力源海納IPO：存貨占流動資產超32%，輕資產模式下核心產品毛利率超40%

江西力源海納科技股份有限公司（以下簡稱“力源海納”）創業板IPO進程有了新進展。近日，公司對深交所首輪審核問詢函作出回復，針對存貨跌價計提審慎性、銷售與管理費用結構異常、以及高毛利率與輕資產模式匹配性等核心財務問題進行了詳細說明。

此次IPO，公司計劃募資約11.81億元，主要用于工業電源生產基地建設、數字化及智能化技改項目、研發中心建設及補充流動資金。作為一家主營工業電源研發、生產和銷售的企業，力源海納的主要產品高頻開關電源、高速脈沖電源，合計貢獻收入占主營業務收入超95%。

從業績表現看，公司報告期內（2022年至2025年上半年，下同）保持了良好的增長態勢，營業收入為4.93億元、5.91億元、7.44億元、4.03億元，凈利潤同步攀升，為1.25億元、1.53億元、1.55億元、1.44億元。然而，在穩健的業績數據背后，公司的高存貨、異常的費用搭配以及“輕資產高毛利”模式成為監管機構和市場關注的焦點。

存貨占流動資產32%以上，跌價計提比例高于同行

招股書顯示，報告期內，力源海納存貨規模較高，存貨周轉率長期處于相對較低水平（0.53–0.84次/年）。各期末，公司流動資產為10.69億元、14.39億元、13.27億元、14.39億元，存貨賬面價值為5.40億元、6.58億元、5.26億元和4.72億元，占流動資產比例分別為50.48%、45.70%、39.62%、32.79%，始終占據資產重要地位。

與此同時，公司存貨跌價準備的計提力度在多數期間也高于行業均值。公司存貨跌價計提比例分別為2.77%、2.87%、7.51%及8.70%，而同期可比公司平均比例為1.12%、1.55%、10.22%與10.41%，2022年與2023年公司計提差異顯著。

對此，深交所要求公司說明存貨結構、長庫齡存貨的合理性，并評估是否存在積壓或大幅減值風險。

公司回應稱，其采用“以銷定產+合理庫存”模式，期末庫存商品主要為已完工入庫尚未發出的存貨。2023年末存貨增長主要為滿足訂單交付而加大生產，同時部分客戶因項目進度延遲而推遲發貨。

針對長庫齡存貨，公司解釋其產品為大型產線的關鍵配套設備，發貨需配合客戶整體建設進度，客戶分批提貨或項目延期是主要成因。此外，公司為售后服務儲備了少量定制化備件。公司強調，各期末庫存商品在手訂單覆蓋率均超過60%，期后銷售比例較高，不存在產品積壓。

關于跌價計提比例高于同行，公司表示，主要因產品定制化程度高、型號多，存貨庫齡相對較長，其基于謹慎性原則，對長庫齡及潛在呆滯存貨計提更為充分。公司指出，2024年末和2025年6月末其計提比例低于行業均值，主要因同行業公司北京新雷能科技股份有限公司計提大額存貨跌價損失，推高行業平均水平。若剔除該影響，公司各期計提比例仍持續高于可比公司均值，符合其業務特點。

銷售費率3%，遠低于同行平均水平

力源海納報告期內的期間費用結構呈現出與行業常規的顯著差異，同樣受到監管問詢。數據顯示，公司銷售費用率維持在3%左右，遠低于行業7%上下的平均水平；管理費用率則在2022年、2023年分別達到7.25%和8.77%，高于行業均值（4.39%、4.70%）。

圖片來源：力源海納關于第一輪問詢的答復

具體來看，公司報告期內銷售費用分別為1489.16萬元、2315.22萬元、2397.43萬元和1211.36萬元，占營業收入的比例為3.02%、3.92%、3.22%和3.00%。公司解釋稱，費用的增長主要源于三方面：一是為開拓市場持續擴充銷售團隊，導致銷售人員職工薪酬總額上升；二是公司2022年實施股權支付，2023年及以后股份支付費用相應增加；三是2023年、2024年公司加大市場開拓力度，廣告、展會及宣傳費相應增加。然而，由于營業收入增速更快，費用率得以保持在較低水平。公司表示，其銷售費用構成與同行基本一致，差異主要源于業務模式與效率。

針對明顯偏高的管理費用率，公司解釋這與自身發展階段直接相關：一方面，公司前期營收規模小于同行業公司，管理費用的規模效益不顯著；另一方面，公司為支撐業務發展并吸引優秀人才，實施了力度較大的股權激勵，導致相關費用較高。此外，職工薪酬及專業咨詢服務費在管理費中占比較大。公司表示，2024年后，其管理費用率已下降，與行業平均水平大致相當。

“高盈利、輕資產”，設備投入3000萬

報告期內，力源海納主營業務收入分別為4.85億元、5.82億元、7.33億元及3.99億元，主營業務綜合毛利率均維持在41%至45%之間的高位水平。其中，高頻開關電源與高速脈沖電源兩類產品合計貢獻了超過95%的收入，二者毛利率分別為40.80%、43.66%、44.21%、39.68%，45.38%、51.25%、45.96%、54.93%，顯示出較強的盈利表現。

然而，與高毛利率形成顯著對比的是公司相對輕型的資產結構。報告期各期末，公司固定資產賬面價值分別為1.13億元、1.14億元、1.18億元及1.32億元，其中直接用于生產的機器設備賬面價值分別為1529.87萬元、2061萬元、3115.72萬元和3208.15萬元，占比較低。

圖片來源：力源海納關于第一輪問詢的答復

這一“高盈利、輕資產”的特征也受到深交所的關注，要求公司說明在設備投入較少的情況下維持高毛利率的合理性，以及固定資產規模與收入增長的匹配性。

公司在回復中強調，其核心競爭力主要集中于產品研發與設計環節，而非依賴產品生產。在生產方面，公司采用柔性化生產線，實現多類產品共用生產線，并通過將機械加工、電鍍等非核心工序外包，進一步降低了自身對生產設備的投入。公司表示，盡管設備賬面價值不高，但現有SMT產線、加工設備等足以滿足核心生產需求，并指出同行業公司英杰電氣也存在類似情況，符合行業慣例。

但值得注意的是，公司招股書顯示，報告期內，公司研發費用為1799.57萬元、3301.87萬元、5047.04萬元和2760.51萬元，占營業收入的比例為3.65%、5.59%、6.79%和6.84%，低于可比公司平均，同期可比公司均值為10.12%、12.29%、19.49%、18.50%。

圖片來源：力源海納招股書（2025年版）

圖片來源：力源海納招股書（2025年版）

關于資產與收入的匹配性，公司指出，由于報告期內公司營業收入增長較快，而固定資產增加有限，導致房屋及建筑物、機器設備原值占收入比例呈下降趨勢。但公司同時說明，其位于九江的生產基地面積充足，現有設備在性能與數量上均可支持當前研發與生產活動，固定資產規模與業務發展狀況相匹配。

記者：賀小蕊

財經研究員：葉連梅