SEA: 瘋狂撒幣求未來，東南亞“小騰訊”又進(jìn)無底洞？

東南亞小騰訊Sea，3月3日晚美股盤前交付了25年4季度業(yè)績，又是熟悉的“割裂”表現(xiàn)，一方面核心電商和金融板塊增長都相當(dāng)強勁，遠(yuǎn)超預(yù)期。另一方面，又因投入增加，所有板塊利潤則全部不及預(yù)期。但當(dāng)前市場環(huán)境，還是相比增長更看重利潤，因而又是一次暴跌。具體來看：

1、電商加速增長，物流投入已見成效：不同于市場預(yù)期的，隨著基數(shù)走高而增長放緩，本季電商板塊的訂單量反而在加速成長，明確體現(xiàn)出物流投入對增長的拉動。

GMV同比大增近29%，較上季并未放緩，遠(yuǎn)超賣方預(yù)期的24%。訂單量同比增長33%，環(huán)比反明顯加速了4pct，但部分被客單價的走低拖累（在業(yè)務(wù)高速增長階段是正常現(xiàn)象）。

2、整體傭金繼續(xù)走高：本季Shopee整體平臺變現(xiàn)率為12%，同比走高0.7pct，提升幅度和上季度一致。和調(diào)研顯示Shopee在巴西和東南亞繼續(xù)穩(wěn)定提高變現(xiàn)的情況一致。

其中，傭金性變現(xiàn)率提升了1.4pct，以物流為主的VAS變現(xiàn)率則走低了0.8pct，符合降低包郵門檻的情況。

因此，電商板塊營收同增36%，增速也是不降反增，明顯好于預(yù)期。

3、Monee繼續(xù)高增，壞賬可控：核心指引--未償還貸款總額達(dá)$92億，同比大增80%，顯著高于賣方預(yù)期的$84億。

同時，逾期90天以上的壞賬比例為1.1%，和上季一致。以壞賬損失計提/貸款余額計算出的壞賬率更是同環(huán)比都在收窄，在信貸質(zhì)量和風(fēng)險管控上依然出色。

但問題是，隨著業(yè)務(wù)拓展到更低利息率的客群和產(chǎn)品上，本季板塊收入增速只有54%（但還是高于賣方預(yù)期）。這種營收和業(yè)務(wù)量增長間的不匹配，預(yù)示了板塊利潤率會有惡化。

4、Garena狂歡后的冷清：自上個季度與火影忍者和魷魚游戲兩個熱門IP聯(lián)動的火熱后，本季Garena板塊如期在“透支玩家熱情后”回落到常態(tài)。

游戲流水同比增速回落到24%，和同樣沒有聯(lián)動的2季度增速類似，略微低于市場預(yù)期的25%。但用戶流失的情況比預(yù)期更嚴(yán)重些。

5、物流成本爬升，電商板塊拖累整體毛利： 由于電商和金融板塊業(yè)務(wù)實際增長強勁，由本季Sea整體收入同比增長38%（和上季持平），顯著好于市場預(yù)期的30%，本季表現(xiàn)很不錯。

但公司整體的毛利率同比收窄了0.8pct，明顯低于市場預(yù)期。分板塊來看，游戲和金融板塊的毛利率同環(huán)比都是在提升的。完全是因為電商板塊自身毛利率下滑，同時收入占比又走高的影響。

由于電商的變現(xiàn)率仍是走高的，可以推測是因物流成本增長更快導(dǎo)致的毛利率走低。

6、費用繼續(xù)較高增長：公司的總費用投入本季繼續(xù)高增26%，雖低于收入和毛利潤增速，但比更保守的賣方預(yù)期要高，也符合公司投入換增長的策略。

具體來看，費用超預(yù)期的主要來源是壞賬損失計提，同增約80%， 此外，就是營銷費用同比增長34%，絕對增速仍高，但實際和預(yù)期基本一致。

分板塊看，主要電商板塊的總經(jīng)營費用加速比較明顯，上季是同增15%，本季則達(dá)到了22%。金額板塊的費用增長和貸款增速類似，但因上面提及的原因，比收入增速快不少，對利潤率也是拖累。

7、三大板塊利潤率都有所變差：最終的利潤表現(xiàn)上，本季公司總adj.EBITDA 7.9億，同增33%，增長并不很差，但是跑輸營收增速和賣方預(yù)期的8.5億。

分板塊看，三大業(yè)務(wù)的利潤率都不及預(yù)期且有所下降。但其中游戲adj.EBITDA同增約25%是和流水增速匹配的，海豚君認(rèn)為更多是預(yù)期偏高。

