20260310 戰爭可能快速結束，但快速結束戰爭并不可能……

標題為調侃

1.先來看Noshad的周報（部分刪節）：

“每個人都在做空通脹尾部風險”……這是我幾周前一份報告的標題。中東爆發的新一輪沖突才讓市場和投資者如夢初醒，認清了這一現實。曾經主導市場的“AI去中介化”迷霧正在散去……市場目前正在重新校準，對通脹的擔憂已被置于首位。這種重新校準對宏觀交易領域（尤其是全球利率市場）的許多人來說，是極其猛烈且痛苦的。盡管今年年初以來基本面前景一直在改善（暗示利率應朝著更鷹派的方向發展），但其他因素的交織（對AI去中介化的擔憂、信貸擔憂、對沃什主導降息周期的預期）卻導致全球利率市場偏向了鴿派。

因此，原本的市場頭寸就已經處于緊繃狀態……隨后又疊加了一次重大的通脹沖擊——霍爾木茲海峽的AIS（船舶自動識別系統）數據顯示，商船數量幾乎全面崩潰，從平均每天約138艘驟降至撰寫本文時的僅僅2艘——導致原油價格飆升至每桶90美元上方。當這個關鍵的貿易咽喉被關閉時，不僅原油運輸放緩，成品油和煉油原料的運輸也會受阻，因為大多數成品油也流經同一個咽喉要道。這加劇了沖擊的影響：原油市場或許能夠通過其他路線或庫存交付進行改道，但成品油在短期內缺乏靈活的套利和改道選項。這就是為什么本周西北歐航空煤油價格達到約1416美元/噸（多年來的最高點），亞洲航空煤油的價格溢價短暫觸及200美元/桶（正常情況約為25美元）。這是現貨市場的實際緊缺……當成品油裂解價差飆升而原油走勢滯后時，正是這個運輸瓶頸在為真正的供應中斷定價。

伊朗沖突充當了“熔斷器”的角色，打破了市場的自滿情緒，導致廣泛持有的套息導向交易出現頭寸平倉。本周劇烈的價格走勢正是這些投機頭寸此前積累領域的明證：1年期遠期1年期利率（歐元、美元、英鎊）……軟件股（IGV指數）……除美國外的全球（RoW）股市……以及歐元區10年期與30年期國債收益率曲線。和往常一樣，很難準確預測這種去杠桿化還會持續多久，但大多數基金的風險管理框架意味著頭寸平倉過程將會是迅速的，而不是曠日持久。盡管這場沖突起到了催化劑的作用，但我不認為市場會回到交易之前的邏輯，即使我們看到局勢迅速降溫——我也不認為目前逆勢操作有多大價值。

在我看來，削減對前端降息的定價是完全合理的——市場此前過度計價了：尚未實質發生的勞動力市場加速疲軟、無論如何都會降息的（沃什領導的）美聯儲（極難實現），以及對AI去中介化的擔憂（反應過度）。相反，現在的風險在于，沖突持續的時間超過了大多數人的預期（Polymarket預測3月31日前停火的概率為27%，且整個星期都在下降），導致原油和天然氣價格持續上漲，這將進一步讓那些一直未能成功將通脹帶回目標的央行行長們的工作變得更加復雜。收益率的向上調整是我最近幾周一直呼吁的，這也是基本面所支持的，我預計這一趨勢還會繼續。

6個月Z-Score：宏觀痛苦交易

來源：彭博社，Citadel Securities，過往業績不預示未來回報

在評估石油沖擊時，首要問題是其持續性。短暫的價格飆升會迅速傳導至整體CPI，特別是通過汽油價格的傳導……目前零售汽油價格已經上漲了約10%。然而，如果價格上漲迅速逆轉，反通脹的沖動往往會同樣對稱地顯現……其宏觀影響在很大程度上是暫時的，并且主要局限于近期的整體通脹波動。

持續的石油沖擊則更為棘手。包括美聯儲估算在內的研究表明，油價持續上漲10%，會將美國整體通脹推高約0.15%（FOMC的估計下限）至0.3%左右（使用更常規的估計）。取其中間值（0.225%）并應用于自2月底以來26%的油價漲幅中，意味著如果油價維持在當前水平，整體通脹率將上升約0.6%。使用彭博SHOK模型，在保持其他條件不變的情況下，目前觀察到的約20美元的油價漲幅將在2026年底前使整體通脹增加40個基點，達到2.9%左右。然而，如果通脹預期僅僅上升0.5%，石油沖擊的影響幾乎會翻倍……模型暗示，通過預期渠道，整體通脹將額外增加35個基點，使相對于基準線的總影響提升至75個基點，并在2026年底前將整體通脹推高至3.26%。

這個框架假設其他條件不變，但這并不現實。金融狀況已經在收緊（從極其寬松的水平起步），波動性上升，美元走強，這些因素抵消了部分通脹沖量。盡管如此，清楚地界定上行風險依然非常重要。我曾反復強調，鑒于美國通脹進程的高起點，它依然十分脆弱……這反映了關稅、金融狀況和財政政策帶來的寬松沖量，而這一切都發生在美國經濟強勁增長的背景下。

