首迎全年盈利，股價卻跌了：百濟神州的“增速換擋期”考驗丨看財報

即便是百濟神州這樣的優(yōu)等生，也難以在資本市場的情緒波動中獨善其身。

2月26日晚間，百濟神州（688235.SH/06160.HK/ONC.US）交出了一份足以載入公司史冊的答卷：2025年第四季度及全年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，這家深耕腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新藥巨頭，首次實現(xiàn)成立以來的全年盈利。

然而，資本市場并未報以掌聲，反而在財報發(fā)布后上演了“盈利即出貨”的劇情。2月27日，百濟神州A股收跌2.18%，H股下跌1.06%，其美股更是在兩個交易日內(nèi)累計下挫10%。

這場看似矛盾的市場反應(yīng)背后，既藏著創(chuàng)新藥企從研發(fā)高投入期向商業(yè)化成熟期轉(zhuǎn)型的必然碰撞，也折射出資本市場對企業(yè)增長質(zhì)量、管線兌現(xiàn)節(jié)奏的深層考量。

從燒錢機器到現(xiàn)金牛的蛻變

撥開股價的短期迷霧，百濟神州2025年的財報數(shù)據(jù)堪稱亮眼。

按中國企業(yè)會計準則核算，公司2025年全年實現(xiàn)全球營業(yè)總收入382.05億元，同比增長40.4%；其中產(chǎn)品收入達到377.7億元，占總營收比重接近99%。這意味著百濟神州已徹底擺脫早期依賴授權(quán)合作等非經(jīng)常性收入支撐門面的階段，商業(yè)化能力已成為驅(qū)動增長的絕對核心。

利潤端的突破更為顯著，公司全年歸屬于母公司所有者的凈利潤達14.22億元，成功實現(xiàn)扭虧為盈；扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為13.81億元，相較上年同期的53.79億元巨額虧損實現(xiàn)根本性反轉(zhuǎn)，盈利成色十足。

撐起這一業(yè)績脊梁的，無疑是明星產(chǎn)品澤布替尼（百悅澤）的全球持續(xù)放量。這款BTK抑制劑2025年全球銷售額達到280.67億元，同比增長48.8%，占公司產(chǎn)品收入的73.8%。截至2025年，百悅澤已在全球超過75個市場獲批，構(gòu)建起覆蓋美國、歐洲、中國的全球化商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，且各區(qū)域市場均實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

美國作為最大的商業(yè)化市場，銷售額達202.06億元，同比增長45.5%，憑借ALPINE試驗中展現(xiàn)的無進展生存期優(yōu)效性及更低的心血管事件發(fā)生率，持續(xù)搶占伊布替尼的市場份額；歐洲市場增速更為迅猛，銷售額同比增長66.4%至42.65億元；中國市場在醫(yī)保談判的背景下仍保持33.1%的增長，銷售額達24.72億元。

2026年上半年，百濟神州還將對百悅澤聯(lián)合利妥昔單抗用于套細胞淋巴瘤成人患者一線治療的III期試驗MANGROVE進行期中分析，為其適應(yīng)癥拓展再添動力。

與此同時，三大產(chǎn)品線齊頭并進。實體瘤核心產(chǎn)品替雷利珠單抗（百澤安）2025年全球銷售額52.97億元，同比增長18.6%，目前已在全球超過50個市場獲批，其與澤尼達妥單抗（百赫安）聯(lián)合化療治療HER2陽性胃食管腺癌的III期試驗數(shù)據(jù)顯示總生存期改善；安進公司授權(quán)許可產(chǎn)品全年銷售額34.71億元，同比增長33.6%，成為營收的穩(wěn)定補充。

盈利的實現(xiàn)，離不開經(jīng)營效率的提升與經(jīng)營杠桿的釋放。

毛利率方面，公司GAAP（美國通用會計準則）下2025年全年產(chǎn)品毛利率提升至87.3%，較上年同期的84.3%提高3個百分點，經(jīng)調(diào)整后毛利率更是從85.5%增至87.8%，體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)下的成本控制能力。

費用端的投入與營收增長形成良性配比。公司全年研發(fā)費用21.46億美元（約合150余億元人民幣），同比增長9.88%，銷售及管理費用20.81億美元（約合145余億元人民幣），同比增長13.65%，兩項費用增速均遠低于40%的營收增速；銷售及管理費用占產(chǎn)品收入的比例，則從上年的48.44%降至38.95%。

現(xiàn)金流層面也得到改善，2025年，公司全年自由現(xiàn)金流達9.42億美元（約合64余億元人民幣），較上年的-6.33億美元實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的根本性轉(zhuǎn)變，公司初步具備了自我造血和滾動發(fā)展的能力。

資產(chǎn)規(guī)模與核心盈利指標(biāo)同步向好。截至2025年末，公司總資產(chǎn)達574.23億元，較期初增加34.1%，增長主要得益于經(jīng)營活動現(xiàn)金流入的穩(wěn)步增長，以及收到未來特許權(quán)使用費出售所得款項，財務(wù)狀況持續(xù)優(yōu)化。

