金融學術前沿：美以突襲伊朗的影響——石油與金融市場的關系

2026年3月10日晚，第236期“金融學術前沿”報告會在復旦大學智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“美以突襲伊朗的影響——石油與金融市場的關系”，由復旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持，報告人為孫教授研究團隊成員蓋芳琳。本文根據報告內容、公開材料以及現場討論，從熱點背景、內容分析、專家解讀以及思考與提問等幾方面展開。

01

熱點背景

1.1 美以突襲伊朗

2月25日，伊朗外長阿拉格奇公開表示與美國達成協(xié)議的“歷史性機遇”近在咫尺，伊朗已準備好就濃縮鈾問題作出重大讓步。

2月28日，美國與以色列對伊朗發(fā)起聯(lián)合軍事打擊，目標直指伊朗總統(tǒng)府、情報部門、原子能組織及帕爾欽軍事基地等核心設施，哈梅內伊遇襲。

據央視新聞稱，當地時間3月2日深夜，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊司令顧問表示，霍爾木茲海峽已被關閉，伊方將打擊所有試圖從霍爾木茲海峽通過的船只。

另據伊朗多家媒體5日援引一名伊朗軍官的話報道說，伊朗并未關閉霍爾木茲海峽。這名伊朗軍官說，伊朗按照國際協(xié)議對待過境船舶，“只針對偽裝成商船的軍艦進行攔截”。

據央視新聞，當地時間9日，特朗普稱對伊朗打擊會很快結束。他同時表示，由于美國和以色列對伊朗的襲擊造成市場動蕩，他將取消一些與石油相關的制裁，以平抑油價。

矛盾沖突：在談判中，美國的核心訴求是永久且嚴格地限制伊朗的核能力，其立場是要求伊朗實現鈾“零濃縮”，并徹底放棄本土核燃料循環(huán)能力，甚至移交全部濃縮鈾、銷毀核設施。這與伊朗堅持保留和平利用核能權利的訴求形成了根本對立，雙方在鈾濃縮水平、制裁解除的節(jié)奏與范圍，以及是否將導彈和地區(qū)活動納入談判等核心問題上存在巨大且難以調和的分歧。

圖表1：美國雙航母形成掎角之勢

資料來源：Google, 財信期貨

圖表2：霍爾木茲海峽流量減少（3月2日）

資料來源：Global Maritime Traffic，財信期貨

1.2 伊朗——中東的區(qū)域強國

根據石油輸出國組織（OPEC）《2025年度統(tǒng)計公報》，截至2024年，伊朗已探明石油儲量為2086億桶，約占中東地區(qū)儲量的四分之一，占全球總儲量的13.3%，位居世界第三，僅次于委內瑞拉和沙特阿拉伯。但因勘探技術和經濟封鎖原因，伊朗資源出口并不強，原油出口占比僅占全球的2.6%，天然氣出口占比更低，僅有全球的0.7%。

伊朗對全球能源舉足輕重的地位主要體現在霍爾木茲海峽的重要意義。霍爾木茲海峽位于阿曼和伊朗之間，連接波斯灣、阿曼灣和阿拉伯海，被稱為“石油咽喉”要道。彭博新能源財經（BNEF）數據顯示，每天約有2000萬桶液體燃料經由霍爾木茲海峽運輸，其中包括近1400萬桶原油，其大部分貨物最終流向亞洲。

圖表3：霍爾木茲海峽區(qū)位圖

資料來源：EIA

圖表4：霍爾木茲海峽為全球化工品的要道

資料來源：Ajay Joshi Chemicals, 財信期貨

1.3 原油

1.3.1 價格體系

國際三大核心原油品種是WTI原油、布倫特原油和迪拜原油，它們分別主導美洲、歐洲/非洲/中東及亞洲市場的定價，是全球原油貿易的“價格風向標”。

西得克薩斯中間基原油（West Texas Intermediate，簡稱WTI），是產自美國內陸的一種輕質低硫原油。API密度39.6，含硫量0.24%，主要產地為美國西南部。適合提煉汽油、柴油等油品，所有在美國生產或銷往美國的原油在計價時都以WTI作為基準油。

布倫特原油是產自北海布倫特地區(qū)的輕質低硫原油，含硫量約0.37%，主要由英國和挪威的北海油田生產。其期貨合約于1988年在倫敦國際石油交易所（現屬洲際交易所）上市，采用現金結算方式，每手交易量為1000桶。

迪拜原油（Dubai Crude）是阿聯(lián)酋出產的一種中質高硫原油，其價格是含硫原油的主要定價基準，尤其是中東地區(qū)向亞洲出口原油的定價。中東各大產油國生產的或從中東銷往亞洲的原油，以高硫的迪拜原油作基準。迪拜原油和阿曼原油（Oman）一定程度上反應了亞洲對原油的需求狀況。

圖表5：三大原油價格波動基本一致，但部分時期存在一定差異

資料來源：同花順，方正證券研究所

1.3.2 屬性

原油價格主要受商品屬性、金融屬性、地緣政治屬性影響。

原油作為目前最重要的工業(yè)原料之一，其商品屬性決定長期需求趨勢，金融屬性則在一定程度放大了價格的波動，地緣政治屬性為原油價格帶來不確定性。

與黃金相比，原油更強調實際消費需求而非價值儲藏功能，所以其價格對供需基本面的變化更為敏感。同時，地緣政治屬性使得原油市場比黃金更容易受到政策干預和地緣沖突的影響。

