盛松成：詳解財政貨幣政策協調配合

資料圖。本文來源：北京商報、中國國創會

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盛松成資料圖。本文來源：解放日報

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財政貨幣政策協調配合 助力“十五五”良好開局

盛松成 蔣一樂

貨幣政策與財政政策是我國宏觀經濟調控的兩大核心工具。貨幣政策是中央銀行通過調節貨幣的“量”與“價”，對宏觀經濟運行施加影響，其政策效果依賴于實體經濟與金融體系的傳導。財政政策則由政府通過預算安排、稅收、政府債務以及轉移支付等，直接作用于經濟運行，覆蓋中央與地方兩個層級。“十五五”時期是我國全面建設社會主義現代化國家的重要階段，實現良好開局，須統籌推動兩大政策協同發力、精準施策，服務于擴大總需求與優化結構等核心目標。

一、財政與貨幣政策協調配合是宏觀經濟調控的必然選擇

與海外成熟經濟體相比，我國宏觀經濟調控面臨“多目標、多約束”的復雜格局。既要促進經濟增長、穩定就業、調控物價、保持國際收支平衡，也要實現經濟結構優化、金融穩定和民生保障等多重任務，本質上是在多重約束條件下尋求最優解的系統工程。單一政策“單打獨斗”難以覆蓋所有目標，甚至可能削弱宏觀調控效能。

二者協同的必要性，既源于我國的體制機制特點，也來自財政與貨幣政策自身功能的差異。2023年底以來，中央經濟工作會議、中央政治局會議以及《政府工作報告》等重要會議和文件反復強調要“增強宏觀政策取向一致性”。黨的二十屆三中全會進一步提出，完善宏觀調控制度體系，增強宏觀政策取向一致性。2025年12月召開的中央經濟工作會議再次重申這一要求，凸顯出政策協同對新時代宏觀調控的重要性。

從政策傳導機制來看，財政政策可通過政府支出和稅收調整直接介入經濟循環，較快、較為精準地發揮調控效應；而貨幣政策則更多體現為間接調節，其效果依賴企業和居民部門、商業銀行以及整個金融體系的反饋，傳導路徑相對較長，且存在一定時滯。例如，我國當前形成的“政策利率（7天OMO利率）→貸款市場報價利率（LPR）→實際貸款利率”的傳導鏈條，每一環節均受到市場環境影響，中央銀行難以實現絕對精確的調控。因此，貨幣政策在實踐中常呈現“有效而有限”的特征。

無論是貨幣政策還是財政政策，若脫離彼此的協同配合，都難以實現多重調控目標。推動財政與貨幣政策同向發力，是我國宏觀調控的必然選擇。

二、總量層面的政策配合：以政府債券發行擴大總需求

近年來，為應對國內外環境變化，保障國家重大戰略實施、民生改善和地方政府債務風險化解，我國財政赤字與政府債務總規模穩步上升，政府債券已成為社會融資的重要支柱。數據顯示，2021—2025年間，政府債券（國債和地方債）存量余額由46.05萬億元增至94.92萬億元，實現翻番，占社會融資存量比重由16.2%提升至21.5%；2025年政府債券凈融資13.8萬億元，占社會融資增量總額的38.9%，僅次于人民幣貸款（約45%）。

2025年12月召開的中央經濟工作會議指出，要“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”。因此，“十五五”時期，財政政策擴張基調仍將延續，政府債券發行規模將保持在合理區間。在此背景下，亟需貨幣政策協同配合，保障債券順利發行，穩定融資成本，從而更有效地擴大總需求。

貨幣政策對財政政策的總量支持，主要體現在“量”與“價”兩個維度：一是通過流動性投放提供資金支持，二是通過政策利率調整影響融資成本結構。相較而言，當前以降準為代表的中長期流動性工具更為適配，這也是筆者一直強調的“降準優于降息”。

（一）“量”的方面：優化中長期流動性投放，增強金融機構配債能力

為平穩投放流動性，央行既需平滑短期波動，也需強化中長期支持。當政府債券集中發行繳款對銀行間流動性形成階段性擾動時，央行可通過短期逆回購工具對沖，保障債券順利發行。這也是全球主要經濟體的通行做法。

更具中國特色的是，中長期流動性投放對政府債券發行與交易起到關鍵支撐作用。我國大部分政府債券由商業銀行持有，目前國債約68%、地方政府債約75%由商業銀行購買。商業銀行作為核心持有主體，其可支配的中長期流動性水平，直接影響配債意愿與配置能力。

法定存款準備金率下調，以及2024年10月推出的買斷式逆回購，作為中長期流動性投放的重要工具，能夠為商業銀行提供穩定的中長期資金來源，提高其配置政府債券的能力。這種以“量”為核心的協同方式，構成我國財政與貨幣政策協調配合的制度特色（盛松成與何雨霖，2025）。

數據顯示，2021—2025年間，除2024年外，央行流動性凈投放規模整體呈上升趨勢，與政府債券凈融資規模走勢基本同步。同時，流動性投放結構呈現中長期化特征，短期工具使用規模有所回落。2025年，短期（短期逆回購）、中期（中期借貸便利、買斷式逆回購）、長期（公開市場國債買賣、存款準備金率調整）工具的凈投放量分別為9405億元、40672億元和11200億元，中長期工具的主導地位日益顯現。