若去除股份支付費用、折舊及攤銷、長期股權(quán)投資減值等非現(xiàn)金項目的影響，公司經(jīng)調(diào)整的營業(yè)利潤達77.27億元，經(jīng)調(diào)整的凈利潤達9.18億美元（約合60余億元人民幣），相較上年同期0.55億美元的凈虧損實現(xiàn)扭虧為盈。

增速預(yù)期差與管線兌現(xiàn)節(jié)奏博弈

既然無論從哪個維度審視，這份答卷都堪稱優(yōu)質(zhì)，為何資本市場卻用腳投票？

當(dāng)一份靚麗的財報符合甚至微超市場預(yù)期時，交易的天平往往會轉(zhuǎn)向?qū)ο乱豢痰膶徱暋Ｊ袌龈鼡?dān)憂的是短期增速放緩、管線兌現(xiàn)周期偏長等潛在問題。

就今年來看，業(yè)績增速指引大幅下修。百濟神州給出的2026年全年收入指引為62億-64億美元，同比增速僅約20%，相較于2025年40%的營收增速近乎減半。

盡管按公司最新市值及2026年最高預(yù)期收入計算，當(dāng)前市銷率僅約5.5倍，處于行業(yè)較低水平，但在創(chuàng)新藥板塊整體情緒偏弱的背景下，對于習(xí)慣了高增長預(yù)期的資本市場而言，20%左右的增速指引難免引發(fā)對增長中樞下移的擔(dān)憂。于是，部分追求短期收益的資金選擇兌現(xiàn)離場。

更深層的憂慮則指向后續(xù)管線的接棒能力。第一波核心產(chǎn)品的增長曲線已進入相對成熟的階段。

BTK抑制劑領(lǐng)域，除百悅澤外，強生/艾伯維的伊布替尼、阿斯利康的阿可替尼等仍占據(jù)一定份額，且新一代BTK降解劑等新技術(shù)不斷涌現(xiàn)；PD-1領(lǐng)域的競爭早已白熱化，百澤安雖增長穩(wěn)健，但面臨國內(nèi)眾多同類產(chǎn)品和跨國藥企的夾擊。

當(dāng)然，增速放緩是創(chuàng)新藥企在體量擴大后的必然趨勢。百悅澤作為銷售額超280億元的重磅產(chǎn)品，已進入成熟增長階段，其2025年第四季度38%的同比增速，較全年49%的水平已有所回落，顯示出基數(shù)擴大后維持高增長的難度。

而第二梯隊產(chǎn)品的兌現(xiàn)節(jié)奏偏慢。BCL2抑制劑索托克拉（百悅達）已在中國取得全球首次上市許可，獲批用于既往接受過至少包含BTK抑制劑在內(nèi)的一種系統(tǒng)治療的CLL/SLL人患者，以及既往接受過至少兩種系統(tǒng)性治療的R/R MCL成人患者。該產(chǎn)品目前獲得美國FDA優(yōu)先審評資格，預(yù)計將于2026年上半年獲得美國監(jiān)管決定，公司也已在歐盟遞交其上市申請。

但產(chǎn)品的大規(guī)模放量，很大程度上取決于固定療程方案的獲批，而其聯(lián)合百悅澤作為固定療程方案的III期臨床試驗才完成首例受試者入組，距離獲批和商業(yè)化仍需數(shù)年等待，短期內(nèi)的銷售貢獻相對有限。另一款潛在重磅產(chǎn)品BGB-16673（BTK CDAC）即便能在2026年下半年基于二期數(shù)據(jù)提交加速批準申請，其大規(guī)模商業(yè)化也尚需時日。

至于更早期的管線產(chǎn)品，商業(yè)化路途則更為遙遠。CDK4抑制劑BGB-43395、EGFRxMET雙抗BG-C0902等實體瘤管線均處于臨床早期階段，GPC3×41BB雙特異性抗體BGB-B2033預(yù)計2026年下半年才啟動潛在注冊性II期試驗，這些產(chǎn)品短期內(nèi)無法形成規(guī)模收入。

這意味著在未來兩三年間，百濟神州仍將主要依賴第一代產(chǎn)品的自然增長與適應(yīng)癥拓展，缺乏顛覆性的新增長極，增長動力的接續(xù)問題成為市場的核心顧慮。

此外，一些技術(shù)性因素和外部環(huán)境也放大了股價的短期波動。2025年全年GAAP凈利潤中包含7600萬美元的股權(quán)投資減值費用及2500萬美元的非經(jīng)常性稅務(wù)項目費用，雖然這些非經(jīng)營性因素不影響公司的核心經(jīng)營能力，但也在短期內(nèi)對GAAP凈利潤造成了一定擾動。

同時，公司與Royalty Pharma協(xié)議相關(guān)的利息攤銷，預(yù)計在2026年將產(chǎn)生2500萬至5000萬美元的費用，也成為市場關(guān)注的短期變量。資本市場的短期波動往往放大市場焦慮，此番公司財報落地后股價應(yīng)聲下挫，恰是檢驗投資者認知差的關(guān)鍵節(jié)點。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）