回復(fù)兩輪問詢 森合高科三戰(zhàn)IPO勝面多大？

獨(dú)立 稀缺 穿透

揚(yáng)長補(bǔ)短、精耕細(xì)作

作者：聞道

編輯：可樂

風(fēng)品：陳晨

北交所IPO發(fā)行審核再提速！3月9日至13日，將舉辦5場上市委會議。同時，覓睿科技3月9日上市、3月11日新恒泰、族興新材打新。

一些扣關(guān)者也取得新進(jìn)展。2月9日，北交所官網(wǎng)顯示，森合高科已正式回復(fù)第二輪審核問詢函，主要涉及公司業(yè)績增長合理性、成本核算準(zhǔn)確性、募投項目測算合理性、產(chǎn)能消化及訂單持續(xù)性等方面。

回溯資本化進(jìn)程，這已是森合高科第三次沖刺IPO，2021年申報創(chuàng)業(yè)板、2022年轉(zhuǎn)戰(zhàn)深市主板，均以撤材料告終。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，2025年6月起已完成兩輪問詢，能否充分釋疑、還有無攔路虎，成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。

01

借“淘金熱”沖刺

合理性、準(zhǔn)確性、持續(xù)性面面觀

LAOCAI

3月6日，公司2025年業(yè)績報告出爐，營收8.40億元，同比增長34.83%，盈利2.72億元，同比增長81.78%，基本每股收益3.1900元。

喜增與行業(yè)紅利不無關(guān)系。回望2025年，國際金價持續(xù)走強(qiáng)。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，全年國際金價累計回報率高達(dá)67%。全球黃金供應(yīng)總量5002噸，創(chuàng)下歷史新高。在此背景下，專注環(huán)保型貴金屬選礦劑的森合高科迎來窗口期。

據(jù)招股書，針對傳統(tǒng)黃金生產(chǎn)中使用氰化鈉帶來的“高污染、高耗能”及資源利用率偏低等行業(yè)痛點(diǎn)，公司自研出環(huán)保低毒浸出藥劑配方，產(chǎn)品還有望提升貴金屬浸出率，契合全球礦業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、降本增效的雙重需求。

2022年—2025上半年（以下簡稱報告期內(nèi)），森合高科各期選礦劑業(yè)務(wù)新增客戶量分別為55家、147家、190家和73家，對應(yīng)收入占比12.01%、21.52%、25.48%及14.76%。

不過，北交所關(guān)注到，森合高科經(jīng)銷商及貿(mào)易商的下游客戶中，中間商占比在33.38%至58.06%間，境外中間商比呈逐期上升趨勢；同時，關(guān)聯(lián)方內(nèi)蒙古金蟬的供貨份額超90%。報告期內(nèi)，外銷毛利率為35.19%、38.96%、45.51%和53.38%，高于內(nèi)銷的幅度分別為5.60%、8.86%、9.02%、7.37%。

對此，北交所要求森合高科圍繞選礦劑收入增長合理性、經(jīng)銷商及貿(mào)易商客戶銷售真實(shí)性、外銷毛利率較高原因等方面進(jìn)行說明。

回復(fù)函表示，內(nèi)蒙古金蟬銷售額從2022年654.74萬元增至2024年2290.65萬元，主因其下游直接客戶量自2022年19家有所波動，2023年起與嵩縣金牛有限責(zé)任公司等新拓大型客戶合作持續(xù)加強(qiáng)。

關(guān)于外銷毛利偏高，森合高科解釋稱：主因境外市場競爭環(huán)境與境內(nèi)存差異，境外客戶價格敏感度相對較低，公司議價力更強(qiáng)。

成本核算準(zhǔn)確性方面，問詢函顯示，森合高科主要純堿供應(yīng)商湖南金準(zhǔn)化工成立于2023年7月，無實(shí)繳資本，參保人數(shù)僅5人；氰酸鈉主要采購自湖南方銳達(dá)。報告期內(nèi)選礦劑低溫合成環(huán)節(jié)尿素實(shí)際單耗持續(xù)高于理論值、純堿實(shí)際單耗低于理論值的情形。

由此，北交所圍繞尿素采購價低于市價原因、純堿、尿素供應(yīng)商采購價差異及原因、氰酸鈉采購價公允性、向貿(mào)易商采購價波動原因、原材料耗用差異及能源單耗變動原因、運(yùn)輸費(fèi)占比下降原因及物流內(nèi)控等六方面向公司發(fā)起問詢。

