且我再也不需要雇傭任何一個新員工了。’ 這就是一切的開端。”

對于“泡沫論”，Craver提出了一個反直覺的觀點：

“當所有人都認為是泡沫時，它就不是泡沫。 只有當我們度過這一階段，大概是等到OpenAI和Anthropic成為上市公司，且AI用例在大型企業中無處不在時，泡沫才可能真正到來。而在那之前，我們還有很長的路要走。”

下一階段的主題：“恐龍的復仇”

Craver認為AI正在進入“不同階段”：早期更像集中押注基礎設施，后續會擴散到應用與傳統行業。

如果說AI投資的第一階段是英偉達等基礎設施建設者，那么Craver認為市場即將進入一個更廣泛的階段。他將其命名為“恐龍的復仇”（Revenge of the Dinosaurs）。

這意味著，那些擁有深厚護城河的傳統大型企業，將利用AI技術極大地削減成本結構。

“更大的公司會在未來兩三四年用這項技術大幅削減成本。” “我想我們會在2027年的財報電話會上聽到CFO們說：‘我剛剛將年度支出削減了5億美元，因為我們實施了這項新技術。’”

Craver認為，這將不僅利好科技股，更利好物流、工業等傳統行業的龍頭公司。如果這些“恐龍”能夠利用AI完成以前做不到的事情，或者大幅提升效率，它們將獲得驚人的利潤增長。這不僅是基礎設施的故事，更是技術在全行業擴散帶來的紅利。

投資秘訣：愿意改變主意，相信直覺

在訪談的最后，當被問及作為投資者最大的優勢時，Craver并沒有提及具體的模型或數據分析能力，而是強調了思維的彈性。

“我最大的優勢是愿意改變主意。”

Craver回憶起他的第一任老板、傳奇投資人Julian Robertson的教導：“后視鏡不是看世界的方式。”（The rearview mirror is not the way to look at the world.）

他承認，在事實發生變化時，必須要有轉向的意愿，尤其是在當今這個顛覆性變革頻發的時代。這不僅僅是科學，更是一門藝術。

此外，Craver還分享了與其共事33年的搭檔Steve Mandel給他的最佳建議：“相信你的直覺。”

“Steve總是對我說：相信你的直覺。雖然有時我行動比較慢，但我的直覺通常是對的。”

風險控制：最有效的風控是“懂公司”

在談及倉位管理時，Craver表示孤松資本依然保持相對集中的持倉。雖然市場波動巨大，但他并不通過復雜的對沖工具（如配對交易）來管理風險，因為這往往需要高杠桿。

“最大的風險緩解手段就是了解你的公司。當你知道一家公司的護城河和正在發生的變化時，你就能在市場過度反應時保持定力，甚至將其視為機會。”

Craver最后總結道，在當前宏觀環境下，通脹溫和回落，美聯儲仍有寬松空間，這為風險資產提供了良好的土壤。結合AI帶來的生產力躍升，他對未來幾年的市場保持樂觀。

以下為訪談全文翻譯：

Tony Pasquale (主持人): 歡迎收聽高盛交易所（Goldman Sachs Exchanges）“杰出投資者”系列的又一期節目。我是高盛全球銀行與市場部對沖基金覆蓋業務全球主管托尼·帕斯夸爾（Tony Pasquale）。今天，我有幸邀請到大衛·克雷弗（David Craver）。大衛是孤松資本（Lone Pine Capital）的聯席首席投資官，這是一家資產管理規模超過190億美元的投資公司，專注于長期基本面投資。大衛，歡迎來到“杰出投資者”節目。

David Craver (知名對沖基金孤松資本CIO): 謝謝邀請。現在是一個激動人心的時刻。

Tony Pasquale: 你于1998年加入孤松資本。我想聽眾和關注市場的人都熟悉自那時以來行業的廣泛變化。比如被動投資的興起、私募市場的崛起，以及大金融危機后銀行監管的加強。在你看來，這些變化對市場本身產生了什么影響？

