“在橋水25年，我拆解了全天候策略的底層邏輯”

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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負。

作者：漫步投資

這是前橋水中國區(qū)總裁王沿在一次內(nèi)部交流會上的演講實錄。作為在橋水工作25年的老將，也作為《原則》中文版的審校者，他用最樸實的語言，拆解了頂級對沖基金內(nèi)部的底層邏輯。時隔多年重溫，依然值得細讀。

下文為演講內(nèi)容：

我在橋水（Bridgewater）工作了25年，參與了公司內(nèi)部著名的小冊子《原則》（Principles）中文版的審校工作。

借這個機會，我想和大家分享我們在投資中最核心的幾個原則：極致的透明與極致的真相。

在投資這個領(lǐng)域，我們必須清晰地認(rèn)識收益到底從何而來，同時也要坦然承認(rèn)自己的“無知”。

一

投資收益的三大核心來源

任何一個投資組合的回報，其實都可以拆解為三個部分：

• 無風(fēng)險回報（Cash）：也就是你把錢放在銀行里，沒有風(fēng)險能拿到的利息。

• 市場回報（Beta）：你跟著市場大盤一起漲，被動獲得的收益。

• 超額回報（Alpha）：基金經(jīng)理通過主動管理，跑贏市場基準(zhǔn)的那部分收益。

橋水是專門做Alpha的，但我們一直強調(diào)，Beta跟Alpha完全是兩碼事，必須分開管理。

在全球范圍內(nèi)，像橋水這樣如此堅決地把Beta和Alpha剝離的機構(gòu)，其實并不多見。

二

長期持有指數(shù)能打敗現(xiàn)金

關(guān)于Beta（市場回報），有一條鐵律：長期來看，Beta一定能跑贏現(xiàn)金。道理很簡單，資本市場沒有免費的午餐，如果投資回報還比不上存銀行，就沒人愿意把錢交給你管理了。

不過，如果你打算采用“買入并持有（Buy and Hold）”的策略，有一點千萬要記住：只押注單一資產(chǎn)是非常危險的。

很多人覺得，只要長期拿著一國的股票，早晚能賺錢，但歷史告訴我們并不是這樣。

看看日本股市，它經(jīng)歷過長達二十多年的低迷。

在這段時間里，市場當(dāng)然有漲有跌——如果你能精準(zhǔn)地在每個低點買入、高點賣出，確實能賺到錢——但問題的關(guān)鍵在于，市場的預(yù)期和現(xiàn)實隨時可能發(fā)生巨變，單一資產(chǎn)背后隱藏的系統(tǒng)性風(fēng)險是巨大的。

三

Alpha是極度困難的零和博弈

大部分人做投資，都想追求Alpha，但現(xiàn)實很殘酷：Alpha極其難做，市面上大部分所謂的Alpha策略，其實不僅賺不到錢，甚至根本跑不贏市場。

在一個足夠龐大和成熟的市場里，能持續(xù)幾十年穩(wěn)定獲取超額Alpha的人，絕對是鳳毛麟角。

過去四五十年，像巴菲特、索羅斯、朱利安·羅伯遜，還有橋水的瑞·達利歐（Ray Dalio）這樣的人，在成千上萬的基金經(jīng)理里也就這么幾位。

賺取Alpha需要極高的天賦、過硬的能力和優(yōu)秀的團隊，這也是為什么2008年全球市場大跌時，橋水依然能逆勢獲得12%正收益的原因。

四

投資中的“不可知”與“可知”

做投資，有兩件事你永遠不可能提前知道：

• 你永遠不知道明天會發(fā)生什么黑天鵝事件。

• 你永遠不知道各類資產(chǎn)之間的相關(guān)性什么時候會突然改變。

但同時，有三件事是你可以確定的：

• 拉長周期看，資產(chǎn)的回報最終一定能跑贏現(xiàn)金。

• 如果把不同類別資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整到同一水平，它們長期的預(yù)期回報是差不多的。

• 在任何一種特定的經(jīng)濟環(huán)境下，總會有某一類資產(chǎn)的表現(xiàn)比其他資產(chǎn)更好。

五

全天候策略與風(fēng)險平價

基于上面這些邏輯，橋水在1996年推出了“全天候（All Weather）”策略，也帶火了風(fēng)險平價（Risk Parity）這個概念。

這和傳統(tǒng)機構(gòu)（比如大學(xué)基金會或大型資管）按“資金比例”配置資產(chǎn)的做法完全不同（比如經(jīng)典的60%股票+40%債券）。我們強調(diào)的是按風(fēng)險來分配：

均衡風(fēng)險：把股票、債券、大宗商品等各類資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整到相對均衡的水平，對于波動率低的資產(chǎn)，甚至?xí)右稽c杠桿來平衡。

四宮格模型：我們把未來的經(jīng)濟環(huán)境分成四種可能——經(jīng)濟增長高于/低于預(yù)期，以及通脹高于/低于預(yù)期。然后針對這四種環(huán)境，分別構(gòu)建對應(yīng)的子投資組合（Sub-portfolio）。

對沖相關(guān)性：這樣設(shè)計的好處是，當(dāng)一類資產(chǎn)因為某種經(jīng)濟環(huán)境而下跌時，總有另一類在相反環(huán)境下受益的資產(chǎn)能起來對沖風(fēng)險，讓整個組合更平穩(wěn)。

六

給投資者的人生箴言

最后，關(guān)于投資心態(tài)，有三句話我一直覺得特別重要，無論是機構(gòu)還是個人，如果能記住，應(yīng)該會很有幫助：

• 你不用刻意表現(xiàn)得異常聰明，只要能學(xué)會如何避免愚蠢，就已經(jīng)贏了大多數(shù)人。

• 你知道的東西當(dāng)然重要，但你“不知道自己不知道”的東西，往往更致命。

• 永遠對市場保持謙卑。

用最基本的常識做理性的判斷，通過科學(xué)的資產(chǎn)配置分散風(fēng)險，這才是長期投資能獲得穩(wěn)健回報的真正圣杯。

七

雪球后記

很多人看到這里，可能會有一個疑問：這種機構(gòu)級的資產(chǎn)配置思路，普通投資者是不是很難實踐？

其實并不一定。

橋水的“全天候策略”，本質(zhì)并不復(fù)雜：不是去預(yù)測市場，而是通過多資產(chǎn)配置，讓組合在不同經(jīng)濟環(huán)境下都能保持一定的穩(wěn)定性。增長、通脹、衰退、流動性變化，不同資產(chǎn)在不同階段會承擔(dān)不同角色。

這也是為什么越來越多投資者開始從單一資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理。

我們在實踐中，也嘗試把類似的思路簡化為一個更容易執(zhí)行的三分法配置，我們之前有發(fā)過一篇文章：用股票資產(chǎn)承擔(dān)長期增長，用債券資產(chǎn)穩(wěn)定組合波動，再用少量商品或黃金對沖通脹與極端風(fēng)險。

投資最重要的，不是每一仗都贏，而是保留繼續(xù)參與市場的資格。

而穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，往往比一次判斷更重要。

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