燧原科技，需要一場成人禮

撰文| 郝 鑫

編輯| 吳先之

國產GPU四小龍，距離在資本主義市場會師，只差“臨門一腳”。

據上交所最新披露信息，2月11日，上海燧原科技股份有限公司（以下簡稱為燧原）IPO的狀態，從已受理變更為已問詢。

國產GPU廠商逐漸分化出了兩種路徑。

從技術架構看，演變為兩個涇渭分明的陣營，一方沿著英偉達、AMD的GPGPU架構繼續探索，代表廠商有摩爾線程、壁仞科技、沐曦、天數智芯等，另一方則站在對立面押注非GPGPU架構，代表廠商有燧原、寒武紀、昆侖芯等。

在謀求上市方面，也形成了科創板和港股之分。如摩爾線程、沐曦、燧原選擇了在科創板上市，而壁仞、天數智芯則選擇登陸港股。

燧原是一個“賭徒求穩”的故事：All in AI推理場景，通過與騰訊生態深度綁定，平穩度過價值驗證期，跑通商業化閉環。

騰訊是其最大的金主，從Pre-A輪開始下注，目前已是燧原的第一大機構股東。同樣，騰訊也是其最大的客戶，2025年前三季度，來自騰訊的營收占比已超過七成。

“騰訊系”的標簽一手把燧原推向了IPO，是一個階段性的勝利。一旦上市，燧原必將面臨更廣闊的市場。

燧原被迫要回答一個問題：是要成為“騰訊的英偉達”還是“中國的英偉達”？

沖擊科創板

一個前情提要，燧原在GPU四小龍中成立時間最早，卻上市最晚。在摩爾線程、沐曦已經率先登陸科創板時，燧原還在經歷更換輔導機構。沒過多久，壁仞在港交所上市，成為港股“國產GPU第一股”。

在前三家上市時機和估值的壓制下，燧原最終選擇科創板，充滿了博弈的色彩。

科創板的核心溢價邏輯“自主可控與產業鏈安全。燧原恰好是四小龍中技術路線中特立獨行的一家。

它沒有跟隨英偉達CUDA生態的通用GPGPU路線，而是基于自主指令集，自研了GCU-CARE架構和“馭算TopsRider”全棧軟件平臺。

對于科創板而言，這不是短板，而是稀缺性。這種以專打全，又深度綁定互聯網大廠，形成場景壁壘的策略，恰恰是科創板愿意給予高估值的類型。相比之下，港股的國際投資者更看重財務數據的可預測性，對這種長期押注特定路線的敘事度接受較低。

因為與騰訊系生態共生，燧原能夠向資本市場講述，從技術閉環到商業閉環跑通的故事。

招股書數據顯示，2025年前三季度，騰訊對燧原銷售占比達到71.84%，S60推理加速卡獲超10萬片訂單，市占率達到1.4%。

這意味著，同樣在虧損的狀態下，燧原的商業化走過了“有無客戶”的問題，而是轉向了更深層次，如何緩解大客戶依賴的問題。

作為最晚上市的四小龍，參照系是一個無法越過的大山。

在燧原正式受理前，摩爾線程與沐曦已經在科創板創下了不錯的市值表現，市值最高分別突破4400億元和3500億元。而燧原最后一輪融資估值僅在200億元左右，這個巨大的價差本身就是強烈的誘惑。

更重要的是，A股投資者對“騰訊生態系”的解讀遠比港股更加正面。燧原與騰訊的深度綁定，在港股可能被理解為“單一客戶風險”，但在科創板，結合騰訊云在國內智算中心建設中的角色，這一關系更容易被解讀為“戰略協同壁壘”。

這體現在估值上，明顯選擇科創板對燧原更加友好。

還有一個不可忽視的事實，壁仞已在港股上市，且首日漲幅75.8%。

如果燧原此時也去港股，將直接與壁仞對標，面臨市場對“國產GPU第二股”的折價審視。而在科創板，它是與摩爾線程、沐曦同場競技，且因其“云端AI專用”“自主指令集”的差異化定位，反而能形成錯位競爭。