David Craver: 相比我剛入行時，現在的市場有兩點明顯不同。

首先，個股圍繞事件的波動性比以往任何時候都大，而且這種波動往往與我認為實際發生的定性新聞不相關。這與過去截然不同。我曾告訴合伙人，過去我讀完新聞稿就能預測第二天股價的走勢，但現在情況已不再如此。而且，圍繞事件的波動幅度往往相對于基本面投資者所預期的要大得多。

其次，如今有些高市值的公司估值非常高。這與我剛入行時非常不同。我過去有一個規則：任何市值超過2000億美元且預期市盈率超過20倍的公司可能都有麻煩。但今天這樣的公司有幾十家，這也與過去大不相同。我認為這些現象背后是有原因的，我們可以深入探討。

Tony Pasquale: 很多人無論是親身經歷還是事后回顧，都會想到90年代末，特別是98、99年以及2000年的巔峰期，那是巨大的波動和嚴重的估值過高。但在某種程度上，你現在的對比讓人感覺，今天的市場比那時還要瘋狂。這樣說公平嗎？

David Craver: 很公平。非常有趣的是，以“七巨頭”（Mag 7）作為市場的一個子集為例。我認為該組中有幾家公司基本面被低估了，也有幾家被荒謬地高估了。

我認為這部分是過去多年我們在市場中看到的被動資金流動的結果。是的，今天的市場有很多泡沫，但也存在大量的機會。正如我之前所說，這是一個激動人心的時刻。

Tony Pasquale: 順理成章的一個問題是：這對你的工作意味著什么？這些市場結構的變化對你的操作有什么影響？最終，這為你這樣的長期自下而上的基本面投資者創造了更好還是更壞的機會？

David Craver: 我認為對我來說更好了。市場上基于估值采取基本面觀點的人越來越少。從定義上講，被動資金流并不通過估值視角進行投資。而多策略基金（Multi-strats）的興起更多是一種相對價值博弈，通常不是單一地關注公司的價值。

因此，我們正致力進入我們眼中的“空白地帶”，即具備久期（duration）思維和行動力，并通過這一視角審視估值，我認為這與今天許多人的做法不同。

Tony Pasquale: 如果我總結一下，這是否就是讓孤松資本與眾不同的原因？這是其中一部分嗎？你會如何回答？

David Craver: 有幾點。首先，我的研究團隊非常精簡。我常說我有一小群專注于大問題的人。當今世界的變化比我職業生涯中見過的都要多，甚至包括互聯網泡沫時期。鑒于人工智能（AI）的興起及其將引發的顛覆，圍繞各行各業存在巨大的疑問。我的團隊非常專注于回答中期內我們將走向何方的問題。

我的團隊不關注短期問題。我不關心一家公司是否會擊敗季度預期，很多人在進行“夜戰”（短期博弈），試圖弄清楚在特定事實下個股短期內會發生什么。而我試圖思考三年和五年后世界會是什么樣子。考慮到世界上正在發生的一切，這是一個挑戰。

但這對于像我們這樣在行業中長期耕耘的人來說也提供了巨大的機會。我們擁有在私募和公開市場的廣泛人脈，并且非常擅長進行深入的基本面研究。這正是我們所關注的。

Tony Pasquale: 綜合你剛才所說的一切，我猜你將這種長期導向的持久力視為一種競爭優勢，對嗎？那么接下來的問題是，你怎么知道自己什么時候錯了？

David Craver: 當然。這種具備久期行動的能力和意愿確實是競爭優勢。當市場對某些信息流反應過度時，我們之前談到的波動性往往會帶來機會。

公司本身具有長久性，這既體現在我們的聲譽上，也體現在我們管理的大量資金實際上是我們自己的錢。所以從定義上講，這也是有久期的。認可我們做法的有限合伙人（LPs）明白，我們在以我描述的時間跨度思考世界。因此，當某個季度的表現不如那些規模更小、更靈活的人時，我不會受到指責，人們是基于很長一段時間來審視我的表現的。