圖表6：原油價格影響因素

資料來源：自主整理

1.3.3 商品屬性

需求端：原油價格受世界經濟活動水平、石油庫存和能源使用狀況影響

世界經濟活動水平與原油需求呈高度正相關，世界經濟活動水平對石油需求影響較大。原油作為全球最重要的能源商品之一，其供需關系高度依賴于宏觀經濟運行狀況。在工業(yè)化程度較高的國家和快速發(fā)展的新興市場，原油消費與經濟增長之間呈現出較強的正相關關系。

原油庫存：在供需體系中調節(jié)市場平衡

原油庫存在全球原油供需體系中扮演著關鍵性的緩沖角色，是調節(jié)市場平衡的重要穩(wěn)定器。作為供應鏈中的負反饋機制，原油儲備能夠有效吸收突發(fā)性供應中斷帶來的沖擊，平抑由此引發(fā)的價格劇烈波動，穩(wěn)定原油市場，甚至影響當地經濟發(fā)展。

原油庫存分為戰(zhàn)略庫存和商業(yè)庫存。原油戰(zhàn)略庫存，旨在應對未來可能出現的突發(fā)性原油供應危機。商業(yè)庫存，則主要是為了各方得到經濟收益和確保生產順利進行而儲備的原油和成品油。戰(zhàn)略庫存，作為“國家安全工具”，在特殊時期可以短期影響原油市場，但無法替代市場供需，長期來看對油價的影響有限。

圖表7：原油需求和經濟增長密切相關

資料來源：IMF、OPEC、方正證券研究所

圖表8：原油的戰(zhàn)略庫存長期來看對油價的影響有限

資料來源：Wind，方正證券研究所

供給端：原油價格受世界原油儲量、原油產量和技術問題影響

世界原油儲量：影響長期石油供應世界石油儲量是影響石油供應的長期因素之一。從資源稟賦理論來看，石油作為典型的不可再生資源，其理論儲量會隨著持續(xù)開采而逐步遞減，這種自然衰減規(guī)律本應導致石油供應能力呈現長期下降趨勢。但實際上，近幾十年，石油儲量持續(xù)保持增長勢頭，因為目前可能還有眾多可能含油的地區(qū)未被勘探，以及勘探技術的不斷提高會使原有油田儲量不斷上升。

原油產量：原油供給呈三足鼎立之勢

當前，世界原油供給格局呈“三足鼎立”之勢。美國是全球最大的原油生產國，依靠頁巖油技術，在2024年，年產量接近13200千桶/天。俄羅斯原油產量雖受地緣政治因素影響，但依舊對全球市場產生重要影響。沙特阿拉伯作為OPEC的核心成員，憑借低成本產油能力，對全球油價具有決定性影響。三大產油國的產量和產量調整策略直接影響全球石油市場的供需平衡和價格波動。

圖表9：世界原油儲量變化趨勢保持增長勢頭（百萬桶）

資料來源：OPEC、方正證券研究所

圖表10：世界原油供給格局“三足鼎立”

資料來源：同花順，方正證券研究所

1.3.4 金融屬性

70年代美國搭建起完整的石油美元體系：金融層面，產油國順差轉化為美債等美元資產需求，大幅增加美國金融市場資金供給；實體層面，產油國用順差擴大對美國商品、設備、技術服務的進口，推動美國出口增長；同盟治理層面，美國以安全承諾換取產油國將順差轉化為軍備、對外援助能力，轉移美國地區(qū)安全維持成本；股權層面，中東資本以直接投資入股美國企業(yè)，將順差固化為在美經營性資產，形成利益共同體。

石油美元體系并非單一的石油用美元計價，而是美國讓以海灣國家為代表的產油國將原油貿易順差形成的外匯收入，通過投資、采購、同盟治理等方式回流，并轉化為對美元地位的支持、對美國產業(yè)與財政的補充、對美國地緣利益的資源與權力的維護。

石油美元體系重構：特朗普政府的核心政策訴求是維持美元國際儲備貨幣地位，重建石油美元體系或成為其新的政策嘗試。

石油美元體系重構長期利好美元，夯實美元信用根基，石油美元的制度化回流，將大幅緩解美國財政與債務壓力，壓低長期融資成本，為美元幣值提供堅實的買盤支撐。

圖表11：美元指數與WTI存在一定相關性

資料來源：iFind

1.3.5 地緣政治屬性

“頁巖革命”和OPEC+機制的建立促進了新三極石油供應體系的建立，能源博弈中的互動與沖突也在不斷增加。

頁巖革命對美國能源權力產生倍增效應。首先，“頁巖革命”大幅提升了美國在外交能源上的靈活性。沙特阿拉伯雖然是美國長期盟友，但在“頁巖革命”后其對美戰(zhàn)略價值下降，兩者關系并不對稱?？赡軐е旅婪较魅鯇ι程氐陌踩度?，使其在中東局勢中處境更為被動。

