楊德龍：全面解讀政府工作報告 有效提升市場信心

最近國際金價出現快速上沖走勢，連續突破5100美元、5200美元/盎司大關。

國際金價大幅上漲的邏輯在于美國政府債臺高筑、美元持續超發，導致投資者對美元信用產生質疑。在美元貶值預期推動下，國際金價、銀價不斷上漲并刷新歷史紀錄。本輪金價、銀價的快速上漲與去美元化進程基本一致。前段時間我到上海參加中國首席經濟學家論壇年會，參加“美元的未來與全球貨幣體系”圓桌論壇，與會經濟學家基本觀點一致：未來美元在國際支付和儲備等方面的比例將逐步下降。

美元占比下降是一個漫長過程。在未來相當長時間內，美元仍是第一大支付貨幣，但資本逐步去美元化已是不爭事實，包括多國央行拋售美債、增持黃金等做法。

目前美國政府負債高達38萬億美元，每年支付的債券利息高達1萬多億美元，占美國政府財政收入的20%以上，而且該數字仍在不斷增加。特朗普上臺后推動國會通過“大而美法案”，將使未來十年美國政府負債額外增加1萬億美元；2026年又將軍費開支提升到1.5萬億美元，這一系列舉措進一步抬高美國政府負債水平，也讓投資者擔心美債能否按期還本付息，甚至對美債信用產生質疑。

教科書中常把美國十年期國債收益率稱為“無風險利率”，隱含其不可能違約，但美國十年期國債收益率一度上升到4.5%，這已包含較高風險溢價，投資者需要更高風險補償才愿意買美債。

巴菲特一直較為謹慎，很少批評政府政策。但在去年“五一”我第七次到奧馬哈現場參加巴菲特股東大會時，巴菲特明確表達兩點：第一，貿易戰是愚蠢行為，不要把貿易當武器，全球化與貿易自由化使美國從“不毛之地”發展為世界強國；第二，他最擔心的風險是美國財政政策，如果負債增加的狀況不改變，將來有一天美元這張“綠紙”可能貶得一文不值。美元越發越多，用美元標價的黃金價格勢必水漲船高。疊加去美元化對美元信用的質疑，長期來看黃金價格總體仍有上行空間。階段性可能漲得慢，也可能在短期快速上漲后出現回調，但長期趨勢仍是上行。

近期美元貶值在加速。我看到美元指數已從前兩年的高點110左右降到97，金價上漲速度也在加快。因為去美元化在加速，特朗普上臺后采取的一系列破壞國際規則的霸權主義行為，也加大了國際資本對美國政府的不信任。

去年國慶節前后，由于兩黨未就債務上限問題達成一致，美國政府再次停擺43天；特朗普上一個任期曾停擺35天。對債務上限問題難以達成一致、動輒停擺40多天的政府所發行的貨幣，市場自然更難建立信任，這也強化了“回歸金本位”式的避險需求。國際金價長期上行趨勢不會因為美國經濟好轉，或美元穩定幣逐步推行而結束。

布雷頓森林體系崩潰后，美元持續超發，而國際黃金儲量相對有限，近百年也未發現大型新金礦，每年黃金產量增量有限。在美元越發越多的情況下，用美元標價的黃金價格勢必水漲船高。中國央行連續14個月增持黃金，許多國家央行也在增持黃金，提高本國貨幣的“含金量”，這也是推動人民幣國際化的重要一步。

對投資者而言，過去兩年我一直建議在投資組合中配置20%左右的黃金類資產：既能分享金價上漲收益，又能對沖其他資產波動風險。黃金作為傳統避險資產，在國際局勢動蕩與美元貶值背景下具備較強抗風險能力。黃金配置方式可以包括實物黃金、紙黃金、黃金ETF、黃金主題基金、黃金股等。但需注意短期金價上沖過快，可能出現獲利回吐，而短期過快上漲會帶來更大波動。

短期漲多必然會出現回調，任何資產在階段性快速上漲后都可能出現較大調整，在當前可能處于短期高位的情況下，更應強調風險控制，投資者需注意避免在波動中追漲殺跌造成虧損。

操作上可采取逢低布局方式：出現較大回調時加大加倉力度，快速上漲時避免追漲，以獲得相對更合適的建倉成本。也可考慮定投方式配置黃金類資產，例如每周或每月買入固定金額，或在下跌時加大定投力度，進行不對稱定投，具體可結合資金量與風險偏好確定。