Tony Pasquale: 沒錯。那你怎么知道什么時候錯了呢？

David Craver: 怎么知道我錯了？這是這一行的藝術所在，尤其是在一個發生巨大顛覆的世界里。我們需要不斷對自己擁有和正在投資的企業進行反事實推演。我相信我們今天會談到AI，我可以帶你了解我們在那里密切關注的一些事情，以判斷這個超級周期是否會持續。

Tony Pasquale: 再深入一層，有些人自認為是逆向投資者，有些人則截然相反。你處于這個連續譜的哪個位置？

David Craver: 我更像是一個“以合理價格增長”（GARP）類型的投資者。我和史蒂夫·曼德爾（Steve Mendel）一起在這個行業成長，他在33年前就是我在老虎基金（Tiger Management）的合伙人。回想起來有點難以置信，那時我們有十幾家或更多的“品類殺手”零售商，當時只在七個州開展業務。你可以通過繪制大都市統計區（MSAs）地圖，計算它們將要去哪里、將開設多少家店、進行單位經濟分析，從而推斷出它們將成為大得多的企業。

鑒于這些企業的前景，其中許多公司的交易倍數高于市場是合理的。我是看著許多“橡子長成橡樹”長大的，這在很大程度上構建了我對世界的看法。我們尋找的是那些擁有護城河（moats）、具備長期順風因素的公司，我們可以長期持有它們。

我告訴團隊，假設股市明天關閉，三年后再重新開放。在這種情況下你想擁有什么？使用這個視角往往會剔除一些質量較低的標的，即那些你覺得自己對某個數據點有優勢的標的。根據我的經驗，往往是那些在五年或十年后回過頭看覺得顯而易見的東西，短期內未必有什么具體因素會改變市場的看法。但只要你保持久期思維并堅持持有，最終結果往往會非常好。

Tony Pasquale: 讓我們談談人工智能（AI）。我記得去年夏天七月下旬我們有過一次談話。我的記憶是，你說這次建設規模將比人們想象的要大得多。我沒記錯吧？如果我們快進到今天，現在處于什么階段？

David Craver: 你沒記錯。正在發生的事情有點令人難以置信。我完全理解人們因投入資金量巨大而對泡沫產生的擔憂。但這是一種代際平臺轉移。我們可能正處于實際建設的第三或第四局。這是一個判斷。

我們正在觀察幾件事來了解這個基礎設施建設將如何發展。

第一是模型本身。模型在不斷變得更好并持續擴展。隨著投入更多的算力，模型的生產力以及它們能做的事情絕對在變得更好，用例也將繼續增加。所以擴展仍在繼續，我們正在密切關注。

第二是產能方面，我們目前處于短缺狀態。當你與超大規模云服務商（Hyperscalers）和托管推理的人交談時——也就是芯片本身的使用場景——他們今天的產能不足。他們正在迅速建設更多產能，這你是知道的。但使用率極高。

第三點，可能也是最重要的一點，是我們信任的公司——包括小公司和中型數字優先公司——正從實施該技術中看到巨大的價值。當我們與私募投資組合中的公司交談，以及與市場上由創始人管理的數字優先公司交談時，他們今天使用這項技術所獲得的成果令人震驚。

編碼方面的明顯好處已有充分記錄。流程正從人類轉移到智能體（Agents），這使業務效率大大提高。許多CEO對我們說：“我認為我可以將業務收入翻三倍或更多，而且永遠不需要再雇傭另一個人。”這是這一切未來的開端。

這三點——模型變得更好、用例增加、市場供不應求——是我們對基礎設施保持看漲的原因。關于基礎設施我想說的另一件事非常重要，那就是建設這些東西很難。這不像打個響指就能讓大量產能上線。由于系統中的瓶頸，有些事情會被推遲。我認為這可能會延長這個周期的持續時間。