面對外交處境日益不利的局面，沙特開始尋求新的戰(zhàn)略合作方向，而俄羅斯因受美國壓力相對較小，且具備深度介入中東事務的能力，成為沙特的重要外交替代對象。俄羅斯通過OPEC+加強了其在中東的存在，一定程度上突破了美國的戰(zhàn)略圍堵；而沙特阿拉伯通過OPEC+強化了在俄美間的平衡外交戰(zhàn)略，改變不利態(tài)勢。

美國對OPEC+機制積極反應

面對OPEC+成立后俄羅斯與沙特阿拉伯日趨密切的外交關系，美國在能源方面迅速作出反應。一方面，針對兩國聯(lián)合實施的石油產量控制，美國盡可能擴大自身石油生產和出口能力。另一方面，美國將原有的“能源獨立”戰(zhàn)略轉型為更具進攻性的“能源主導”戰(zhàn)略，其目標從單純減少對外依賴，轉變?yōu)橐龑Р⒅鲗H能源市場格局。依托快速發(fā)展的國內石油產業(yè)，美國不斷擴大出口規(guī)模，積極向全球推廣本國能源產品，以提升其在全球能源體系中的話語權與影響力。其次，利用政治影響力進行干預是美國的主要手段。對于OPEC+中的傳統(tǒng)敵人伊朗，美國再次進行強力打壓。此外，卡塔爾也是美國分化OPEC+組織的突破口。對于OPEC+組織中的核心成員，美國對沙特阿拉伯一方面積極修復友好關系，一方面適度施壓；對俄羅斯雖然無法在能源政策方面施加影響，但美國正試圖為制裁OPEC+的產量控制行為創(chuàng)造法律基礎。

1.4 原油價格走勢歷史復盤

圖表12：原油價格走勢歷史復盤

資料來源：同花順、方正證券研究所

2000年1月～2008年7月：持續(xù)牛市

在此階段全球經濟進入高速發(fā)展期，尤其是中國、印度等新興市場國家的快速工業(yè)化和城市化進程顯著推高了能源需求。另一方面，2003年伊拉克戰(zhàn)爭、尼日利亞和委內瑞拉等主要產油國產量受限，地緣政治風險加劇原油市場對供應安全的擔憂，推動油價持續(xù)攀升。

2008年7月～2009年2月：金融危機導致原油價格下跌

2009年3月～2011年4月：經濟復蘇，油價反彈

為應對金融危機后全球經濟衰退，各國紛紛推出史無前例的刺激政策。全球貨幣政策極度寬松帶動信貸擴張，推動經濟活動逐步回暖，同時也刺激大宗商品價格普遍回升。

2011年5月～2014年6月：油價高位震蕩

2014年7月～2016年1月：供給過剩，油價下跌

這一輪下跌主要源于供給端的大幅增加與OPEC戰(zhàn)略轉變。2014年，美國頁巖油產量爆發(fā)式增長，使其原油日產量躍升至近40年來新高，打破全球原油供應格局。與此同時，OPEC在2014年11月會議中決定不減產，以維護市場份額，意圖打壓高成本的頁巖油企業(yè)。全球原油市場由供需緊平衡迅速轉向嚴重供過于求。

2016年2月～2019年12月：油價緩慢回升

2020年1月～2020年4月：疫情爆發(fā)，油價大跌

2020年5月～2022年6月：地緣沖突，油價反彈

需求恢復疊加地緣政治沖突，油價強勁反彈至高位。

2022年7月～2025年：油價回落，趨于穩(wěn)定

2022年7月至2025年，全球經濟放緩，油價緩慢回落并趨于穩(wěn)定。雖然俄烏沖突持續(xù)拖延，但市場對于戰(zhàn)爭引發(fā)的能源危機預期已基本消化。歐洲積極推進能源多元化與進口結構調整，緩解了對俄原油依賴。另一方面，美國持續(xù)釋放戰(zhàn)略儲備、提高國內產能，伊朗、委內瑞拉等國在部分時期恢復出口，以及OPEC+增產計劃，全球原油供應結構逐漸寬松。需求端方面，美聯(lián)儲持續(xù)加息抑制經濟過熱，歐美經濟進入滯脹或低增長階段，中國整體石油消費增速放緩。此外，新能源車普及率提升、環(huán)保政策強化對傳統(tǒng)能源需求形成中長期抑制。

1.5 原油價格支撐因素

隨著全球電氣化進程和清潔能源轉型的加速，原油的需求增速相對疲軟，無法單純依賴傳統(tǒng)經濟復蘇驅動油價的快速回升。2025年，全球石油市場呈現供大于求格局，非OPEC+國家（如美國、巴西）產量增長，疊加中國需求增速放緩，導致庫存累積，油價承壓。