森合高科回應(yīng)稱，2024年以來尿素采購單價低于市場均價，主因公司2024年度及2025年1—6月尿素采購以陜西地區(qū)終端為主，陜西陜化煤化工集團(tuán)有限公司出廠價通常低于全國同期均價。

針對2023年向湖南金準(zhǔn)化工、湘鹽致遠(yuǎn)采購價高于純堿采購均價，森合高科解釋系當(dāng)年純堿市場價格異常波動、現(xiàn)貨緊缺，公司除原合作供應(yīng)商外，臨時向其他貿(mào)易商加急采購，價格相對較高。

關(guān)于氰酸鈉采購公允性，森合高科披露2024年度及2025年1—6月向湖南方銳達(dá)采購氰酸鈉金額分別為5725.88萬元和1344.78萬元，占同期氰酸鈉采購總額的99.64%和87.76%。湖南方銳達(dá)對其報價系基于生產(chǎn)氰酸鈉的原材料價格等因素決定，與其他客戶銷售價格無較大差異。供應(yīng)商氰酸鈉銷售毛利率約30%，具備合理性。

在建工程核算準(zhǔn)確性方面，北交所關(guān)注到，2025年6月末公司在建工程余額12975.50萬元，2024年及2025年1—6月向廣西順旺發(fā)建筑工程有限公司采購工程服務(wù)合計14983.75萬元，而該公司成立于2023年，無實(shí)繳資本，參保人數(shù)僅3人。

對此，北交所圍繞工程設(shè)備采購占比、明細(xì)造價公允性、與同類工程差異合理性；主要設(shè)備采購定價依據(jù)及市場可比性；固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入比、設(shè)備收入比與同業(yè)差異；是否存在第三方虛增業(yè)績、體外循環(huán)、利益輸送；在建工程轉(zhuǎn)固時點(diǎn)、合規(guī)性、延遲閑置情況及業(yè)績影響五方面發(fā)起問詢。

回復(fù)函解釋稱，年產(chǎn)8萬噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項目及13畝示范基地建設(shè)項目1號車間的費(fèi)用構(gòu)成。至于募投項目每單位產(chǎn)能建筑工程投入高于過往擴(kuò)產(chǎn)，主要受三方面因素影響：一是土地基礎(chǔ)條件，二是公用設(shè)施分?jǐn)偅墙ㄔO(shè)標(biāo)準(zhǔn)與布局安排。

森合高科與同期南寧地區(qū)工廠建設(shè)項目造價對比顯示，單位造價處于合理區(qū)間。公司強(qiáng)調(diào)，其建設(shè)項目與同期南寧同類工程在建筑物構(gòu)成、廠房設(shè)計、建筑用料及結(jié)構(gòu)、實(shí)際施工等方面存在差異，價格差異具備合理商業(yè)理由及公允性。

產(chǎn)能消化能力與訂單持續(xù)方面，北交所關(guān)注到自2020年以來公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能由2.2萬噸增至8.5萬噸，本次募投擬繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)8萬噸，預(yù)計2026年第四季度新增產(chǎn)能4萬噸。要求公司說明，在黃金總產(chǎn)量基本穩(wěn)定的背景下，業(yè)績持續(xù)大增的主因，以及是否主要受金價上漲帶動新開采需求增長驅(qū)動。

對此，森合高科回復(fù)稱，收入增長核心驅(qū)動力是滿足客戶對氰化鈉等傳統(tǒng)選礦劑的替代需求。截至2025年末，公司在手訂單中已簽署框架合同尚未交貨部分對應(yīng)金額約1.71億元；部分客戶交貨量已超出框架合同數(shù)量，已收到訂單尚未交貨部分對應(yīng)金額約9883萬元。

報告期內(nèi)，森合高科與客戶簽署的環(huán)保型貴金屬選礦劑框架合同約定銷售金額71569.42萬元，實(shí)際完成訂單交付金額73369.70萬元，框架合同收入轉(zhuǎn)化率102.52%。公司認(rèn)為，基于全球黃金勘探開采能力持續(xù)上升，黃金采選行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，未來一定時期內(nèi)具備良好業(yè)務(wù)發(fā)展條件與增長潛力。