這就是我對AI的看法。此時此刻，我們對這一整體押注仍相當看好。我在內部有一句口頭禪：當每個人都認為這是泡沫時，它就不是泡沫。當我們到達彼岸時，它才會成為泡沫，那可能是當OpenAI和Anthropic成為上市公司，且我們看到更多此類用例在大公司中激增的時候，而我們要走到那一步還有很長的路要走。

Tony Pasquale: 最后一個問題。我認為你的觀點非常清晰。如果今天要執行這個觀點，你會怎么想？我會說，AI時代的前三年——從ChatGPT誕生到它的三歲生日——有一種令人難以置信的簡單性，你真的只需要挑選一兩只股票就能獲得大部分凸性收益。我們現在是否進入了比賽的不同階段？

David Craver: 我確實認為我們正在進入一個不同的階段。但這并不意味著最初的贏家處境不佳，因為我認為現在還很早。我們看到現在存儲芯片（Memory）在過去幾個月里瘋漲。隨著建設的推進，一些非Nvidia（英偉達）和Avago（博通）的周邊領域也變得緊俏。

但我認為對孤松資本來說，非常有趣和令人興奮的另一件事是我稱之為“恐龍的復仇”（Revenge of the dinosaurs）的主題，即大公司將在未來兩三年甚至四年內采用這項技術并大幅削減成本。我想我們會在2027年的電話會議上聽到CFO們說：“我剛剛將年度支出減少了5億美元，因為我們實施了這項新技術。”因此，它將擴散到各種業務中。

在我看來，這對市場是非常利好的。基礎設施顯然是參與這一趨勢的第一種方式。技術的應用將是下一個大事。你可以通過超大規模云服務商來參與，顯然Anthropic和OpenAI將是受益者，但也會有物流領域的公司能夠做以前做不到的事情，或者比以前更高效地做事。如果他們的業務有護城河，他們將能夠保留這些經濟效益并大幅提高盈利能力。這都在未來的預期中，我絕對相信它會發生。

Tony Pasquale: 非常有趣。我想稍微回顧一下你如何運作基金。顯然你有重倉的核心頭寸。你會圍繞它們進行交易嗎？你會配對交易嗎？使用期權嗎？你如何思考建立頭寸以及隨后的風險管理？

David Craver: 最大的風險緩解措施就是了解我們的公司。在多頭方面，我們傾向于持有一個相當集中的投資組合。我們對某個主題或公司確信無疑，然后建立倉位。了解該公司并理解圍繞它發生的變化是投資組合最大的風險緩解手段。

我們不做配對交易。我對配對交易的看法是，如果你運行一個杠桿率很高的資產負債表，那效果很好。我們要運作的對沖基金通常杠桿率不高，所以我們不太關注空頭的Alpha，而更關注在空頭上賺錢。這意味著我們做空的東西通常與做多的東西截然不同，我們在尋找價值毀滅的行業和板塊。

在多頭方面的鏡像效應意味著，你不能運行那么高的杠桿，因為當市場因子輪動時，空頭的表現往往會像多頭一樣反向變動。所以空頭倉位比以前小了。以前我們會更多地進行配對。

而在今天，由于一系列原因，我們的持倉相當看漲。一是AI賭注。從宏觀環境來看，通脹繼續溫和。我們從交談的公司和許多信任的人那里得到了這些觀點，所以我們覺得美聯儲仍有空間繼續向寬松方向移動，這往往有利于風險資產。因此我們的持倉也相應調整。

Tony Pasquale: 我想在私募股權業務的背景下問一個關于對沖基金業務的問題。正如我之前所說，在雷曼兄弟倒閉后的初期，對沖基金管理的資金不到2萬億美元。今天這個數字超過了5萬億。確實有不錯的增長。與此同時，私募股權業務以及整個另類投資領域的增長速度大大超過了這一水平。你如何看待私募市場投資的興起及其與你業務的關系？