金融業(yè)務(wù)則是因上面提及的，新增長的貸款利息偏低，導(dǎo)致收入和業(yè)務(wù)量&費用增速間的錯配。

至于電商業(yè)務(wù)，就主要是因物流投入和營銷投入增長所拖累。但電商板塊的利潤率為0.55%，比去年的0.53%是提升的（按除以GMV），更多是提升幅度的放緩。

海豚研究觀點：

1、當(dāng)季業(yè)績表現(xiàn)上，本次分上季度時的情況是比較相似的，都是在增長端有超預(yù)期的不俗表現(xiàn)，同時也因投入增加導(dǎo)致的利潤不及預(yù)期。并且這個情況，也和公司多次表示會把盈利重新投入到增長的態(tài)度是相符合的。

實際的差距無非是，帶動增長的效果比預(yù)期的更強，而投入的力度、即對利潤的影響也比預(yù)期的更嚴(yán)重。

2、邏輯判斷上，海豚君了解到市場主要介懷之處，和不少其他公司類似，就是當(dāng)前環(huán)境下，對用利潤換增長的不認(rèn)可。雖然確實利好增長潛力，但對短期內(nèi)市場明顯更偏好立即可見的利潤，而非后續(xù)增長空間的“星辰大海”。

分板塊看，1）電商業(yè)務(wù)上，Shopee當(dāng)前主要的投入方向同樣是--以物流提效來促進(jìn)業(yè)務(wù)增長。具體的措施包括：a.降低免郵門檻：此前在巴西下調(diào)免郵門檻了，在東南亞市場也在鼓勵商家提供更多Free Shipping（能得到流量傾斜）；

b.提升物流時效：在大部分訂單已通過自有物流履約的基礎(chǔ)上，在東南亞六國都已能部分實現(xiàn)當(dāng)日達(dá)、乃至即時達(dá)；c.切入外賣行業(yè)：實際上，Shopee的即時配送并不限于電商商品，在印尼和泰國等4個市場已切入餐飲外賣，且在東南亞地區(qū)的份額已做到第二，僅次于Grab。

因此，Sea的戰(zhàn)略和全球各地的同行都是類似的，以更好的物流體驗和時效，刺激用戶下單頻次的增長、滲透更多的商品品類（如商超、生鮮、藥品等），從而帶來未來更大的TAM。后續(xù)再隨著訂單密度的上升，履約成本攤薄，再釋放出更高的經(jīng)營杠桿和利潤。

可以說，類似戰(zhàn)略的長期正確性是被對方多次驗證的，但中短期內(nèi)，在物流產(chǎn)能增速高于業(yè)務(wù)量增長、導(dǎo)致利潤率下滑的期間，逐利的資金也確實會暫時性離開（亞馬遜歷史上這樣的例子不少）。是抄底還是暫時避開，這更多取決于投資人的偏好和投資時限。

另外一方面，電商行業(yè)內(nèi)的競爭永遠(yuǎn)是“激烈”的，公司在東南亞面臨著TikTok Shop的進(jìn)攻，在巴西更是“群雄混戰(zhàn)”。但目前來看競爭仍是相對平穩(wěn)的狀態(tài)，并沒有明顯邊際加劇的跡象。

這一點從Shopee在東南亞和巴西市場都仍在繼續(xù)提高變現(xiàn)率上，以及目前電商的營銷費用增長并沒過分增長（約22%、比GMV和收入增速更低），這兩點可見一斑。

此前Mercado的財報中，海豚君已提到Shopee對巴西地區(qū)的個人和企業(yè)商家都邊際調(diào)升了變現(xiàn)率。

根據(jù)公司的公告，Shopee在2025年在東南亞的不同市場大約提升了變現(xiàn)率100 ~ 300bps，而在2026年至今，Shopee就又已經(jīng)在印尼、越南、馬來、新加坡等多地宣布再提升100~200bps的變現(xiàn)率。

同時Tiktok也宣布在2月11日，在當(dāng)?shù)刈畲笫袌觥∧岬淖儸F(xiàn)率提升200bps，到和Shopee大體持平。

也因此，即便有物流等方面的投入，Shopee板塊的利潤率目前市場普遍預(yù)期仍會繼續(xù)走高，但是提升的進(jìn)展、和達(dá)到此前指引穩(wěn)態(tài)2%的利潤率所需的時間會更長。本季呈現(xiàn)出的趨勢也確實如此。