行業(yè)分析師李小敬表示，借“淘金熱”沖刺北交所，的確是個不錯窗口期，卻不代表無懈可擊。一些質(zhì)疑，還可能受高關(guān)注度影響而放大。從上述問詢看，涉及合理性、準(zhǔn)確性、持續(xù)性的多個角度，足見監(jiān)管層關(guān)切。森合高科個中回復(fù)也較為全面，但能否完全釋疑，還看后續(xù)外界各方的審視反饋。

02

違規(guī)超產(chǎn) 高增長冷思

LAOCAI

實(shí)際上，這并非森合高科首次向監(jiān)管層釋疑。早在2025年9月的首輪問詢中，北交所便已圍繞市場空間、超產(chǎn)能合規(guī)性及業(yè)績增長基礎(chǔ)等8個問題展開問詢。

首輪問詢函顯示，2022年至2024年，森合高科營收3.02億元、3.46億元、6.23億元，凈利為0.47億元、0.56億元、1.50億元。2022年業(yè)績出現(xiàn)“雙降”：營收同比下滑1.88%，凈利下滑36.42%。而2024年“爆發(fā)式”增長，部分得益于“超產(chǎn)”貢獻(xiàn)。

招股書顯示，2024年前九月，森合高科環(huán)保型貴金屬選礦劑的產(chǎn)能利用率高達(dá)127%，距違規(guī)“紅線”僅差3個百分點(diǎn)。針對監(jiān)管層關(guān)注的超產(chǎn)行為合法合規(guī)性問題，森合高科坦承，公司曾存超過環(huán)評批復(fù)年產(chǎn)能生產(chǎn)的情況，但已針對超產(chǎn)部分完成擴(kuò)產(chǎn)項目的環(huán)評批復(fù)與驗收手續(xù)，超產(chǎn)情形已整改完畢。

2025年11月，森合高科更新2025上半年財務(wù)數(shù)據(jù)：營收約3.98億元，同比增長46.30%；凈利約1.21億元，同比增長87.51%。結(jié)合全年營收8.40億元、盈利2.72億元，分別增長34.83%、81.78%，整體成長性可圈可點(diǎn)。

不過，若較2024年的80.07%、167.15%的營利增速，2025年增幅已明顯下降。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，高增長基數(shù)下，增速回落本屬正常。但鑒于2024年業(yè)績動能主要源于“先上車后補(bǔ)票”擴(kuò)產(chǎn)。外界更多關(guān)注的，是隨著擴(kuò)產(chǎn)紅利逐步消化，疊加金價高企震蕩加劇，公司后續(xù)業(yè)績成長的持續(xù)性、穩(wěn)健度如何。

2022年至2025上半年，森合高科第三方回款額分別為315.15萬元、732.64萬元、3846.24萬元及1150.59萬元，占營收比為1.04%、2.12%、6.18%及2.89%。

對此，森合高科解釋稱，主因部分境外客戶所在國家存外匯管制或限制，依據(jù)當(dāng)?shù)赝赓Q(mào)交易習(xí)慣通過第三方付款公司支付；另有部分客戶基于支付便利、資金安排等因素，由其實(shí)控人、法定代表人等相關(guān)方代為支付貨款。

整體來看，從業(yè)績增長驅(qū)動因素、客戶結(jié)構(gòu)變化，到成本核算準(zhǔn)確性、在建工程真實(shí)性及募投項目合理性等，森合高科對問詢核心問題均作出詳細(xì)說明。但鑒于境外市場依賴度較高、貿(mào)易商客戶占比較大、部分供應(yīng)商成立時間短且規(guī)模較小等表現(xiàn)，仍可能是上市審核中持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)。

03

低價入股、事故教訓(xùn)

扎牢價值底盤

LAOCAI

除了成長性，合規(guī)治理、內(nèi)控層面也有審視點(diǎn)

招股書顯示，森合高科控制權(quán)牢牢掌握在闕山東、劉新二人手中。兩人各自直接持有公司28.083%的股份，通過一致行動關(guān)系共同控制公司56.3064%股權(quán)。闕山東親屬劉易華作為一致行動人，持有0.1405%的股份。管理分工上，闕山東擔(dān)任董事長，其子闕明擔(dān)任董事、副總經(jīng)理；劉新則擔(dān)任董事、總經(jīng)理。