當下兩大重要支撐因素：

（1）人心思漲。美國、OPEC 和俄羅斯等石油生產國都希望抬高油價。

首先，美國或主導油價的鑰匙。雖然短期內特朗普面臨中期選舉的壓力，需要控制通脹并確保經濟穩(wěn)定運行。但長期來看，三個因素讓美國有動力推高油價。一是前期貿易戰(zhàn)帶來的通脹影響已基本顯現并逐步消化。在通脹中樞下行的背景下，油價出現溫和上行并不會對整體物價穩(wěn)定構成實質性壓力，同時特朗普對于通脹的顧慮將在中期選舉后消散。二是美國頁巖油成本區(qū)間在 65–70 美元/桶之間，委內瑞拉重油開發(fā)也依賴高油價覆蓋資本投入，特朗普的“釋放美國能源”政策天然需要油價上漲來實施。三是俄烏沖突若緩和后，特朗普或推進與俄羅斯關系回暖，中俄蹺蹺板的關系或將重新平衡，讓特朗普在對中國原油出口談判中的掣肘減弱。其次，OPEC 國家在財政壓力加大時同樣希望提升油價，以確保財政穩(wěn)定，特別是沙特等國家的財政平衡油價要求較高。最 后，若俄烏沖突緩和，俄羅斯也有動力通過減產來支撐油價，以緩解財政困境。

（2）地緣溢價。在全球政治經濟面臨多重挑戰(zhàn)的情況下，油價受連續(xù)的關鍵事件驅動上行的情況也很有可能發(fā)生。

在全球經濟、社會和政治面臨多重挑戰(zhàn)的背景下 ，發(fā)達國家通過財政與貨幣雙寬政策避免經濟下行，導致經濟出現 K 型分化、民粹主義的興起進一步加劇了全球地緣政治的不穩(wěn)定性。而地緣沖突顯著增加了原油供應的不確定性。

02

內容分析

2.1 現狀

2.1.1 油價和天然氣

原油：美伊沖突開始后，霍爾木茲斷供恐慌驅動布倫特原油暴漲。3月9日，原油市場正在美以伊沖突升溫、霍爾木茲停滯、中東停產潮來襲的新聞頭條中狂飆，WTI原油期貨一度飆升約31%，價格接近120美元/桶。但隨著G7財長會議表示或將采取措施平抑油價，以及特朗普暗示戰(zhàn)爭“基本完成”且進度超前，市場的恐慌情緒消散，原油大幅下挫。

天然氣：全球大約20%的液化天然氣都要經由霍爾木茲海峽運輸，其中大部分來自卡塔爾。目前，卡塔爾能源公司的LNG出口綜合設施因遭受軍事襲擊而被迫全面停產。全球天然氣價格迅速飆升，歐洲天然氣價格上周大漲63%，創(chuàng)下幾乎自2022年3月俄烏沖突爆發(fā)以來最大單周漲幅。亞洲天然氣價格則更高，周一早盤報每百萬英熱單位23.40美元。

圖表13：WTI原油期貨價格變化

資料來源：華爾街見聞

圖表14：液化天然氣（LNG）變化（元/噸）

資料來源：iFinD

2.1.2 權益資產

市場對地緣危機的定價正在極速加深，全球股市普遍跳空低開，對能源依賴度高、外需占比大的歐洲與日韓調整尤為劇烈。3月4日，日經225指數單日跌幅擴大至3.61%；韓國綜合指數（KOSPI）更是遭遇史詩級恐慌拋售，單日暴跌12.06%，不僅接連觸發(fā)Level 1和Level 2熔斷機制（Circuit Breakers）導致交易數次暫停，更創(chuàng)下歷史最大單日跌幅記錄。

在海外VIX飆升、日韓股市暴跌的背景下，資金的防御性減倉和情緒傳導也導致A股資金縮量明顯，但跌幅相對較小。中國作為擁有全產業(yè)鏈的制造大國，且能源供給渠道相對多元化，對霍爾木茲海峽斷供的敏感度遠低于日韓。這在一定程度上緩沖了情緒面對A股的沖擊。

但隨著G7財長會議表示或將采取措施平抑油價，以及特朗普暗示戰(zhàn)爭“基本完成”且進度超前，全球股市普遍轉漲。3月10日，日韓股市大幅高開。日經225指數開盤漲1.5%，韓國綜指漲5.2%。

圖表15：沖突爆發(fā)后日韓股市回撤較大

資料來源：iFinD

圖表16：美國股指變化

資料來源：iFinD

2.1.3 美元

美元指數持續(xù)上漲：（1）戰(zhàn)爭正在持續(xù)擾亂世界資本市場，美元成為投資資金的避風港；（2）油價上漲，市場對美元需求增加；（3）美聯(lián)儲降息預期延后，據CME“美聯(lián)儲觀察”，美聯(lián)儲到3月降息25個基點的概率為2.7%，維持利率不變的概率為97.3%。

3月9日下午3點美元指數收于99.41點，比戰(zhàn)前的2月27日收盤累計上漲了1.89%，周五一度觸及三個月以來的高點。

美國擁有世界最大的軍事力量并掌握著核心的國際貨幣，其貨幣向心力在地緣政治風險提高時因而增強，與日元、英鎊和瑞士法郎兌美元在同一期間貶值1%左右，歐元貶值近2%，人民幣貶值0.8%左右形成鮮明對比。

圖表17：美元指數變化

資料來源：iFinD

圖表18：TACO后美元指數轉跌

資料來源：華爾街見聞

2.1.4 黃金

近期的黃金表現則打破了“危機必漲”的簡單線性邏輯。沖突爆發(fā)前，金價已強勢站上5300美元的歷史極值，但危機真正兌現時，金價并未順勢上沖，反而高位劇震、一度回撤至5000美元附近。