重要的是，美國受石油沖擊帶來的經濟增長打擊要遠小于過去的飆升時期……美國現在是一個能源凈出口國，這為其建立了天然的韌性。彭博SHOK模型暗示，20美元的石油沖擊對美國GDP增長的拖累僅為0.05%左右。相比之下，歐洲受到的打擊約為0.19%，英國約為0.16%——而在這些經濟體中，面臨的通脹沖量大體相似。總而言之，持續石油沖擊帶來的通脹風險是重大的，尤其是在通脹預期脫錨的情況下；而美國在經濟增長上的拖累相對于歐洲和英國來說較為溫和。

這種對比十分關鍵：在我看來，如果歐洲出現25-30個基點的通脹意外上行（這將在2026年底前將通脹推向2.25-2.3%左右），這并不足以證明需要采取緊縮傾向，盡管目前市場定價歐洲央行到2026年底將加息約37個基點。與此同時，市場依然定價美國到2026年底將降息約40個基點，這看起來過于牽強了。如果歐洲央行在加息，我很難想象美聯儲會降息。反之亦然。

彭博社：SHOK模型預測的油價對整體通脹的影響

來源：彭博社，過往業績不預示未來回報

接下來會發生什么？

由于全球高達30%的石油供應途經霍爾木茲海峽，毫無疑問，如果發生導致該海峽關閉數月（而不是數周）的長期沖突，我們將面臨巨大的尾部風險。如果這條關鍵通道保持關閉，原油和成品油流動的受阻程度可能會迅速對全球經濟造成極大的破壞。目前市場（尚未）對這種風險進行完全定價。

基準情形是，在面臨美國和以色列的打擊下，伊朗的軍事基礎設施被迅速癱瘓，聯軍迅速確立全面制空權以摧毀彈道導彈發射器。攔截導彈已被證明能有效防御伊朗的攻擊……但是，使用這些昂貴的導彈（最終會耗盡）與伊斯蘭革命衛隊（IRGC）使用廉價的“見證者”（Shahed）無人機（可能依然供應充足）之間存在嚴重的不對稱。使用這些廉價但致命的無人機襲擊海灣合作委員會國家并瞄準商船，仍是當前持續存在的主要風險。有報道稱，伊朗每月有能力生產一萬架無人機……這可能意味著封鎖中斷會持續一段時間。此外，絕不能低估在無人機襲擊頻發的環境下，為油輪投保（盡管有干預提議）和配備船員的巨大難度。

這場戰爭的戰略目標仍然在不斷變化……但在目前階段，從經濟角度來看，美國、GCC國家乃至中國的利益動機都是一致的——即實現迅速解決，并避免能源市場受到大規模沖擊從而對經濟增長和通脹造成廣泛破壞。

除了引發這場沖突（以及委內瑞拉沖突）相對明顯的原因外，通過中美關系的視角來審視它們也是十分有益的。2025年，……有效地利用其在稀土領域近乎壟斷的地位反擊了特朗普總統的關稅政策。此舉展示了……在關鍵供應鏈中制造瓶頸的能力，迫使美國政府回到談判桌前。而美國總統最近的行動，是……——委內瑞拉和伊朗的共同影響波及了中國17%的石油供應。然而，……目前一直未能或不愿反制這些行動。這就為4月份舉行的首腦峰會創造了一個截然不同的背景……特朗普手握更強的籌碼，這為以對美國更有利的條件達成協議提供了更大的空間。

通過霍爾木茲海峽的船舶通行量

來源：彭博社，Citadel Securities，過往業績不預示未來回報

2.昨天線下碰到不少同僚，反饋說不同國家對于本次事件烈度、久期和系統性影響的認知天差地別，我也詢問了一些歐洲的友人，感覺也是帶著截然不同的心態在看待地緣事件——有些區域的從業人員可能從第一天起就陷入了高度的緊張狀態，而另一些區域的人們則在試圖淡化沖突。

3.BCA在半夜的這波小TACO之前稱已平去一半的原油多頭頭寸，報告里說除了傳統TACO以外還有可能出現Rotten TACO的情形—— 地緣政治動態可能繼續將油價推高至120美元以上。失控的武裝派系可能會在數周甚至數月內繼續使用廉價無人機威脅霍爾木茲海峽。但同時，如果投資者開始為全球衰退定價，油價也可能因為經濟活動的停滯而出現劇烈波動甚至崩盤。（典型對沖式發言……）

4. Freya Beamish提了兩個點，與2022年相比，此次事件引發的整體通脹威脅相對較小，但對經濟增長和勞動力市場的下行風險卻比2022年更大。 在2022年，宏觀經濟擁有大量財富儲蓄、充足的流動性以及海量未填補的職位空缺作為抵御衰退的緩沖，如今，經濟中最后剩下的緩沖只剩企業利潤率。如果能源沖擊持續，大多數非頭部企業的利潤將受壓，一旦企業開始裁員，就會引發“反射性衰退”。

如果將預期這將是一場 短暫的沖擊，那么油價回到80以下是合理的。Trump如果官宣勝利，此前的經濟加速增長交易會回潮， 全球股市將圍繞全球需求主線進行輪動，歐元也可能反彈。但如果戰事拖延且央行作出加息反應，企業利潤緩沖將加速耗盡，衰退風險急劇上升；在此種情況下，債券將重新開始提供避險保護。（又是 典型對沖式發言…… ）

5.很多人在Diss現在的龍蝦集會蹭熱度，可AI能這樣普及不是挺好的嗎？

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