2016年9月和12月，森合高科股東闕山東、劉新作為同一轉(zhuǎn)讓方，向同一受讓方賀海華轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格，出現(xiàn)了從約6.8元/股到約1.7元/股的大幅波動。

針對懸殊的定價安排，森合高科回復(fù)解釋稱，后期交易實(shí)為對前次轉(zhuǎn)讓的“補(bǔ)足”操作，旨在將整體轉(zhuǎn)讓均價拉低至1.68元/股。

話雖如此，可拉長維度看，上述股東低價轉(zhuǎn)讓時點(diǎn)，恰逢森合高科后續(xù)高溢價引入外部資本的敏感前夕。據(jù)招股書，2017下半年，公司開始接觸私募投資基金寧波君度，并于2017年10月以每股13.3333元的價格向其發(fā)行新股，對應(yīng)市盈率達(dá)15.93倍。彼時，公司新三板的交易價格區(qū)間維持在13.33元/股至15.00元/股高位。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，1.7元到13.33元，短短約一年間，森合高科股權(quán)估值出現(xiàn)大幅躍升。而這一過程中，實(shí)控人關(guān)聯(lián)方以“補(bǔ)足”理由，在外部資本入場前獲得價格顯著偏低的股權(quán)，交易公允性與商業(yè)合理性有待進(jìn)一步印證。

另一廂，安全生產(chǎn)、風(fēng)控籬笆也要扎實(shí)扎牢。報告期內(nèi)，森合高科接連發(fā)生兩起致人死亡事故。

招股書顯示，2023年9月25日，森合高科明陽廠區(qū)發(fā)生一起機(jī)械傷害事故，造成一名員工死亡。事后事故調(diào)查認(rèn)定，公司安全管理存在嚴(yán)重缺失，具體表現(xiàn)為未落實(shí)安全生產(chǎn)教育培訓(xùn)，未能有效督促員工執(zhí)行安全規(guī)章制度和操作規(guī)程。因該起事故，森合高科被處31萬元罰款，分管副總經(jīng)理夏國春也被罰1.8萬元。

無獨(dú)有偶，2024年5月10日，公司車間技改項目再次發(fā)生觸電事故，又造成一名輔助工死亡。調(diào)查結(jié)果顯示，公司主體責(zé)任不落實(shí)，合作方存在違規(guī)轉(zhuǎn)包行為，且安全培訓(xùn)流于形式。上述兩起安全事故的接連發(fā)生，對公司內(nèi)控有效性、精進(jìn)度提出拷問。

北交所問詢函還顯示，2023年度，森合高科對薪酬考核制度進(jìn)行了修訂優(yōu)化，要求公司說明薪酬考核制度調(diào)整背景、原因及合理性。

森合高科表示，調(diào)整前的激勵方式主要與各期產(chǎn)品銷售出庫數(shù)量掛鉤，考核評價維度較為單一。自2023年起，公司按崗位類型差異化設(shè)置考核指標(biāo)：對銷售人員不僅考查銷售業(yè)績，也將客戶回款情況和回款及時性納入績效考核；對于生產(chǎn)人員，考核聚焦于生產(chǎn)效率與產(chǎn)品質(zhì)量；對于管理人員，則注重考核崗位勝任能力和公司整體業(yè)績情況。

為驗證制度調(diào)整的合規(guī)性，公司進(jìn)行了模擬測算，相關(guān)調(diào)整對報告期各期成本費(fèi)用及凈利潤的具體影響金額及幅度較低，不存在通過調(diào)整薪酬制度減少成本費(fèi)用、虛增凈利的情形。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，對監(jiān)管層而言，亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)固然重要，但內(nèi)控健全、生產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)、績效考核合理，同樣是企業(yè)上市不可動搖的基石。若從此看，上述問詢也是良苦用心，拋開回復(fù)能否能完全釋疑，森合高科多些查漏補(bǔ)缺、警鐘長鳴總沒有錯。

04

三大抓手 深耕百億藍(lán)海

LAOCAI

的確，正視問題、敬畏進(jìn)化，是企業(yè)走向成熟的起點(diǎn)。欣喜的是，多年市場積累和革新蓄能，森合高科也形成一定的價值壁壘。以下幾個先發(fā)優(yōu)勢，成為此次IPO的底氣所在。