成長軌跡

燧原的核心營收包含了三部分，分別是AI加速卡及模組、智算系統及集群和IP授權及其他。

自2022年到2025年9月份，AI加速卡及模組的營收分別為3668.04萬元、1.86億元、3.08億元和4.11億元；智算系統及集群的營收分別為1.00億元、3.99億元和1.24億元；IP授權及其他的營收分別為5320萬元、614.53萬元、285.35萬元和131.32萬元。

相對應地，報告期內，AI加速卡及模組的毛利率分別為46.25%、15.51%、40.78%和39.2%；智算系統及集群的毛利率分別為36.73%、22.76%和26.22%；IP授權及其他的毛利率分別為100%、6.81%、26.33%和46.55%。

結合上面兩張圖，燧原的成長軌跡一目了然。

2022年的超高毛利率主要來自IP授權，這是典型輕資產、高毛利的芯片設計公司模式，即賣方案、賣License，但不碰硬件生產。

2023年是燧原，從賣IP轉向賣硬件的轉折點。這個階段，燧原開始自己流片、生產、備貨，這導致固定成本驟增，而此次規模效應尚未釋放，因此業務初期的毛利極低。

2024年到2025年9月，毛利率回升，處于一個拐點確認期。當硬件出貨量達到一定規模，對供應鏈議價能力增強，攤薄固定成本，毛利率開始爬升。雖然仍遠低于IP授權時代，但已是健康的硬件公司毛利率水平，說明硬件生意基本跑通。

值得注意的是，AI加速卡及模組雖然在2023年銷量暴增844%，但平均單價也從1.6萬元腰斬至8777元。2024年銷量微漲的情況下，單價暴漲，回升至1.4萬元，銷售收入因此增長了65.5%。

這說明，2023年是燧原用低價策略搶占市場的關鍵一年，通過具有性價比的產品，讓客戶愿意在小規模場景中嘗試國產芯片。2024年銷量沒有大幅增長，但單價飆升，意味著硬件產品得到了市場的認可，客戶愿意為更強的性能，支付更高的價格，其競爭策略也從價格戰步入了價值戰。

現在，AI加速卡及模組的毛利率穩定在40%左右，成為了燧原的利潤壓艙石。與英偉達的60%以上利潤率相比，雖然產品具備一定的技術壁壘，但尚未形成壟斷溢價。

燧原的另一條“腿”是智算系統，該部分收入從2023年的34.27%，飆升至2024年的56.24%，成為了第一大收入來源。不過，毛利率僅為22.76%-26.22%，顯著低于加速卡。

智算系統是搶占地盤、綁定大客戶的戰略武器。2024年的數據表明，燧原成功將“樣板間”模式復制到了更多客戶和場景中。每個項目平均約1000萬元，對應的是千卡級別的集群。

來到2025年，項目數量看似減少，但平均金額達到784萬元，這表明燧原可能正在將精力集中于研發和攻關萬卡超節點項目。

這類業務的本質是打包交付，通過系統集成帶動核心加速卡的銷售。隨著后續維保、擴容和軟件服務的跟進，整體盈利空間將會被打開。

整體來看，燧原已熬過“從0到1”的IP階段，正處在“從1到100”的硬件規模擴張期。毛利率回升，印證商業模式初步閉環，但短期財務壓力仍很沉重。

自2022年至2025年前9月，公司凈利潤分別為-11.16億元、-16.65億元、-15.10億元和-8.88億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-11.50億元、-15.67億元、-15.03億元和-9.12億元。

