三次石油危機復盤

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

從1973年10月到1990年10月，十七年間，三場石油危機。股市的反應一次比一次復雜，一次比一次耐人尋味。

01

1973：第四次中東戰爭

1973年10月6日，埃及和敘利亞向以色列發起突襲，第四次中東戰爭爆發。這場戰爭本身并未持續太久，但它打開了一個潘多拉魔盒。

戰事開啟后，美國迅速向以色列提供緊急軍援。阿拉伯產油國的反應來得很快：10月16日，科威特、伊拉克、沙特等五國宣布將原油價格上調17%；次日，阿拉伯石油輸出國組織又宣布每月減產5%；10月18日，阿布扎比率先停止向美國供油，石油禁運，正式啟動。

油價開始飆升。從9月的每桶2.7美元，跳到10月的4.1美元，到1974年1月，已經沖到13美元。三個月，漲了近四倍。

股市的下跌，在油價暴漲之前就已經開始。

1972年底，美股已經見頂。1973年初，標普500開始掉頭向下。原因在于，美國經濟在1972年底就露出了疲態，工業生產增速見頂回落。與此同時，通脹從年初就開始爬坡，這并非石油所致，而是之前價格管制放開后的報復性上漲，疊加了一場全球糧食危機。1973年全年，美國CPI的上漲中，糧食一項就貢獻了51%。

為了按住通脹，美聯儲從1973年初就開始加息，到8月已連續加了七次。

10月石油危機爆發時，美股已經在下跌通道里走了九個月。因此，石油禁運不是起點，而是放大器。

放大到了什么程度？1973年到1974年，標普500累計跌幅達42%。道指從1973年1月的高點，到1974年12月的低點，跌去了約45%。

那兩年，美股徹底結束了持續兩年半的“漂亮50”行情。而且，前期漲得最多的漂亮50公司，這輪跌得也最狠，市場后來給這種現象起了個名字，叫“逆轉效應”。

1974年1月，當油價攀上13美元的高峰時，美國CPI同比已經達到9.6%。到11月，CPI沖破12%。失業率則在1975年5月爬升到9%。至于經濟增速，1974年一季度已經是-3.3%。

這不是簡單的衰退，這是“滯脹”，一個后來被寫進教科書的名詞。

其中，有一個細節值得記住：1974年3月18日，阿拉伯國家宣布取消對美禁運。消息出來的當天，道指反而跌了1.5%。市場沒有把它當作利好，因為真正的麻煩——高通脹、高利率、經濟萎縮——已經落地生根。

跨過太平洋，日本股市也沒能幸免。日經225從1972年的5236點跌到1974年的3764點，跌幅29%。當時的日本正處于重工業化的高潮期，1963到1973年間GDP年均增長10%，對石油的對外依存度極高。1974年，日本批發物價上漲31.4%，消費物價上漲24.3%。在緊縮政策之下，工業產值下降20%，130萬人失業。

最慘烈的或許是香港股市。恒生指數1973年3月沖到1774點的歷史高位，4月就跌到818點，一個月跌掉一半。到1973年底，恒指收報433點，較上一年下跌49%，較年內高點跌去76%。1974年，恒指繼續大跌61%，收報171點。從最高點算起，兩年時間跌掉了91.5%。

02

1979：伊朗伊斯蘭革命

第一次石油危機過去四年，油價穩定在每桶10到12美元之間。1978年，世界經濟正在復蘇。

然后，伊朗出事了。

1978年初，伊朗爆發伊斯蘭革命。1979年1月，親美的巴列維國王流亡海外；2月，霍梅尼回國掌權。伊朗的石油出口從每天580萬桶驟減到不足100萬桶，全球市場一下子少了近十分之一的供應。

從1978年11月到1979年2月，油價從13.2美元漲到20.8美元。到1979年11月，突破40美元。

這一次，股市的反應完全不同。

1979年到1980年，標普500累計上漲41%。也就是說，在第二次石油危機期間，美股是上漲的。1980年底，標普500比1978年底高出超過30%。

979年到1980年，美國GDP增速下滑，CPI在1980年3月沖到14.8%。同樣的“滯脹”，為什么股市的表現卻天差地別？

國信證券的一份研究報告給出了兩個解釋。

第一，估值起點不同。1973年石油危機爆發前，“漂亮50”行情已經把估值推得很高，市場本身就在高位。而1978年底，標普500的估值已經歷了五年的調整，處在相對低位。

第二，市場對通脹的預期變了。1979年8月，保羅·沃爾克就任美聯儲主席。他要做的事市場很清楚：按住通脹，不惜代價。后來的事實是，他把聯邦基金利率干到20%以上，1982年通脹終于被按下去，但也付出了經濟衰退的代價。但在1979年底，市場開始相信，通脹終于有人管了。

還有一個結構性因素值得注意：第二次石油危機期間，能源股漲得很好。標普500整體上漲，但如果你沒買能源股，可能也跑不贏指數。

日本市場則走出了更強的曲線。日經指數從1978年的5000點左右，漲到1981年8月的8019點。

這背后的邏輯是：1973年第一次危機后，日本花了五年時間完成了痛苦的產業轉型，從重化工業轉向節能型制造。到1979年，日本生產的省油轎車正在搶占美國市場。1970年，本田在美國只賣了1300輛車；到了1975年，這個數字已經變成10萬輛。第二次石油危機對美國消費者是個打擊，但對日本汽車廠商來說，卻是機會。