David Craver: 我們本身就是私募市場投資者。我覺得如果你想成為一名優秀的公開市場投資者，活躍在這個領域是必不可少的。這對我的業務另一部分絕對有利。我通過對私有公司的研究周期學到的東西，會影響我在公開市場的持倉。

我們會定期進行交易。我們活躍在后期、上市前（Pre-IPO）的領域。這個世界如今大得驚人。我不認為這種情況會很快改變，因為投資者喜歡這樣一個事實：他們投資的東西沒有波動性。企業家喜歡這樣一個事實：他們不需要每季度召開電話會議并向美國證券交易委員會（SEC）負責。因此，許多公司在私募市場已經變成了非常大的公司，坦率地說，我認為這種情況會持續下去。

我覺得2020年和2021年資助的很多項目可能不會太好。但在公司成為所謂的“成熟公司”之前，私募投資的世界與公開市場投資是相似的。我們需要在這個世界里有眼線，以告知我們在公開市場的操作。

Tony Pasquale: 最后一個主線問題。在某種程度上，這回到了對話開始的地方。關于今天的市場結構，你認為行業未來會如何變化？

David Craver: 我確實認為我們處于一個不尋常的時期，被動投資非常成功。世界上一些最大的公司創造了大量價值，而被動投資于此效果很好。

但我認為，隨著我們現在看到的這種平臺轉移，顛覆正在加劇。你知道關于各十年市值最大公司的數據及其變化樣子。如果歷史重演，當我們到了2035年回首往事時，榜單上的名字將與今天不同。

我是一個主動管理者。鑒于當今世界發生如此多的變化，基本面研究的價值比以往任何時候都要高。正如我在開始時所說，這是一個真正激動人心的時刻，因為世界上正在發生如此多的變化。

Tony Pasquale: 好的，進入著名的“快問快答”環節。來吧。作為投資者，你最大的優勢是什么？

David Craver: 我最大的優勢是愿意改變主意。我的第一任老板朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）教導我，后視鏡不是看世界的方式。當我剛入行時，我看到他在事實發生變化時，以令我非常驚訝的方式迅速轉向。你之前問我如何執行觀點，你必須愿意改變。世界在變，所以這肯定更多是一門藝術而不是科學，但在需要時我愿意轉身行動。

Tony Pasquale: 你收到過的最好的建議是什么？

David Craver: 我在投資行業收到的最好建議是相信我的直覺。總的來說我有很好的市場直覺。在過去25年里，如果你參加史蒂夫·曼德爾對我的員工評估，這也是他總是對我說的話：相信你的直覺。因為我有時行動遲緩，但我直覺告訴我該做的事情通常是對的。

Tony Pasquale: 你最欽佩哪位投資者？

David Craver: 對我來說答案很明顯。史蒂夫是我這33年來一直追隨的人。我尊重他的投資敏銳度，但我更尊重他的人品。他一直是我很好的合作伙伴，他是我會指出的對我影響最大的人。

Tony Pasquale: 最后一個問題，你在辦公室之外的時間怎么度過？

David Craver: 我讀很多書。什么都讀，小說、非虛構類，非常貪婪地閱讀。

此外，我和妻子在慈善事業上花費很多時間，幫助那些旨在“幫助孩子自立”的非營利組織。我并非出身富貴（Silverspoon），我在南卡羅來納州長大，上的是公立學校。一路上有幾個人曾在我身上押注，對此我永遠感激。因此，我從幫助他人尋找機會中獲得了很多快樂。只要發現那些幫助人們實現這一點的非營利組織，我們就想盡可能地幫助它們。

Tony Pasquale: 我們就聊到這里。大衛，謝謝你參加節目。

David Craver: 非常感謝。

Tony Pasquale: 謝謝大家的收聽。本期高盛交易所“杰出投資者”節目錄制于2026年1月27日。我是托尼·帕斯夸爾。

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