（二）“價”的方面：適時下調政策利率，降低政府融資成本

在政策利率調整方面，央行通過下調7天逆回購操作利率（7天OMO利率，即通常所稱“降息”），可引導國債收益率下行。由于國債收益率是新發債券票面利率的重要定價基準，因此政策利率下調有助于降低政府融資成本，減輕財政利息負擔，從“價格”層面支持財政擴張。

需要指出的是，2026年1月央行下調結構性貨幣政策工具利率，本質上是向商業銀行提供更低成本的定向資金支持，而非通過政策利率調整引導市場整體利率水平下行，兩者在政策性質與傳導機制上存在明顯差異（盛松成，2026）。

結合我國現實情況，筆者始終認為“降準優于降息”。在當前低利率環境下，消費與投資對利率變化的彈性相對有限，同時銀行凈息差持續收窄，盈利能力與風險抵御能力面臨壓力。相比之下，降準在補充中長期流動性、支持債券發行與交易、緩解銀行經營壓力等方面的綜合效果相對更好，其適配性優于降息工具。

若缺乏貨幣政策的配合，政府債券發行可能面臨金融市場流動性約束與融資成本上升的雙重壓力，不僅加重財政利息負擔，還可能擾動國債市場，進而制約宏觀經濟的平穩運行。

三、結構維度的政策協同：以工具創新優化發展格局

“十五五”時期，我國宏觀調控不僅需要擴大總需求，更要優化經濟結構，夯實中長期發展基礎。當前，定向調結構主要聚焦三大領域：構建以科技創新為引領的現代化產業體系、提振消費擴大內需，以及支持中小微企業和“三農”等經濟薄弱環節。財政與貨幣政策通過工具創新與機制配合，在政策對象、實施時點與節奏安排上體現出較強的一致性與匹配度。

（一）政策方向的一致性：聚焦三大重點領域

在科技創新領域，2024年央行推出科技創新和技術改造再貸款，以優惠利率向金融機構提供資金，引導其加大對科技創新與技術改造領域的信貸支持；財政部同步推出設備更新貸款財政貼息政策，進一步降低企業融資成本。2026年1月，央行與財政部再次同步加大支持力度。同時，2025年四季度設立的新型政策性金融工具作為“準財政”工具，通過財政注資與政策性銀行市場化運作相結合的方式，直接補充重點領域項目資本金。

在提振消費領域，2025年央行設立服務消費與養老再貸款，引導金融機構加大對消費重點領域的信貸投放；財政政策通過“雙貼息”（服務業經營主體貸款貼息、個人消費貸款貼息），降低居民與經營主體的融資成本，同時通過發放育兒補貼、消費券以及推進耐用消費品“以舊換新”等舉措，直接改善居民與企業現金流狀況。2026年1月，相關政策支持范圍進一步擴大。

在支持經濟薄弱環節方面，長期以來，央行通過支農支小再貸款、再貼現等工具，引導金融資源向涉農、小微和民營企業傾斜；地方財政則通過小微企業信貸獎勵、政策性融資擔保等措施形成配合。2026年1月，央行進一步加大工具使用力度，財政部同步推出中小微企業貸款貼息政策，共同降低企業融資成本，增強市場主體活力。

（二）創新工具的互補性：“債權”與“股權”的分工機制

定向調結構的成效，不僅來源于政策方向的一致性，更根植于兩類政策工具在功能屬性上的互補關系。總體而言，貨幣政策結構性工具具有“債權”特征，而財政政策工具則更具“股權”屬性，二者分工明確、相互補充。

貨幣政策結構性工具（如各類再貸款），本質上是央行向商業銀行提供的優惠利率貸款，是一種以債權形式向金融體系“讓利”的安排，引導銀行將資金投向特定領域。這類工具主要作用于實體經濟的負債端，通常具有明確期限與回收要求，強調本金安全與風險管控，側重于降低企業融資成本、改善短期現金流狀況，但難以承擔長期資本投入和風險化解功能。

相比之下，財政政策工具更多體現為“股權”屬性。通過財政注資補充實體經濟或金融機構資本金，形成長期資本沉淀。例如，通過特別國債注資商業銀行，緩解資本充足率約束，增強其信貸投放能力；通過財政資金支持新型政策性金融工具，或通過發行專項債為重大項目提供資本金，保障重大戰略落地。這類資金并不以短期回報為目標，而是轉化為企業或金融機構的所有者權益，能夠直接承擔風險和損失，更契合長期結構調整需求。

若將實體經濟視為一張資產負債表，貨幣政策結構性工具主要影響其負債端，而財政政策工具則直接作用于權益端，二者形成互補，提升政策效能。

綜上所述，財政政策與貨幣政策作為宏觀經濟調控的兩大核心工具，各具優勢、各有側重，兩者協調配合是實現“十五五”良好開局的重要前提。從總量維度看，貨幣政策通過中長期流動性投放（如降準）以及政策利率調整，與財政政策相互配合，保障政府債券順利發行、穩定融資成本，從而擴大總需求；從結構維度看，二者通過新型工具，聚焦科技創新、提振消費以及經濟薄弱環節等領域，依托“債權+股權”工具互補機制，精準推進調結構、促發展。

“十五五”時期，擴大總需求、優化結構、防范化解風險的任務仍然繁重。未來，應進一步增強財政與貨幣政策協調配合，同時不斷豐富政策工具箱。唯有堅持系統觀念，才能更好釋放宏觀調控效能，為“十五五”時期經濟社會高質量發展夯實基礎。

盛松成系中國首席經濟學家論壇研究院院長、中歐陸家嘴國際金融研究院高級學術顧問；蔣一樂系上海交通大學中國金融研究院博士后（本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見）■

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