首先，卡位環(huán)保潮流、革新提金技術(shù)。作為國家第三批專精特新“小巨人”企業(yè)，森合高科的技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力已獲多重權(quán)威認(rèn)證，先后獲評中國礦業(yè)高質(zhì)量發(fā)展示范單位、廣西第一批制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)、廣西瞪羚企業(yè)及廣西工業(yè)企業(yè)質(zhì)量管理標(biāo)桿。

背后離不開研發(fā)積累與技術(shù)突破。以核心產(chǎn)品“金蟬?環(huán)保型黃金選礦劑”為例，成功破解傳統(tǒng)工藝環(huán)保效率難兼得的行業(yè)痛點(diǎn)。先后斬獲中國黃金協(xié)會技術(shù)鑒定一等獎、廣西科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎一等獎，并成功入選自然資源部《礦產(chǎn)資源節(jié)約和綜合利用先進(jìn)適用技術(shù)目錄》。

通過技術(shù)改造，森合高科探索出“變廢為寶”的綠色路徑：將生產(chǎn)中產(chǎn)生的含氨廢氣回收加工為副產(chǎn)品硫酸銨，廣泛應(yīng)用于復(fù)合肥生產(chǎn)、稀土提取等領(lǐng)域，既豐富了收入結(jié)構(gòu)，又降低了二氧化碳排放，經(jīng)濟(jì)社會效益雙贏，強(qiáng)化了綠色發(fā)展的底層邏輯。

歷經(jīng)十余年技術(shù)迭代，目前森合高科已形成覆蓋貴金屬提取全流程的30項專利集群，并建立起全球主要黃金礦樣庫，針對來自全球各大產(chǎn)金區(qū)的100余種不同品位、成分及特點(diǎn)的礦石。

其次，市場份額領(lǐng)先，全球化初具規(guī)模

森合高科已積累起紫金礦業(yè)、山東黃金、招金集團(tuán)等頭部礦業(yè)企業(yè)，以及寧波中策等優(yōu)質(zhì)終端客戶，2024年成功開拓了江西銅業(yè)等有色金屬領(lǐng)域客戶，進(jìn)一步拓寬了應(yīng)用場景。公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷30余個國家和地區(qū)，全球化布局初具規(guī)模。

產(chǎn)能從2022年的3.0萬噸擴(kuò)充至2025年末的8.5萬噸，率先突破行業(yè)規(guī)模化瓶頸；募投項目“年產(chǎn)8萬噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項目（一期）”擬新增4萬噸產(chǎn)能，也為后續(xù)市場份額持續(xù)提升儲備充足動能。目前，公司已穩(wěn)居國內(nèi)環(huán)保型貴金屬選礦劑細(xì)分市場頭部。

最后，政策驅(qū)動疊加替代需求，百億藍(lán)海蓄勢待發(fā)

若將目光投向更宏闊的產(chǎn)業(yè)圖景，森合高科所處賽道正迎來全新機(jī)遇。市場端看，國際金價持續(xù)走高，推動中游金礦廠商加大開采力度，直接拉動選礦劑需求上行；政策端看，國家發(fā)改委將“綠色選礦技術(shù)（藥劑）”明確列為鼓勵類產(chǎn)業(yè)，生態(tài)環(huán)境部大力推廣低氰/無氰浸金藥劑，而美國及歐盟部分國家已出臺氰化物禁令，傳統(tǒng)劇毒藥劑的替代需求變得日益迫切。

據(jù)中國黃金報預(yù)測，2028年全球貴金屬選礦劑市場規(guī)模將達(dá)611.50億元，其中環(huán)保型產(chǎn)品規(guī)模88.38億元，占比從2023年的8.02%提至14.45%；中長期看，隨著再生黃金成為貴金屬增產(chǎn)重要來源，疊加傳統(tǒng)礦山環(huán)保改造需求持續(xù)釋放，環(huán)保型選礦劑市場規(guī)模有望突破百億。

長坡加厚雪，相信森合高科的上市，不是終點(diǎn)而是新起點(diǎn)。不過還是那句話，資本聚光燈下，既會放大價值也會放大漏洞，相較IPO最終成敗，公司還有更重要的工作要做，即揚(yáng)長補(bǔ)短、精耕細(xì)作，扎牢成長性、合規(guī)度的基本盤。

森合高科還差多少火候呢？