這一表現源于避險資產內部的流動性擠兌，極端恐慌下，跨國機構被迫搶籌美元現金以應對權益市場的保證金追繳，這種短暫的“現金為王”擠兌，在極短時間內壓制了黃金的避險溢價。

疊加市場對美聯(lián)儲因油價大漲而壓縮降息空間的重新定價，也助推了金價沖高后快速回落。此外，海外市場有投資者擔心油價的持續(xù)高位回推升通脹水平，美聯(lián)儲也不排除加息、快速縮表的可能性，這一預期對流動形成擾動。

圖表19：黃金價格變化

資料來源：iFinD

圖表20：TACO后黃金價格反彈

資料來源：華爾街見聞

2.2 以史為鑒

2.2.1 油價

回溯二戰(zhàn)后的歷次中東戰(zhàn)爭，油價的表現并非一成不變。沖突的地理位置、涉及產油國的規(guī)模、替代產能的充裕程度、供需基本面，共同決定了油價反應的烈度與持續(xù)性。

圖表21：歷次中東戰(zhàn)爭油價表現

資料來源：Wind, 財信期貨

1973年第四次中東戰(zhàn)爭（第一次石油危機）：石油武器的首次亮相

阿拉伯產油國對支持以色列的西方國家實施石油禁運，全球供應減少440萬桶/日。油價從3美元/桶飆升至13美元/桶，漲幅超過300%，油價中樞永久抬升至10美元以上。禁運持續(xù)5個月，最終引發(fā)二戰(zhàn)后最嚴重的全球性經濟衰退。

產油國集體行動、供應中斷持續(xù)時間足夠長，油價重塑全球經濟格局。第一次石油危機后，國際能源署（IEA）建立。

1979年伊朗革命（第二次石油危機）：政權更迭與供應崩塌

伊朗國內革命推翻國王，導致伊朗石油生產全面癱瘓，后續(xù)兩伊戰(zhàn)爭加劇，全球供應減少480萬桶/日（占全球9%），造成全球缺口約5-7%。油價從13美元/桶漲至34-41美元/桶，漲幅150-200%。

產油國的政權穩(wěn)定性本身，就是油價的重要變量。

1990年海灣戰(zhàn)爭：從入侵到干預的完整周期

伊拉克入侵科威特導致兩國石油出口中斷（當時全球第二大出口國），伊拉克+科威特產量中斷約400-430萬桶/日（占全球約7-8%）。WTI從7月下旬的20美元/桶飆升至10月的40美元/桶，漲幅100%。但戰(zhàn)爭爆發(fā)后，隨著OPEC增產、IEA協(xié)調釋放戰(zhàn)略儲備，油價迅速回落至戰(zhàn)前水平。

預期驅動上漲、爆發(fā)后沖頂、供應恢復后回落——整個過程僅持續(xù)3個月。

2025年伊以沖突：代理人戰(zhàn)爭與預期博弈

2025年，以色列與伊朗之間爆發(fā)直接軍事沖突，彼時沖突更多表現為"有限打擊+代理人戰(zhàn)爭"模式，油價僅脈沖式上漲約8%后便隨局勢緩和而回落。

只有實質性觸及產油核心區(qū)、或持續(xù)威脅關鍵運輸通道的沖突，才會引發(fā)顯著且持久的油價反應。

2.2.2 權益資產

已有學者注意到了石油價格對股票市場的影響，但到目前為止學界仍未達成一致的結論。從三次石油危機的情況來看，油價本身不決定股市漲跌，核心看油價上漲的持續(xù)性、對進口石油的依賴程度、對通脹和經濟的實質沖擊、貨幣政策應對等方面。

圖表22：原油價格波動對股票市場的影響機理

資料來源：IMI財經觀察

第一次石油危機（1973.10-1974.03）：

美國經濟提前疲軟，1972 年底工業(yè)生產增速見頂回落，同時通脹開始爬坡，這并非石油因素導致，而是價格管制放開后的報復性上漲疊加全球糧食危機，1973 年美國 CPI 漲幅中糧食貢獻占比達 51%；

滯脹格局徹底固化，油價暴漲進一步推升通脹，1974 年美國 CPI 同比最高達 12.3%，同時實際 GDP 增速連續(xù)兩個季度負增長，企業(yè)盈利下滑，消費、制造業(yè)全面承壓；前期貨幣持續(xù)寬松也使得消費者通脹預期大幅上升，讓通脹“根深蒂固”。

貨幣政策被動收緊，美聯(lián)儲為對抗高通脹持續(xù)暴力加息，聯(lián)邦基金利率從 1972 年的 3.3% 飆升至 1974 年的 13%，1973 年初至 8 月更是連續(xù)加息七次，無風險利率上行大幅壓制股票估值；

