“外賣大戰”復刻到巴西，滴滴也要不惜代價？

網約車龍頭滴滴出行，今晚（3.13）美股盤前公布了2025年最后一季的財報。整體來看，國內業務依然穩健，業務量平穩增長、利潤率緩步提升，談不上亮眼但也沒啥大缺陷。

大問題是，海外業務因巴西外賣投入繼續拉升，雖然市場已有心理準備，實際單季巨虧34億還是遠比預期的更多。

具體來看：

1、國內出行增長穩健：本季滴滴國內業務GTV為872億，同比增速小幅提升到11.2%，稍高于彭博一致預期。不過，國內出行訂單量同比增長10.1%，略低于GTV增速且環比略微有放緩。可見，主要是由客單價的小幅提升（+1%）推動，整體仍是穩字當頭。

2、國內凈變現率穩步提升：以其GTV增速為基準，本季國內出行板塊營收（GTV剔稅費和乘客補貼）同比增長約9%，也小幅加速，但仍然小幅跑輸GTV，可見國內對乘客的補貼同比來看還是增長的。

相反的，國內的平臺銷售額（GTV剔稅費和司機分成）本季同比增長24.7%，依然大幅跑贏GTV增速，且增速差繼續擴大。因而滴滴國內的平臺的凈變現率仍在提升趨勢內，本季達33.9% vs. 上季30%。

3、國內利潤率提升幅度放緩、趨勢未變：由于國內的變現率仍是走高的，本季國內出行板塊的調整后EBITA利潤為26.2億，同比增長20%，可算不錯。利潤占GTV的比重為3%。雖然環比來看在繼續走低，但同比仍是提升了0.2pct。

因此，較25年前兩個季度，但利潤率走高幅度在放緩，但走高趨勢未變。結合公司披露，利潤率環比下降，除了在國慶等假期的活動力度有所加大外，在如機場等地線下設備投入近期有所增加。

4、巴西外賣帶動海外GTV增長顯著提速：本季滴滴海外GTV同比增長顯著提速到47%，剔除匯率利好后，增速也達38%，仍比上季顯著加速了9cpt。

不過，海外訂單量則是同比增長了25%，增速只是較上季略有提速。訂單量和GTV增速差距明顯、看似奇怪。實際是因為外賣業務單量規模仍很小（據測算25年占總海外GTV僅3%），但客單價數倍于網約車（可能3~5x），因此對GTV的拉動明顯強于訂單量。

5、外賣當前只賺吆喝、不賺錢：雖然海外業務GTV增長顯著提速，但其平臺銷售額僅同比增長22%，反而較上季有所降速。可見，大量補貼、雖確實明顯推動了巴西外賣GTV的增長，但剔除補貼后、能留給平臺的利潤基本沒有，還要倒貼。

換言之，滴滴在巴西的外賣業務正處在規模越大，虧損越多的起量階段。

6、海外巨虧：雖然市場已預料到海外虧損會放大，但實際超34億的單季虧損，還是遠比預期的21億高。滴滴在巴西外賣業務上的決心/野心看起來比想象的更大。

此外，年末確認費用，創新業務的虧損也達到12.9億，比去年同期略有增高。導致集團整體的adj.EBITA專盈為虧損超21億，是22年以來的單季虧損最高。

7、營銷支出暴漲，利潤全被補光了：滴滴本季的毛利率為19.2%，環比不降反增了0.1pct，并未受巴西外賣業務的影響。這是因滴滴的國際業務是按凈口徑計入（已剔除給司機分成后），且海外業務補貼計在營銷費用中，所以不會拖累毛利。

費用上，本季合計4項經營費用達144億，同比顯著增長了45%，其中，銷售費用一項高達62億，相比上季已拉高后的47億，都再度大幅增長。可見虧損擴大主要就是因補貼導致的。

另外管理費用也從去年的26億大幅增長到33億，大概率也是因巴西外賣擴張，使內部費用也有所增長（如更多員工、辦公場所、差旅接待等）。

8、股東回報：按公司披露，從25年11月底到今年2月底的約3個月內（同期公司股價大幅走低），公司累計回購了$3.4億，0.68億ADS，相當于公司總ADS的1.8%，年化相當于7.2%，算是有一定的支持作用（當然若股價回升，回購力度不會繼續這么高）。

海豚研究觀點：

1）整體來看，本季度滴滴的業績表現，可以精煉概括為：國內業務的穩健，和海外業務激進投入下導致巨虧。雖然市場對在巴西的投入已有預期，此次的一個關鍵信號是，滴滴對做成巴西外賣業務的決心可能比預期的更堅定。