本輪金價從2300美元/盎司翻倍至5200美元/盎司以上，用時不到兩年，是黃金歷史上漲幅最快的階段之一，因此一旦回調，回調幅度也可能較大，這是需要重點考慮的風險點。回顧上一次金價大回調，美聯儲為應對約9%的CPI進行11次快速加息，國際金價從最高1900美元/盎司回調到1100多美元，回調幅度接近40%。此前還有較長時間金價未上漲，期間若僅配置黃金，可能明顯落后于權益資產；同期美股處于長期牛市，一些A股、港股優質公司股價也出現長期上漲。

因此，投資黃金并非沒有風險。主要風險包括：第一，過快上漲后出現大幅回調，投資者承受回撤壓力，可能在低位割肉；第二，機會成本，若黃金漲幅過大透支未來收益，可能多年不漲，從而錯過其他優質資產機會。這兩點是需要重點關注的風險。

國際金價與美元指數整體存在一定負相關，但并非簡單負相關。過去一年多美元指數回落，國際金價大幅上漲，但金價漲幅遠超美元指數回落幅度，說明推動金價上漲的因素不止美元貶值，背后邏輯與布雷頓森林體系崩潰后美元成為主導貨幣有關。過去美元之所以被稱為“美金”，是因為布雷頓森林體系下美國承諾任何人都可用35美元兌換1盎司黃金；但美元持續超發后這一承諾難以維系，國際金價開始大幅上漲。隨后美元信用以“石油美元”等方式維系，美元成為國際貿易最主要支付手段，長期保持硬通貨地位。

近年來美國頻繁動用美元主導貨幣地位對他國實施制裁，客觀上動搖了美元作為世界貨幣的一部分功能。俄烏沖突后，美國將俄羅斯部分銀行踢出SWIFT結算體系，客觀上也使美元信用受到質疑，未被制裁國家擔心過度依賴美元未來可能面臨類似風險，去美元化因此成為重要潮流。

今天國務院總理李強在政府工作報告中提出，著力建設強大國內市場，堅持內需導向，統籌促消費和擴投資，拓展內需增長新空間，更好發揮我國超大規模市場優勢。報告提出要深入實施提振消費專項行動，將激發居民消費內生動力和出臺促消費政策并舉，推動消費持續增長；制定實施城鄉居民增收計劃，在促進低收入群體增收、增加居民財產性收入、完善薪酬和社保制度等方面推出一批務實舉措，促進商品消費擴容升級。同時安排2500億元超長期特別國債，支持消費品以舊換新并優化政策實施機制，消費品以舊換新是過去兩年被證明行之有效的促消費手段，對相關產品銷售有顯著推動作用，去年享受消費補貼的商品銷售增速達到兩位數以上，部分甚至超30%。安排2500億元超長期特別國債支持該舉措，加大了消費支持力度，利于提振消費增速。當前內需不足是影響我國經濟復蘇的重要因素，通過提升居民收入水平、提高消費意愿，疊加推動消費品以舊換新、加大消費補貼，能夠穩定消費增速，進而提振經濟增速。

過去兩年，投資、消費、出口三駕馬車中，消費增長對GDP增長的貢獻已超過投資和出口，因此穩住消費增速是提振內需的關鍵。當前我國資本市場正逐步走出慢牛、長牛走勢，股市走牛有利于提升居民財產性收入；而推動消費品以舊換新進一步擴大了消費品需求，能提振消費板塊業績增長，進而對股價回升形成提振作用。

當前我國居民儲蓄向資本市場轉型的趨勢正逐步形成，據測算今年有50萬億定期存款到期，這些存款此前利率高達3%以上，目前僅1%多一點，因此部分到期存款大概率會通過購買基金或直接開戶入市的方式進入資本市場，為這輪慢牛、長牛行情提供源源不斷的增量資金。資本市場走強不僅是提高居民財產性收入的重要途徑，也是提振消費的重要抓手，能夠與消費增長形成良性互動。

