十年燒錢之后，蔚來開始賺錢了

作者 | 柴旭晨

編輯 | 周智宇

在新能源汽車這場持續數年的淘汰賽里，蔚來一直是最具議論性的玩家。支持者認為，蔚來是中國最接近“豪華品牌”的新能源車企；質疑者則始終盯著一個問題——什么時候能賺錢。

3月10日，隨著蔚來發布2025年四季度及全年財報，這個爭論終于迎來階段性答案。

財報顯示，蔚來2025年四季度實現經營利潤12.5億元，歷史上首次實現季度盈利。與此同時，公司四季度現金儲備達到459億元，環比增長近百億元。

這意味著，在經歷了近十年的投入和擴張之后，蔚來終于跨過了一個關鍵門檻。美股開盤后，蔚來一度直線拉升10多個百分點。

李斌曾多次公開表示，蔚來一定會在某個季度實現盈利。如今這個承諾兌現了。但單季度盈利是曇花一現，還是李斌商業模式的徹底扭轉，后續蔚來的表現將決定一切。

從“燒錢公司”到盈利拐點

過去幾年，資本市場對蔚來的最大疑問就是：這種模式是否能夠實現規模化盈利。2025年四季度的財報，某種程度上給出了答案。

財報顯示，蔚來四季度交付124,807臺，同比增長71.7%，環比增長43.3%，創下歷史新高。與此同時，公司季度營收達到346.5億元，同比增長75.9%。

銷量與營收同步創下新高的同時，盈利能力也在改善。四季度公司綜合毛利率達到17.5%，同比提升5.8個百分點；整車毛利率達到18.1%，創三年以來新高。

毛利率的持續回升，是蔚來能夠實現盈利的重要原因。

另一方面，蔚來非整車業務也開始貢獻利潤。財報顯示，四季度其他銷售毛利率達到11.9%，相關業務已經連續三個季度實現盈利。

從商業結構來看，蔚來正在逐漸形成“整車銷售+服務生態”的多元盈利模式。這意味著，過去被視為成本中心的服務與社區體系，正在逐漸轉化為利潤來源。

盈利的背后，是規模的快速放大。

2025年全年，蔚來共交付新車326,028臺，同比增長46.9%，創下歷史紀錄。全年營收達到874.9億元，同比增長33.1%；與此同時，毛利總額達到119.2億元，同比增長83.5%。

這組數據說明，蔚來已經開始進入規模驅動階段。

在新能源汽車行業，規模效應至關重要。無論是研發成本、供應鏈成本還是渠道費用，只有在銷量達到一定規模之后，企業才能真正釋放盈利能力。

從這一角度來看，蔚來實現季度盈利，更像是一個“規模臨界點”的到來。

而這一趨勢還在延續。蔚來給出的2026年一季度指引顯示，公司預計交付80,000至83,000臺，同比增長90%以上；營收預計達到244.8億元至251.8億元，同比增長超過100%。

如果這一增長節奏能夠持續，蔚來全年銷量有望進一步突破。

新一輪增長周期

在財報電話會上，李斌將蔚來的發展階段劃分為三個時期。

第一個階段是公司創立與技術積累階段；第二個階段是規模擴張階段；而隨著季度盈利的實現，蔚來已經正式邁入第三階段——高質量增長階段。

如果說過去幾年蔚來的關鍵詞是“投入”，那么接下來，關鍵詞可能會變成“效率”。

事實上，蔚來近年來一直在進行內部效率改革，包括供應鏈優化、平臺化研發以及銷售網絡整合。這些措施的效果，正在財務數據中逐漸體現。

蔚來CFO曲玉在2025年四季度及全年財報電話會上表示，2026年公司會保持20億到25億的季度研發投入，還會持續基于CBU經營機制提升研發效率，避免無效投入，提高同樣投入下的研發產出。

同時，也會根據2026年的經營情況以及ROI機制，動態調整公司研發的節奏和投入，確保對關鍵產品和核心技術的投入強度，推動公司長期競爭力提升。

而在市場層面，新能源汽車行業也在發生變化。李斌在電話會上表示，雖然今年一季度中國乘用車市場整體仍然面臨挑戰，但純電車型增長依然非常強勁。

過去一年，中國新能源汽車市場的增長主要由純電車型驅動。在這一趨勢下，蔚來作為純電品牌，仍然擁有一定的市場空間。業績會上，李斌就直言，對全年40%到50%的銷量增長非常有信心。