香港股市更加夸張。1979到1980年，恒生指數上漲197%。當然，這里面有地產和金融的本地因素在起作用，不全是石油的故事。

三、1990：海灣戰爭

1990年8月2日，伊拉克入侵科威特。

薩達姆·侯賽因的動作很快，科威特的油田很快落入伊拉克的控制之下。兩國的石油出口中斷，全球供應一下子減少了約20%。油價從7月的14美元，到10月沖破40美元。

恐慌情緒迅速蔓延。1990年10月，道指跌到2365點，創下年內新低。1990年第三季度，標普500下跌14.74%，那是有記錄以來最差的季度之一。

國際能源機構（IEA）啟動應急計劃，每天向市場投放250萬桶戰略儲備原油。沙特等國家迅速增產填補缺口。11月，油價開始回落。

1991年1月17日，海灣戰爭打響。出人意料的是，那天黃金跌了，股市漲了。戰爭開始后的40天內，美股上漲20%。1991年全年，納斯達克指數漲幅達到56%。

為什么？因為戰爭本身已經被市場提前定價了。1990年10月的那個低點，市場已經在交易“薩達姆說要燒掉所有油田”的極端情形。當戰爭真正開始，而且是市場預期的快速結局時，資金開始從避險資產回流股市。

從1990年10月的低點到2000年，美股主要指數漲了四倍。那是互聯網的十年，海灣戰爭只是開頭的一個插曲。

04

數據里的規律與啟示

把三次危機放在一起看，有些啟示值得回溯。

第一，真正的傷害往往滯后。1973年10月石油禁運，標普一個月跌了11%，但真正的熊市是在后面一年——又跌了30多個點。因為油價漲完之后，通脹起來，央行加息，然后才是經濟和盈利的真正受損。1974年3月美聯儲加息，股市又跌了25%才見底。1990年也是同樣：8月油價飆升，股市跌到10月，但直到戰爭打響之后才反轉。

第二，不是所有板塊都在跌。1990年第三季度，美股有370只股票上漲，3744只下跌。漲的是什么？Freeport-McMoRan Copper、Apache Corp、Western Gas Resources等等，清一色的能源和資源股。當油價上漲時，油氣生產商和鉆井服務商的利潤表是受益的。同樣，1973年第一次危機期間，材料、電信、能源板塊相對抗跌，而房地產和工業則跌得最慘。

第三，對石油進口的依賴度，決定了市場的彈性。1990年第三季度，日本、法國、德國、意大利這些石油進口大國的股市，跌幅都超過了25%。因為油價上漲意味著貿易逆差擴大、企業成本上升、本幣承壓。而英國和美國由于擁有本國的石油工業，跌幅控制在15%左右。

第四，股市下跌的原因往往比表面上看到的要復雜。1973年，石油禁運之前，通脹已經起來，經濟已經放緩，美聯儲已經加息。石油是火上澆油，但不是第一把火。水門事件也在1973到1974年間發酵，但回頭看，那兩年的熊市更多是經濟問題在起作用。1999年克林頓被彈劾時，股市還在漲。

那么，為什么1990年和1973年如此不同？

第一次，沒有準備。1973年之前，西方世界習慣了廉價石油。沒有戰略儲備，沒有應急機制，沒有替代能源。當禁運來臨時，能做的只有排隊加油。

第二次，有教訓，但還不夠。1979年革命爆發時，西方國家已經有了一些儲備，但還不足以對沖恐慌性的“補庫存”。1980年，西方國家的石油儲備達到53億桶，其中10億桶是1979年一年里增加的。這種出于安全需要的搶購，反而把油價推得更高，屬于典型的自我實現。

第三次，到了1990年，IEA的協調機制已經成型，戰略石油儲備能夠快速投放市場，沙特還有閑置產能可以增產。市場看到這些，恐慌就少了一半。

還有一個隱性因素：1973年，美國還是全球最大的石油進口國。到了1990年，雖然仍是進口大國，但北海油田、阿拉斯加油田已經開始供應。能源來源的多元化，意味著風險的分散。

在這段歷史中，日本的故事尤其值得單獨提一筆。

1973年第一次危機，日經跌了29%。但跌完之后，日本做了幾件事：調整產業結構，從重化工業轉向節能型制造；推動技術創新，豐田開發出省油技術；開拓新市場，把省油車賣到美國。

到了1979年第二次危機，日本的汽車廠商反而迎來了機會。當美國消費者排隊加油的時候，本田思域和豐田卡羅拉成了搶手貨。所以1979到1980年，日經是上漲的。

因此這也預示著一些技術變革的草灰蛇線：危機倒逼轉型，而轉型會產生新的機會，日本汽車廠商在1970年代的崛起，就是最好的證明。

總體來說，石油危機會對股市影響，從這三段歷史來看，答案取決于幾個因素：危機發生時的估值高低、央行對通脹的態度、經濟對石油的依賴程度，以及市場的準備情況。

沒有兩次危機是完全一樣的。但有一個規律在三輪中都成立：真正讓股市受傷的，從來不是油價本身，而是油價所引發的連鎖反應，包括通脹預期、利率上升、盈利下調等等。這些變量落地需要時間，所以市場的底部往往出現在危機爆發后的六到十二個月。

1990年10月，新奧爾良的一次投資會議上，主持人問臺下的五百位投資者：誰是看多的？只有兩個人舉手，只占百分之零點四。那正是道指2365點的時刻，后來十年牛市的起點。

這不是在盲目鼓勵樂觀。只是想說明：當所有人都相信壞消息的時候，價格往往已經把壞消息跌進去了。這一點，1974年、1980年、1990年，都曾驗證過。