截至2025年9月末，公司合并口徑未彌補虧損為-41.65億元，母公司未彌補虧損為-18.64億元。

騰訊直供

燧原創始人張亞林認為，未來推理會成為商業落地核心，如何能夠讓AI賺到錢，要通過推理實現。

數據顯示，字節平均每天Token消耗量30萬億，較一年前增長近250倍；谷歌平均每天Token消耗量43萬億，較一年半前增長了134倍。

燧原走的那條非GPGPU路，雖然也有谷歌、亞馬遜、微軟、華為、阿里等廠商在前面探路，但風險依然極高，解決的辦法是與騰訊進行綁定。

這種綁定既是全方位，又是雙向的耦合。

2022年，騰訊對燧原營收貢獻僅768萬，占比8.53%。此時騰訊可能只是在做小規模的技術驗證。2023年，貢獻1.00億，占比躍升至33.34%，采購模式全部為“AVAP模式”。這一年，騰訊可能開始小批量引入公司產品到實際業務中測試。

2024年，騰訊對燧原營收貢獻2.73億，占比37.77%，采購依然全部為“AVAP模式”。這意味著騰訊的采購規模翻倍，但為了流程便利或供應鏈安全，仍通過代理商下單，不過這是大規模商用的前兆。

2025年前9個月，騰訊對其營收貢獻飆升至71.84%。最關鍵的變化是，采購模式發生了結構性改變。直接銷售金額達3.30億，這意味著騰訊已將該燧原列為直供供應商，建立了直接的交易和供應保障體系。

騰訊連續多年、大規模、且轉為直供的采購，說明燧原的加速卡已經深度嵌入騰訊的AI業務流。無論是微信的語音轉文字、朋友圈的內容審核，還是騰訊云的AI算力服務，背后很可能都有這家公司芯片的身影。

與此同時，燧原也在通過“背靠背”的模式，鎖定與騰訊的戰略共生關系。

招股書顯示，2025年1-9月，在騰訊向燧原采購3.88億訂單的同時，燧原也向騰訊下單了包含云服務、服務器等在內價值733萬元的訂單。

對燧原來說，不僅拿到了融資和訂單，更拿到了在騰訊真實業務場景和數據反饋。能夠在騰訊云上跑通，與騰訊服務器適配，是燧原產品持續迭代的基礎。

對騰訊而言，通過讓燧原采購自己的云服務，把付出去的硬件采購款，又以服務費的形式回流，降低了算力采購成本。通過深度合作，騰訊進一步拿到了定制芯片的話語權，讓芯片朝著自身業務方向進化。

不可忽視的事實是，一家創業公司的收入，單一客戶貢獻超過70%。這既是最高的信任票，也是最大的風險所在。

互聯網大廠都走上了自研芯片的道路，百度的昆侖芯、阿里的平頭哥。

大廠自研的底層邏輯是，只有當內部需求規模足夠大，且通用芯片無法滿足性價比時，自研才更劃算。芯片研發是動輒幾十億，長達3-5年周期的重資產游戲，即便對巨頭也是賭注。

騰訊至今還沒有傳出自研的消息，按一款AI芯片從立項到大規模部署的流程算，如果騰訊下決心自研芯片最快也要3年后才能小規模替代燧原，5年后才有可能成為主力。

而這3-5年的時間，便是燧原的黃金窗口期。從去年開始，燧原有意識地在弱化騰訊的標簽，投入到更大的市場生態。

去年7月，燧原科技加入了階躍星辰聯合芯片及基礎設施廠商發起的“模芯生態創新聯盟”，旨在打通芯片、模型與平臺之間的技術壁壘，通過聯合優化提升算力利用效率，加速大模型在各行業場景中的應用落地。截至目前，燧原已經完成了百度文心、階躍星辰Step 3.5 Flash等模型的適配。

未來，這可能是一種從服務大廠，到輻射千行百業的另一種生態路徑。

先服務好互聯網大廠，在大廠場景里把算子磨鋒利；再參與國家級項目，東數西算、運營商集采，都是對供應鏈安全有剛性需求的場景；最后拓展垂類行業，用在大廠驗證過的產品去打金融、能源、交通等AI應用場景。

這是一種高維打低維的策略，把互聯網打造成標桿客戶，在各個場景中練兵。過關之后，其他行業便可以像滾雪球般覆蓋。

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