趙偉：地方兩會透視全國兩會：2026 年經濟政策底色與周期復蘇新特征

趙偉 申萬宏源證券首席經濟學家

以下觀點整理自趙偉在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第115期）上的發言

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一、從地方兩會的細節來理解全國兩會的政策底色

從中央經濟工作會議到地方兩會，可用“積極務實”四字定性理解，以下四個細節充分體現了這一特點。

1、擴內需依然是地方首要任務，但促消費從側重實物消費轉向實物與服務消費并重。多個地方明確繼續推進消費品以舊換新，該政策趨于常態化；與此同時，服務消費被提到前所未有的高度，如北京大力發展家政服務、養老托育，浙江強調文旅康養和體育產業，重慶打造“不夜重慶”消費品牌等。

2、各地投資增速目標分化趨勢更突出。西部地區投資目標更具進取性，東部地區則更加重視優化投資結構、提高投資效率。

3、新質生產力是地方兩會的熱議焦點，各地在因地制宜原則指引下，依托自身稟賦開展差異化布局。

4、綠色發展指標方面，多個地方開始制定量化目標。如北京明確PM2.5年均濃度控制在29微克/立方米左右，山東、重慶也針對空氣質量等提出量化指標，此外研發投資強度等創新指標也被納入量化考核體系。

從中央經濟工作會議到地方兩會的精神領會與政策部署中，用“積極務實”四字定性尤為貼切。

二、關于多地兩會經濟增長目標下調的探討研究

2026年地方兩會中，多半地區兩會下調了經濟增長目標，設定區間目標的省市也較過往增多。這就引發了市場對2026年全國兩會會否調整增長目標的討論。有些同仁討論到了設計成區間目標的可能。

1、過往，全國層面設定區間目標的時段并不多。2016年我國首次設定經濟增長區間目標，背景是“十三五”開局之年，政策環境聚焦轉型攻堅，但外部環境復雜嚴峻——全球經濟低迷、大宗商品價格跌至絕對低位、金融市場波動加劇。設定區間目標可預留政策彈性，利于有序推進宏觀調控框架從需求端主導向供給側結構性改革的深刻轉變。

2019年我國再次設定區間目標，背景是貿易摩擦加劇導致外需不確定性顯著上升，企業債務負擔累積導致國內傳統擴張政策的有效性大幅下降。與此同時，2017年“十九大”提出“高質量發展”的理念，2018年對其內涵與實現路徑全面深入討論，相關理論體系日漸完善。2019年區間目標的設定正是這一背景下發生的。

可見，兩次區間目標的設定，均是在外部政治經濟環境不確定性顯著上升、內部經濟結構轉型進入攻堅階段的背景下作出的，為推進轉型升級和系統性改革提供了必要的政策彈性。

當前時點與前兩次的確有不少相似之處。一是外部政治經濟環境不確定性進一步提升，2026年以美、日、德為代表的部分經濟體大幅增加國防開支，一開年即顯現出諸多不穩定因素。二是國內經濟轉型再次進入關鍵階段，部分地方政府為達成經濟目標，存在“內卷式”招商、重復性投資等問題，部分地區經濟數據還可能存在水分。加大 “反內卷” 力度、疏通經濟循環阻滯的過程中，需要更充足的政策彈性空間。三是二十屆三中全會明確規劃了300多項改革任務，要求2029年前完成，2026年作為“十五五”開局之年，改革推進節奏有望進一步加快。無論全國還是地方層面，在新發展階段，針對核心目標做出一定優化，是有利于為改革深化和轉型提速創造更具彈性的政策環境，也契合當前發展階段的現實需求。

2、我想提示的另外一點，前兩個時段的案例分析，還傳遞了一個重要信息：分析當年經濟形勢時，除觀察經濟目標設定外，還需關注經濟當時所處的周期階段。“周期”的力量可能是大家在分析2026年經濟形勢時，普遍忽視的最核心的影響變量之一。

當前經濟經過多年集中調整，周期力量已具備筑底改善的基礎，但修復根基尚不扎實、K型分化特征明顯。這意味著政策層面需要進一步鞏固筑底成果，充分激發經濟增長潛力。因此，在分析2026年經濟形勢時，除觀察經濟目標設定外，更需重視經濟周期力量的作用 ——這一力量對當年經濟的影響可能會跟前幾年存在顯著差異。