2）Monee金融業(yè)務(wù)，則保持著不俗的增長勢頭，和相對穩(wěn)定的壞賬水平。并且Monee正繼續(xù)對生態(tài)外支付/信貸場景的滲透。例如在26年初，Monee已在泰國推出ShopeePay Card（借記卡）, 和用戶的ShopeePay賬戶聯(lián)通，能夠在線上和線下門店內(nèi)支付。并將逐步擴(kuò)展到其他東南亞市場。

從其他公司的經(jīng)驗看，Monee后續(xù)很可能會推出更多信貸類產(chǎn)品（如信用卡等），推動其潛在業(yè)務(wù)規(guī)模和營收的增長。

只是隨著向新市場、新客群、新產(chǎn)品的拓展，后續(xù)勢必會接觸一定信用質(zhì)量偏低的客戶、和利潤率偏低的業(yè)務(wù)，從而對壞賬率和Monee業(yè)務(wù)的利潤率也產(chǎn)生一定影響。

3）至于游戲業(yè)務(wù)，則沒有顯著變化。仍是近乎依賴于Free Fire單一明星游戲，產(chǎn)品線單薄問題仍在。不過從此前兩次憑借聯(lián)動活動，大幅拉動用戶和流水的回歸來看，是驗證了Sea

有能力通過持續(xù)運營，讓旗下王牌游戲能夠“長青”的能力（和騰訊類似）。短期內(nèi)不會因單一核心游戲的“老化”導(dǎo)致游戲流水快速縮水。

3、客觀的從估值角度看，目前是能算的上便宜的。只能說市場當(dāng)前的風(fēng)險偏好確實很低，且公司歷史上也有業(yè)績變臉的“污點”，資金的信仰相當(dāng)有限。

值得注意的是，電話會中，管理層指引26年全年的GMV增長仍能達(dá)到25%左右，還算不錯。但問題是，由于持續(xù)投入物流，VIP會員等，公司只承諾了電商板塊的adj.EBITDA不低25年，即利潤很可能同比不增長。這是一個大問題，畢竟此前市場普遍的預(yù)期，是電商的利潤率仍會增長，最多是增長放緩多少的問題。而此次直接指引不增長，算得上“大雷”了。

更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為財報詳細(xì)解讀

一、Shopee電商：增長超預(yù)期加速，物流投入已見成效

最重要的Shopee電商板塊，本季度在增長上表現(xiàn)相當(dāng)強勁。不同于市場預(yù)期的增長會隨著基數(shù)走高而放緩，實際GMV和單量增速在加速增長。

GMV同比大增近29%，較上季并未放緩，遠(yuǎn)超賣方預(yù)期的24%。且含金量更高的是，本季訂單量同比增長33%，環(huán)比明顯加速了4pct，清晰體現(xiàn)出物流建設(shè)對業(yè)務(wù)增長的帶動。

不過在業(yè)務(wù)高速增長的同時，客單價同比下降了4%（符合常理），使得GMV增長環(huán)比持平。

營收和變現(xiàn)上，本季Shopee的平臺收入變現(xiàn)率達(dá)到了12%，同比走高0.7pct，提升幅度和上季度一致。這和調(diào)研顯示的Shopee在巴西和東南亞繼續(xù)穩(wěn)定提高變現(xiàn)的情況一致。

更細(xì)致的看，本季傭金性變現(xiàn)率同比提升了1.4pct，而以物流為主的VAS變現(xiàn)率則走低了0.8pct，反映出物流變現(xiàn)下降的影響。

強勁的GMV增長，以及繼續(xù)走高的take rate，本季Shopee總營收（包括自營零售）同比增長36%，環(huán)比加速。其中核心的平臺型收入的增速更高達(dá)50%。

二、Monee金融業(yè)務(wù)繼續(xù)強勁增長，壞賬率控制出色

第二板塊--金融業(yè)務(wù)Monee本就的增長同樣非常強勁。表內(nèi)表外合計的未償還貸款總額達(dá)$92億，顯著高于賣方預(yù)期的$84億。增長趨勢上，本季環(huán)比凈增額達(dá)到$13億，比上季度11億繼續(xù)提速。

不過，板塊收入則為$11.3億，同比增長54%，仍是明顯低于貸款余額增速。和前季度類似，體現(xiàn)了更低利息率的用戶和產(chǎn)品拓展的影響。

至于市場關(guān)心的--信貸業(yè)務(wù)增長對壞賬率的影響，本季逾期90天以上的壞賬比例為1.1%，和上季一致。以壞賬損失計提/貸款余額計算出的壞賬率更是同環(huán)比都在收窄。因此公司的在信貸質(zhì)量和風(fēng)險管控上依然出色。