雖然集團整體巨虧超20億的業績表現絕對是不好的，但好在公司股價自高點也已回落近40%，資金已用腳投票、比較充分的定價了向下的風險。

因此，本季海豚君也就不再對相當成熟、競爭格局穩固、中短期內（在自動駕駛網約車實質性的沖擊到來前）基本不會有太大變化的國內業務、過多討論。重點看一看海外業務的問題。

2）本季度，海外業務虧損的明顯擴大顯然是最核心的問題。主要原因即滴滴在巴西重新推出的外賣業務，隨著業務規模的攀升，所需投入也繼續加大的影響。我們也就趁此機會，就對此展開聊聊：

a. 巴西外賣市場高度集中：在此次滴滴99 Food的美團Keeta重新攪動巴西外賣前，該國外賣市場基本是本土龍頭iFood一家獨大（份額近70%），第二名Rappi份額僅個位數。據報道，iFood此前憑借普遍和商家簽訂排他獨家協定，構建了比較高的準入壁壘，此前一度擊退了Uber eat和滴滴旗下99 Food等競爭對手。

b. 滴滴在巴西的“綜合性平臺”野望：此前，滴滴或許是因Keeta的“鯰魚效應”，搶先在25年4月重啟了巴西外賣業務。但到現在，滴滴的目標或許已更加遠大。

不同于滴滴在國內的業務基本集中在出行業務，成長為“綜合性平臺”的嘗試并未有顯著的成果；其在巴西和拉美地區反而有更多的機會實現“綜合平臺”的愿景，復現Uber的“網約車+外賣”雙飛輪。

首先網約車行業內，滴滴在拉美主要國家的市場份額（按用戶量即）都基本與Uber相當，是當之無愧Top2，已擁有相對成熟的生態體系。具體來看，滴滴在巴西有超過150萬司機和70萬摩的小哥，和超5000萬用戶。

因而，雖然在外賣業務上份額差距巨大，但整體視角（包括外賣+網約車）下，滴滴的用戶數量是和iFood相當，騎手數則是滴滴還更多些（70萬vs. 48萬）。

因而，可以說滴滴和iFood實際是體量相近的對手，并非以卵擊石。而參考Uber的成功案例，若能憑借網約車和外賣間交叉引流效應，滴滴是有挑戰iFood機會的。

c. 商戶覆蓋量是核心差距：兩者間的差距主要是在覆蓋的城市（不到20 vs 1500+）和商戶數量上（4.5萬 vs. 46萬）。根據新聞報告，2023年時巴西監管部門限制了iFood濫用獨家協議的情況（不得與30家門店以上的連鎖品牌簽獨家，30家以下可以簽獨家的、其GMV比重也不得超過總量的25%）。但目前來看該壁壘還沒有完全瓦解。

d. 投入計劃：根據相關新聞報道，滴滴是計劃到26年年中，將覆蓋城市拓展到100個（vs.年初時的不到20）。為此，滴滴當前已宣布對99 Food的投資額在80億雷亞爾，對應人民幣約100億。

雖然近期有新聞報道美團Keeta因當地龍頭iFood對餐廳商戶的綁定過強，在巴西的投入可能有收縮的跡象（只是傳聞，僅供參考）。而滴滴可能并不會因此動搖，而仍會繼續保持較高投入力度。

3）估值角度，由于海外業務的虧損明顯拉大，已幾乎和國內創造的利潤大體相當，這種情況下，再以SOTP模式、完全對海外+新業務的虧損忽略不計，進行估值已不客觀。因此，我們將基準估值方式切換到以26年集團整體利潤打包估值。

首先，國內出行業務大概率仍會維持當前的穩健增長狀態，預期營收在26年仍同比增長高個位數%，利潤（adj.EBITA）則增長15%~20%，即約150億左右。

彈性更大的影響因素是海外+其他新業務在26年內會虧損多少。由于本季海外實際虧損比預期更多。即便按26年虧損會逐下滑的假設，海豚君保守預期全年虧損75億人民幣上下（業績前是預期60億）。其他創新業務虧損則預期在15億上下。

則合計集團26年總利潤（adj.EBITA）約60億，對應公司業績前市值約22x。那么在國家+新業務虧損將長期持續的悲觀假設下******。更詳細分析已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

海豚君對核心業務（對滴滴即國內業務）大體穩定、不會“后院失火”，只是因在新業務上亂花錢、導致中短期虧損大幅走高的情況，一般不太苛責。

畢竟在新業務上的投入，是可以回撤的，最差不過是退回到守著核心業務，有利潤沒成長的價值股敘事。

以下為詳細點評

一、業務增長：國內依然穩健，海外猛投外賣

1、國內增長大體平穩：核心經營指標--滴滴國內GTV本季度為872億，同比增速小幅提速到11.2%，稍高于彭博一致預期。

拆分價量來看，滴滴披露的國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）同比增長10.1%，實際是略低于GTV增速且略微趨緩的。