三、研判經濟周期復蘇特征與政策思考

從“企業”理解下過去幾年宏觀經濟的演繹過程。2018年企業面臨的需求環境開始不穩定后，“內卷式” 競爭傾向逐步加劇。“內卷式”競爭持續一定階段，企業利潤率就會出現趨勢性下降，這一現象是在 2021年前后開始集中體現的。至2022年，規模以上企業的利潤率即已降至歷史低位；利潤率在此境況下繼續下探，也就意味著越來越多的企業已陷入“越努力狀況越緊張”、“越緊張越要更努力”的狀態。宏觀層面，表現為經濟循環“阻滯”、宏微觀溫差的問題越發突出。

宏觀政策調整較為及時，2024年9月底后政策全面優化，經濟壓力與市場預期最緊張的階段止步于 2024 年。部分硬指標的底部滯后顯現于2025年三季度，宏觀指標的典型代表為名義 GDP——2025年三季度名義GDP增速3.7%，創可比統計數據以來最低值，大概率也是未來一段時期的最低點。微觀層面亦有諸多印證，典型代表為可選消費中，酸奶價格自2025年三季度起逐步改善；上海五星級酒店價格同比增速于2025年三季度轉正，四季度同比增速最高達到10%左右。以大眾消費品為代表的草根調研中，還能得到更多的信號反饋。

2025年三季度后，K型復蘇已在部分經濟領域顯現，且特征鮮明、結構性分化顯著。典型表現為：K型復蘇的一端以酸奶等大眾消費品、出行相關服務消費為代表；另一端則以春節前后的高端白酒的超預期表現等為典型表征。春節前后的消費行為變化，也呈現出從量變到質變的特征：各大小城市，無論熱門景區還是小眾景點都人流密集，各年齡段群體均有較強的外出消費意愿，消費類型日趨多元，既涵蓋商品消費，也包括分段式出行、體驗式消費等服務消費，各類消費均展現出較強韌性，部分領域表現超出預期。

2025年三季度以來，部分領域顯現的K型復蘇，正是周期力量的體現。但這種復蘇并非傳統意義上的周期復蘇，我稱其為“非典型復蘇”。其本質是經濟從“內卷式”競爭持續加劇的狀態，逐步向正常狀態回歸所帶來的修復。主要具備三個特點：一是修復以價格回升為主、銷量層面彈性有限，除服務消費例外，其余傳統觀測領域銷量彈性均不會太大；二是行業間、行業內企業間的結構性分化顯著，部分領域呈現出鮮明的K型分化特征，消費領域是典型代表；三是修復斜率較傳統周期更平緩，且易出現反復。從這一角度看，部分市場人士的憂慮也不能說完全沒有道理。

此外，市場上不少觀點以地產市場調整為由看空消費，存在嚴重的邏輯漏洞。從多國經驗來看，多數經濟體的地產調整周期對收入增速的影響可持續十年，但往往在收入調整后的第五年左右消費增速率先改善。原因在于，地產調整對經濟的影響可分為三大效應：收入效應、財富效應和擠出效應。地產持續調整過程中，擠出效應逐步弱化，會帶動25—40歲群體的消費傾向提升；地產調整至第五年前后，全社會消費傾向會領先于收入出現改善，進而推動消費增速回升。因此，以地產下行來簡單看空消費，存在嚴重的邏輯謬誤。我們在最新發布的專題報告《地產“落”、消費“升”》中有詳細討論。

從市場視角來看，建議重視內需的預期差，尤其是消費領域的預期差。從預期差角度看，2026年內需預期差可能大于外需。2025年外需預期差尤為明顯，主要因年初受貿易摩擦影響，市場預期大幅下修，但實際表現顯著超出預期。2026年需重點關注內需預期差：經濟實際低點已過，但市場預期仍過度悲觀。這一預期差將帶動資金投資行為轉變，由此孕育的投資機會值得重點關注。

從政策層面看，當前經濟的核心矛盾仍是經濟循環不暢。經濟循環不暢，會導致宏微觀經濟表現的溫差持續存在，企業和居民信心修復較為緩慢。要從根本上破解這一問題，宏觀研究與政策思考需要更多注入微觀關懷，立足微觀主體的核心訴求，從宏觀層面精準施策。傳統研究方法與分析視角的有效性持續減弱，建議更多從微觀主體視角思考宏觀經濟問題，從微觀主體財務報表狀況理解宏觀政策傳導效率的變化。

現實經濟運行中，無論對企業還是個人而言，現金流量表的健康程度對信心的影響很直接，資產負債表的健康程度則決定了能否可持續健康發展。通俗的講，現金流量表影響“信心”，資產負債表影響“底氣”。如何改善地方政府、企業、居民的財務報表狀況，正是從微觀視角剖析宏觀問題、制定治本之策的重要切入點。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。