布雷頓森林體系解體的疊加沖擊，1973 年美元與黃金掛鉤的固定匯率制徹底崩潰，美元信用削弱，全球資本避險情緒升溫，美股等風險資產遭到無差別拋售；

美股市場提前見頂，1972 年底美股已觸及高點，1973 年初標普 500 指數開始掉頭向下。

圖表23：1973.01-1974.12美股表現

資料來源：iFinD

圖表24：1972.01-1974.12美國CPI當月同比

資料來源：iFinD

第二次石油危機（1979.01-1981.02）：

估值起點截然不同：第一次石油危機前，美股“漂亮 50”行情已將市場估值推至高位，本身存在調整壓力；而 1978 年底第二次危機爆發(fā)前，標普 500 已歷經五年估值消化與調整，處于相對低位，具備估值修復基礎。

利空提前充分定價，市場預期反轉：經歷第一次石油危機后，市場對油價上漲引發(fā)的通脹、美聯(lián)儲加息已有充分預判，相關利空在危機爆發(fā)前已提前釋放，未出現恐慌性拋售，市場情緒逐步回歸理性。

沃爾克強硬抗通脹重塑市場信任：1979 年 8 月保羅?沃爾克出任美聯(lián)儲主席，推行超預期強力緊縮政策，聯(lián)邦基金利率最高升至 20%。市場將其解讀為美聯(lián)儲徹底根治長期滯脹的堅定決心，認可高通脹終將被遏制，緊縮政策反而成為提振市場信心的核心利好。

企業(yè)盈利韌性超預期：美國制造業(yè)在第一次石油危機后完成產能優(yōu)化與成本管控調整，抗風險能力顯著提升；疊加油價上漲帶動能源板塊盈利爆發(fā)式增長，1979-1980 年標普 500 成分股盈利累計增長超 35%，盈利增長完全對沖了高利率對估值的壓制。

圖表25：1978.10-1980.12美股表現

資料來源：iFinD

第三次石油危機（1990.08-1991.02）：

買預期、賣事實，沖擊提前定價且持續(xù)時間極短

市場在海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)前已對地緣沖突、油價上漲完成恐慌性定價；而美軍“沙漠風暴”行動速戰(zhàn)速決，戰(zhàn)局完全可控，市場對石油供給長期中斷的擔憂徹底消除，油價快速回落，通脹預期同步降溫。

美聯(lián)儲及時降息對沖，流動性寬松托底市場

1990 年 10 月美聯(lián)儲開啟降息周期，當月降息 25 個基點，后續(xù)持續(xù)寬松，將聯(lián)邦基金利率從 8% 降至 1991 年的 3%，寬松流動性大幅提振風險偏好，成為股市反彈的核心推手。

供給端快速補缺口，油價未長期高位運行

IEA 緊急啟動戰(zhàn)略石油儲備，每日向市場投放 250 萬桶原油，疊加沙特等 OPEC 國家快速增產，完全填補伊拉克、科威特的供給缺口，油價僅短期脈沖上漲，對通脹和經濟的實質性沖擊大幅弱化。

經濟衰退溫和，疊加信息技術革命長期紅利

美國僅陷入溫和衰退，1991 年一季度經濟便重回正增長，企業(yè)盈利快速修復；同時 90 年代美國信息技術革命正式啟動，科技股爆發(fā)式增長，不僅帶動本輪反彈，更開啟了美股長達十年的牛市。

圖表26：1990.07-1991.02美股表現

資料來源：iFinD

2.2.3 宏觀經濟

1973年10月第一次石油危機爆發(fā)，在能源危機的沖擊下，美國爆發(fā)了戰(zhàn)后最嚴重的一次經濟危機。

由于彼時美國是石油進口國，其石油消費對海外依賴度高，油價上漲給美國帶來輸入性通脹，能源CPI增速大幅上升。1975年第一季度，美國通貨膨脹率達到12%，國民生產總值下降達10%以上，失業(yè)率達到8.3%，經濟形勢惡化。

第二次石油危機同樣帶來通脹，減產導致的供應中斷引起了世界范圍內的恐慌情緒，刺激了廣泛的囤積，原油價格從1979年的每桶15美元左右最高漲到1981年2月的39美元。美國能源CPI增速再次攀升。

（1）生產率與石油價格關系密切，石油價格上漲會導致生產率下降。美國工業(yè)部門在19世紀70年代對石油的使用量達到高峰，石油價格上漲直接影響了使用石油為燃料和原材料的生產部門。

（2）石油價格的上漲直接推動了本來就高企的通貨膨脹率。

圖表27：美國“大滯脹”時期出現“工資—通脹”螺旋

資料來源：wind，中金公司研究部

圖表28：美國能源與食品CPI增速

資料來源：wind，中金公司研究部

2.3 今昔相較

主要經濟體對石油的依賴程度已遠低于20世紀70年代。自70年代以來，“GDP石油強度”已下降了超過70%，當今經濟體生產同等產出所需的石油要少得多。原因：（1）汽車的平均燃油效率大約翻了一番。（2）廉價的天然氣在許多領域替代了石油，可再生能源也開始發(fā)揮作用。

滯脹風險降低。1979年的油價沖擊打擊的美國是一個已經飽受持續(xù)高通脹折磨的經濟體。如今，通脹率雖然仍高于美聯(lián)儲2%的目標，但已大幅降低。此外，調查顯示，大多數人預計未來通脹將回歸正常水平。