報告指出設立1000億元財政金融協同促內需專項資金，組合運用貸款貼息、融資擔保、風險補償等方式支持擴大內需，同時擴大個人消費貸款和服務業經營主體貸款貼息政策支持領域，提高貼息上限、延長實施期限。在投資方面，報告提出要充分挖掘釋放有效投資潛力，聚焦新質生產力、新型城鎮化、人的全面發展等重點領域，增強市場主導的有效投資增長動力，提高民生類政府投資比重。今年擬安排中央預算內投資7550億元，安排8000億元超長期特別國債資金用于兩重建設，并分類提高中央投資補助標準，這些舉措將有效提振投資增速。

去年我國固定資產投資增速出現較大下滑，受房地產開發投資跌幅擴大的拖累尤為明顯，對投資增長形成了不利影響。現階段通過擴大投資增速，尤其是充分挖掘釋放有效投資潛力、堅決防止低效和無效投資，同時落實促進民間投資的政策措施，完善民營企業參與重大項目建設長效機制，引導民間投資向高技術、現代服務業等新賽道拓展，有效激發民間投資活力，能夠切實提振投資增速，進而帶動各行各業恢復性增長、提高工業增加值增速，助力穩住整體經濟增速。通過促消費和拉投資雙管齊下提振內需增長，不僅能穩住經濟增速，也為當前這輪慢牛長牛行情打下堅實基礎。近期我國資本市場受中東沖突沖擊一度大幅調整，今日已出現全面反彈，中東沖突僅對市場短期走勢形成一定影響，從中長期來看，我國資本市場有自身運行規律，不會因該沖突終結牛市，大家要保持信心和耐心。

后市仍需持續關注國際局勢變化，國際局勢沖突對石油、天然氣、黃金、軍工等板塊會形成一定的提振作用，其他板塊的輪動既與國際局勢變動相關，也需要密切關注政策面的支持。今年兩會審議通過“十五五”規劃綱要，綱要中重點提及的芯片、半導體、人工智能、算力算法、人形機器人、可控核聚變、量子技術、商業航天等科技創新方向，是未來五年政策重點支持的領域，有望在2026年繼續領漲兩市。但今年科技股投資難度將加大，一方面是去年科技股已有較大漲幅，估值偏高；另一方面科技股分化會加劇，擁有核心技術并能實現技術突破的科技龍頭股仍會繼續上漲，而純粹炒概念的科技股或將面臨較大下跌壓力。

除了關注科技主線外，今日我提出觀點，科技和資源是馬年兩大投資主線，有色金屬（含貴金屬）、化工等資源板塊在AI時代是市場爭奪的重點，也是受益于第四次科技革命的方向，投資者可從中挖掘投資機會。政府工作報告對未來各項工作的具體要求和部署，大幅提振了投資者信心，對這輪慢牛長牛行情形成了強勁推動，對于后市大家要保持信心和耐心。政府工作報告提出，今年是“十五五”開局之年，2026年發展主要預期目標為：經濟增長4.5%到5%，實際工作中努力爭取更好結果；城鎮調查失業率5.5%左右，城鎮新增就業1200萬人以上；居民消費價格漲幅2%左右，居民收入增長和經濟增長同步，國際收支基本平衡；糧食產量1.4萬億斤左右，單位國內生產總值二氧化碳排放降低3.8%左右。

要實現上述政策目標，需繼續堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策的集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度，切實提升宏觀經濟治理效能。財政政策方面，繼續實施更加積極的財政政策，今年赤字率擬按4%左右安排，赤字規模5.89萬億元，較上年增加2300億元；一般公共預算支出規模將首次達到30萬億元，較上年增加約1.27萬億元。擬發行1.3萬億元超長期特別國債，持續支持兩重建設、兩新工作等；擬發行3000億元特別國債，支持國有大型商業銀行補充資本；擬安排地方政府專項債券4.4萬億元。今年財政支出將繼續保持相當規模，同時持續優化支出結構，更加注重支持提振消費、投資于人、保障民生等方面，提高財政資金使用效益。

貨幣政策方面，報告指出要繼續實施適度寬松的貨幣政策，把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長與經濟增長、價格總水平、預期目標相匹配。同時優化創新結構性貨幣政策工具，適當增加規模、完善實施方式。通過積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策協同發力支持我國經濟增長，勢必能穩住經濟增長基本盤，提升居民收入水平，促進消費、拉動投資，推動高質量充分就業，更大力度保障和改善民生。（觀點供參考，投資需謹慎）