三、Garena游戲：聯(lián)動過后預(yù)期中的“清冷”

Garena游戲板塊在上季度與火影忍者動漫和Squid Game（魷魚游戲）聯(lián)動的火熱后，本季如預(yù)期內(nèi)的回歸到常態(tài)水平。

游戲流水同比增速回落到24%，和同樣沒有聯(lián)動的2季度增速類似，可見符合常態(tài)水平。但略低于市場預(yù)期的25%。

同時，活躍用戶數(shù)量和用戶付費比例同樣滑落。其中，月活用戶和付費用戶分別環(huán)比減少了約3800萬和800萬人，付費率回落至接近2Q時的9.2%。用戶流失情況確實明顯比預(yù)期的要嚴(yán)重，但海豚君認(rèn)為這是情理之內(nèi)。畢竟此前連續(xù)的大型聯(lián)動，對玩家的熱情肯定會有所透支。

至于GAAP口徑下營收反在加速增長，則是因消耗了一定遞延收入。如多次強調(diào)的，以更反映當(dāng)下實際增長的流水為主。

四、履約成本走高，電商板塊拖累整體毛利率下行

由于電商和金融板塊業(yè)務(wù)實際增長強勁，游戲板塊的GAAP收入增長也不錯，本季Sea整體收入約$68.5億，同比增長38%（和上季持平），顯著好于市場預(yù)期的30%。然而，增長雖強、利潤上則沒那么出彩。

首先在毛利層面，公司整體的毛利率為43.8%，同比收窄了0.8pct，明顯低于市場預(yù)期。分板塊來看，游戲和金融板塊的毛利率同環(huán)比都是在提升的，因此完全是因為電商板塊自身毛利率下滑，同時電商板塊收入占比又走高的影響。

具體來看，電商板塊（包括平臺和自營）本季毛利率同比收窄了0.9pct。因電商變現(xiàn)率仍在提升，可見應(yīng)該主要是履約成本的增長更快導(dǎo)致的。

五、費用支出保持高強度，電商板塊加速最明顯

費用上，由于公司已明確表示，要將利潤重新投入增長的戰(zhàn)略打法，公司的總費用投入本季繼續(xù)高增26%，雖低于收入和毛利潤增速，但比更保守的賣方預(yù)期要高。

具體來看，費用超預(yù)期的主要來源是壞賬損失計提，同增約80%，雖然和業(yè)務(wù)量增長相匹配，但確實明顯拉動了費用增長。

此外，就是營銷費用同比增長34%，絕對增速仍高，但實際和預(yù)期一致，且較上季增速有所放緩。營銷投入并不算非常激進(jìn)。

分板塊看，主要電商板塊的總經(jīng)營費用加速比較明顯，上季是同增15%，本季則達(dá)到了22%。

金融板塊費用支出增速和業(yè)務(wù)增長（貸款余額）相匹配，約73%，但業(yè)務(wù)量增速雖高，比較營收增速則不足50%，所以對板塊的利潤率還是有壓制。

六、各板塊利潤率全面低于預(yù)期

最終的利潤表現(xiàn)上，本季公司整體adj.EBITDA利潤率為11.5%，相比去年同期收窄了0.4pct，明顯低于賣方預(yù)期的13%。

因此，總adj.EBITDA 7.9億，同增33%，其實還算可以，但跑輸營收增速和賣方預(yù)期的8.5億。

分板塊看，雖然預(yù)期差上，三大板塊全部不及預(yù)期。但從業(yè)績趨勢上：

游戲板塊的adj.EBITDA同比增長約25%，和流水增速相當(dāng)，實際是正常表現(xiàn)。反而是預(yù)期有些偏高。

電商板塊的利潤率為0.55%，比去年的0.53%實際仍在提升（按除以GMV），畢竟變現(xiàn)率還是提高的。更多是提升的幅度比預(yù)期的要少。

金融業(yè)務(wù)的利潤率本季為23%（按除以收入），比去年同期顯著走低了超5pct。這是因業(yè)務(wù)向低毛利業(yè)務(wù)拓展導(dǎo)致收入增速，低于貸款余額和與之匹配的費用增速的影響。賣方預(yù)期利潤率會環(huán)比提升，實際也有些不合邏輯。

當(dāng)然，盡管各個板塊都有“合乎情理和業(yè)務(wù)邏輯的原因”，但利潤率下滑且跑輸預(yù)期，也是不可辯駁的事實。

<正文結(jié)束>

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