圖表29：經濟增長與石油消費量

資料來源：Our World in Data, FRED，萬博新經濟觀察

圖表30：石油供應中斷的脆弱性對比

資料來源：Our World in Data, FRED，萬博新經濟觀察

IEA協(xié)調機制成型，戰(zhàn)略儲備豐富

上世紀70年代的中東石油危機對發(fā)達經濟體的經濟造成嚴重沖擊。

在此背景下，國際能源署（IEA）應運而生，致力于促進全球制定合理的能源政策，建立穩(wěn)定的國際石油市場信息系統(tǒng)，以應對可能出現的新的石油危機。

這一核心目的也體現在IEA對成員國的要求中——IEA成員國必須擁有不少于上一年度90天石油凈進口量的戰(zhàn)略石油儲備，并在全球石油供應出現嚴重中斷時，動用其石油儲備用于IEA的集體行動。

歷史上，IEA曾先后于1991年、2005年、2011年和2022年協(xié)調成員國集體釋放石油儲備以穩(wěn)定國際油價。

圖表31：美國戰(zhàn)略石油儲備（百萬桶）

資料來源：iFind

2.4 未來演繹

2.4.1 美國

對美國而言，伊朗局勢的影響在于通脹。得益于頁巖油革命帶來的能源獨立，美國原油供給的67%來自于本土產量，僅5%來自OPEC+，霍爾木茲海峽運往美國的原油僅占海峽總運量的2.5%，占美國整體原油供給的2.4%。原油供給和制造業(yè)成本對美國都不是主要矛盾。

油價會影響CPI和美聯(lián)儲寬松預期，中信建投證券參考美聯(lián)儲系統(tǒng)工作論文（如Harun, 2023）的測算結論，國際油價每大幅上漲 10%，對美國當期核心CPI的直接推升微乎其微，但會在隨后的4-8個季度內逐步發(fā)酵，最終累計拉動核心通脹上升約 0.1至0.3個百分點。油價飆升不僅會向美國核心通脹傳導，更將直接重塑美聯(lián)儲的政策路徑，影響全球流動性走向。

一方面，油價上漲推高能源價格，進而傳導至交通、物流、制造業(yè)等下游領域，通脹率上升。美聯(lián)儲為實現物價穩(wěn)定目標，會傾向于維持較高利率或推遲降息，以抑制通脹壓力。

另一方面，油價上漲增加企業(yè)和居民的能源成本，削弱消費和投資需求，拖累經濟增長。美聯(lián)儲為刺激經濟、維持充分就業(yè)，可能考慮降息以降低借貸成本，鼓勵消費和投資。綜合來看，美聯(lián)儲降息或會更為謹慎。

圖表32：2024.01-2026.01美國CPI當月同比

資料來源：iFind

圖表33：美國原油供給的67%來自于本土產量，僅5%來自OPEC+

資料來源：EIA，中金公司研究部

2.4.2 日本

極高的能源依存度導致日本面臨首當其沖的輸入性通脹。日本作為資源匱乏的島國，其高達72%的原油進口極度依賴霍爾木茲海峽。國際油價的波動很大程度上直接驅動了日本進口物價指數的走勢。一旦中東咽喉要道受阻，日本的能源進口成本將面臨瞬間且巨大的向上沖擊。

進口物價向國內核心通脹的傳導路徑清晰且迅速。這種由原油帶動的輸入性通脹并不會停留在海關，而是會切實向日本國內消費終端蔓延。復盤歷史規(guī)律可見，日本的進口價格指數走勢通常穩(wěn)定領先其當月核心CPI約半年左右的時間。這意味著，地緣危機帶來的油價跳漲，將在短短幾個月后無可避免地轉化為日本國內核心通脹中樞的全面抬升。

通脹飆升將迫使日本央行加速貨幣正?；M而沖擊全球套息交易。在當前日本央行正試圖擺脫負利率、推進“貨幣正?；钡年P鍵歷史節(jié)點，超預期的核心通脹飆升將成為倒逼其加速加息的催化劑。這將大幅收窄美日利差，這勢必會引發(fā)全球龐大的“日元套息交易”資金加速回流與踩踏式平倉，從而對全球金融市場的流動性和風險資產定價造成劇烈震蕩。

圖表34：油價很大程度驅動日本進口物價指數

資料來源：wind，中信建投證券

圖表35：日本進口價格指數領先CPI半年

資料來源：wind，中信建投證券

2.4.3 中國

中國能源自給自足率較高，可以達到85%。中國依賴度較低的主要原因在于，煤炭在其能源結構中占據主導地位，而煤炭基本可以實現國內自給。2024年國家統(tǒng)計局數據顯示，煤炭占中國一次能源消費的53.2%。2025年初步數據顯示，煤炭占比進一步降至51.4%，清潔能源（水電、核電、風電、太陽能）的份額則相應上升。煤炭的高自給率構成了中國能源安全的基礎屏障。

中國是全球最大的原油進口國。2025年，國內原油產量為2.16億噸，進口量為5.78億噸，出口可忽略不計。據此測算，中國原油的對外依存度（進口占表觀消費量比重）約為73%。在進口來源中，經過霍爾木茲海峽運輸的原油約占中國總進口量的50%。