可見，本季主要是客單價走高推動的GTV加速，且整體來看，國內出行增長仍是相當穩健的。

2、巴西外賣推動國家業務增長繼續加速：隨著滴滴在巴西的外賣業務的繼續擴張，本季滴滴海外總GTV同比增長顯著提速到47%。即便剔除匯率的利好，增速也達38%，同樣比上季顯著加速了9cpt。

而海外訂單量則是同比增長了25%，增速只是較上季略有提速。GTV和訂單量之間明顯的增速差，主要是因當前外賣業務定量規模尚有限（按高盛預測，在25年內僅在海外總訂單量的3%）；

而外賣業務的客單價又顯著高于網約車（據測算，滴滴此前在巴西客單價僅$4，而iFood客單價則達$11，滴滴的外賣客單價則可能更高）。因而對GTV增長的驅動數倍于對訂單量的影響。

二、國內凈變現率穩定走高，海外有業務沒利潤

1、國內業務留存收益率繼續走高：營收上，滴滴國內出行板塊本季營收（GTV剔稅費和乘客補貼）517億元，同比增長約9%，跟隨GTV趨勢、也小幅加速。營收增速仍然小幅跑輸GTV，但差距有所縮窄。則可推測在國內對乘客的補貼同比來看仍是增長的，但力度環比上季可能略有收縮。

相反的，滴滴國內的平臺銷售額（GTV剔稅費和司機分成，反映平臺留存的收益）本季同比增長24.7%，同樣小幅提升，依然大幅跑贏GTV增速，且增速差在繼續擴大。清晰可見，平臺留存的凈變現率仍在提升趨勢內。

按照公司披露的平臺銷售額/GTV的計算出的國內業務平臺整體變現率達23.9%，環比上季繼續走高。由此，預示了國內業務的利潤率在繼續提升。

2、海外業務光增量、不增利：雖然本季海外業務GTV增長顯著提速，但其平臺銷售額（反映平臺能留存的收益）卻僅同比增長22%，反而較上季有所降速。

這兩個指標增速截然相反的變化方向，可見通過大量補貼、確實明顯推動了巴西外賣GTV的增長。但這部分業務額增量是完全被補貼所侵蝕了，基本沒有能留給平臺自身的利潤。

按平臺銷售額/GTV計算出的海外業務綜合變現率持平在8%，環比顯著下降了超2pct。清晰體現出，滴滴在巴西的外賣業務正處在規模越大，虧損越多的起量階段。也預示了海外業務的虧損會很厲害。

匯總國內、海外加上其他創新業務，滴滴本季總營收約584億，同比增長10.5%，在海外業務帶動下有所提速，和市場預期基本一致。

三、海外業務巨虧

從前文的分析中，已能清晰的看到，滴滴國內業務的利潤率仍在穩步提升，而海外業務的虧損則會明顯放大。

具體來看，滴滴國內業務的adj.EBITA利潤為26.2億，同比增長20%，增速不算低。利潤占GTV的比重為3%。雖然環比角度看持續在走低，但同比仍是提升了0.2pct。整體來看，較25年前兩個季度的利潤釋放高峰是有明顯回落的，但利潤率走高的趨勢未變。

而海外業務上，雖然市場已預料到因巴西外賣業務的投入，海外整體虧損會放大。但實際超34億的單季虧損，還是遠比彭博一致預期的21億虧損高。由此看來，滴滴在巴西外賣業務上的決心/野心可能比此前預期的要更大。

再加上年末是確認費用支出的階級性高點，創新業務虧損也達到12.9億，比去年同期的11.5億略有增高。

本季集團整體的adj.EBITA再度轉盈為虧超21億，是22年以來的單季虧損最高。

四、營銷支出暴增，利潤全被補出去了

從成本和費用角度看利潤率下滑的原因，滴滴本季的毛利率為19.2%，環比反而小幅走高了0.1pct，并未受巴西外賣業務的影響。

這主要是因滴滴的國際業務主要是按凈口徑計入（即已剔除給司機分成后的，平臺留存的凈收益），且海外業務補貼是計在營銷費用中，因此并不會拖累毛利。

費用上，本季合計4項經營費用達144億，同比顯著增長了45%，相比市場預期多支出近30億。其中，主要是銷售費用支出高達62億，相比去年同期的32億和上季已拉高后的47億，再度大幅拉升。營銷費用的凈增加額和海外虧損的凈增額也大體相當，可見虧損擴大主要就是因補貼導致的。

另外管理費用也從去年的26億大幅增長到33億，大概率也是因巴西外賣擴張，使內部費用也有所增長（如更多員工、辦公場所、差旅接待等）。

至于研發和運營支持費用同比增長雖也在15%以上，但仍算相對合理范疇。

<正文完>

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