由此計算，蔚來今年整體需完成45-49萬輛的銷量，平均每月約4萬輛。這對蔚來而言，挑戰不小。今年前兩個月，蔚來整體共交付近4.8萬輛新車，月均約2萬輛，與月均目標相差一半。其中深層的問題是蔚來當前車型銷量結構失衡。

ES8成為蔚來前兩個月交付的主力車型，占整體交付量超一半，而ES6、ET5等原本承擔走量任務的車型，未能在這一時期充分發揮作用。

在業內人士看來，這種銷量結構，短期能拉高利潤表現，長期卻會制約總銷量增長。但李斌對此并不擔心。

三品牌戰略開始發力

在財報電話會上，李斌表示，今年蔚來將通過三品牌聯合的SKY門店體系，加速向更多地級市下沉。這種策略的核心，是在保持品牌定位差異的同時，共享銷售與服務網絡。這不僅可以降低渠道成本，也能提升銷售效率。

產品層面，蔚來今年也將進入一個密集的產品周期。

根據官方規劃，蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌，將在2026年推出共計10款全新或改款車型。2026年已過去近四分之一，剩下不到10個月的時間里，蔚來幾乎要做到平均每月推出一款新車，堪稱車海戰術。

這意味著，蔚來這次不再執著于精品爆款，而是要通過密集的產品投放，全面覆蓋不同價位、不同細分市場、不同用戶群體。以此，蔚來一面守住高端基本盤，一面在下沉搶奪大眾市場，實現銷量與利潤的雙重突破。

值得注意的是，這些產品大多集中在大五座與大三排SUV市場。李斌認為，這一細分市場正迎來純電車型的“黃金時代”。數據顯示，自2025年9月以來，純電大三排SUV銷量已經連續五個月領跑所有動力形式。

2025年下半年，這一細分市場銷量同比增長超過350%。在這一趨勢下，蔚來的產品布局顯然具備一定前瞻性。

除了產品端的猛攻，蔚來在換電基建上也將重拳出擊。

今年，蔚來計劃新建1000座換電站，將總量擴充至4700座。更關鍵的是，蔚來終于開始打通三大品牌的底層基建：首座可兼容蔚來、樂道、螢火蟲的第五代換電站，將于3月啟動試點，第二季度實現規模化部署。

五代站全面鋪開后，三大品牌共享換電網絡，既能大幅提升換電站利用率、降低單座電站的運營成本，又能讓樂道、螢火蟲真正享受到蔚來生態的核心壁壘，讓樂道和螢火蟲的賣點充分發揮出來。

李斌的“長期賭約”

在財報發布的同一天，蔚來董事會還批準了一項新的長期激勵計劃。

根據計劃，公司將向李斌授予約2.48億股限制性股票，但這些股票的歸屬條件與公司市值和凈利潤直接掛鉤。

具體來看，當蔚來市值依次突破300億、500億、800億、1000億和1200億美元時，股票將分批歸屬；與此同時，公司凈利潤需要分別達到15億、25億、40億、50億和60億美元。

只有在市值突破1200億美元、凈利潤超過60億美元時，全部激勵股份才會最終歸屬。

這實際上是一場長達十余年的“長期賭約”。分析人士認為，這樣的激勵機制將CEO的個人收益與公司長期價值深度綁定，目標也極具挑戰性。

換句話說，蔚來不僅要實現盈利，還要持續擴大規模，并在全球市場中建立更強競爭力。業績會上，曲玉就立下flag：2026年蔚來要力爭實現Non-GAAP全年盈利。

一個新的起點

對于蔚來而言，季度盈利固然重要，但它更像是一個起點，而非終點。

中國新能源汽車市場正在進入更加激烈的競爭階段。價格戰、技術迭代以及渠道競爭，都在不斷加劇。在這樣的環境下，單次盈利并不能決定一家公司的長期命運。

但至少，蔚來證明了一件事：其堅持多年的技術路線和商業模式，并非不可持續。當一家長期被質疑“只會燒錢”的公司，終于開始盈利時，市場的敘事也會隨之改變。

李斌沒有食言。而真正的問題是——在邁過盈利門檻之后，蔚來能否把這一次盈利，變成一個長期穩定的商業模型。這才是資本市場接下來最關心的問題。