綜合石油和天然氣，霍爾木茲海峽涉及的中國能源進口量占中國總能源消費的比重約為7.2%（6.6%+0.6%）。雖然這一數字看似不大，但考慮到石油在交通和化工領域難以替代，以及天然氣在居民用氣和工業(yè)燃料中的剛性需求，海峽若發(fā)生長期中斷，仍會對特定行業(yè)產生沖擊。原油價格對國內PPI影響力較大，國內可能面臨顯著的輸入型通脹壓力。對CPI雖然也將產生影響，但整體影響或相對有限。

圖表36：中國能源消費結構

資料來源：NBS，Nomura Global Economics，野村證券

圖表37：全球主要經濟體的進口原油來源地

資料來源：UN ComTrade，中信證券研究部

2.4.4 伊朗局勢

油價沖擊的影響根本上取決于兩個變量：沖擊持續(xù)時間、美聯(lián)儲的反應機制。

（1）美國：

合法性。此次對伊朗發(fā)動大規(guī)模軍事打擊，特朗普既未向國會尋求戰(zhàn)爭授權，也未在事前與國會領袖進行實質性磋商。在2026年中期選舉壓力下，共和黨內的孤立主義已經開始盤算選票成本，即支持一場沒有明確退出路徑、沒有國際盟友跟進的中東戰(zhàn)爭，在“美國優(yōu)先”的選民基本盤面前如何自圓其說。

MAGA內部的分裂。卡爾森、泰勒·格林、埃里克·普林斯等特朗普長期盟友，在打擊發(fā)動后相繼公開表態(tài)反對，核心邏輯一致：這場戰(zhàn)爭違背了“美國優(yōu)先”的競選承諾，是一場為以色列利益服務、而非為美國利益服務的外國戰(zhàn)爭。雖然特朗普以強硬姿態(tài)回擊，試圖將異見壓制下去。但隨著美軍傷亡持續(xù)增加，政治壓力只會急速上升。

2026年美國利益訴求點是維持平穩(wěn)的油價。一旦通脹抬頭，美國這一輪科技周期便會面臨階段性終結，美國內外矛盾、對外的供應鏈重構都會陷入困境。

美國總統(tǒng)特朗普8日對以色列媒體說，將在“適當時機”作出結束對伊朗軍事行動的最終決定。

（2）伊朗：

石油產業(yè)是伊朗經濟支柱和外匯收入主要來源之一，石油收入占其外匯收入一半以上。

伊朗是全球最大的糧食進口國之一，食物自給率僅有60%左右。原油出口受限帶來的外匯短缺，會實際影響伊朗民生運行。

總體來看，一方面，能源價格上漲繼續(xù)推高通脹，迫使各國央行在降息與穩(wěn)增長之間更加掣肘；另一方面，企業(yè)利潤和居民購買力又被高油價持續(xù)侵蝕，需求端開始出現明顯的負反饋。企業(yè)縮減投資、居民壓縮非必要消費、工業(yè)活動邊際放緩，這意味著價格還在漲，但增長卻在下滑?！巴浳赐?、需求先冷”會使政策空間急劇收窄，也會讓全球經濟更快逼近滯脹區(qū)間。

03

專家解讀

戴家權（中國石油集團經濟技術研究院首席經濟學家）：就目前市場的實際表現來講，市場對這一輪軍事沖突的持續(xù)性預期并不十分強烈，沒有出現暴力拉升飛漲。比如看3月2日布倫特油價最高盤中跳到82美元/桶，但收盤回落到78美元／桶，這種盤中顯著回調的現象說明大家在心理的預期上是這次封鎖應該是短期的，大概不會持續(xù)超過一個月。這背后是基于另一個共識，那就是美國特朗普政府肯定是不會接受這種油價高企的狀態(tài)，他要把這油價整體控制在中低水平，才符合他的利益。特朗普第二次就任總統(tǒng)后第一天就簽署的總統(tǒng)行政令，實施美國歷史上第一次全國能源緊急狀態(tài)，明確指出高能源價格，對美國人，尤其對低收入和固定收入人群造成了嚴重影響。另外，美國作為全球第一大石油消費國和車輪上的國家，民眾對油價非常關注和敏感，即便考慮中期選舉需要，壓低通脹，將油價維持在中低水平仍會是特朗普政府優(yōu)先事項。

陸如泉（中國石油集團經濟技術研究院院長）：我國作為油氣進口大國，始終未雨綢繆，持續(xù)強化能源安全保障能力。一方面，建立多元化油氣進口體系，除中東地區(qū)外，還從拉美、非洲、中亞及俄羅斯等地區(qū)進口油氣資源，例如每年從巴西進口的石油量約為6000萬至8000萬噸，即便中東局勢加劇、霍爾木茲海峽運輸受阻，其他進口渠道也可實現一定程度的補充。另一方面，不斷加強國家戰(zhàn)略石油儲備建設，同時全力提升國內油氣產能。目前，我國年原油產量達2.1億噸、天然氣產量達2600億立方米，位列世界第六大產油國、第四大天然氣生產國，為能源安全提供了堅實支撐。

來源丨金融研究中心

作者 | 熊浩文