9C系數2.0：企業診斷儀，本土原創方法論（中：應用篇）

文 / 9C資本力 周永信

本篇上接原理篇，介紹9C系數的具體應用。

9C系數做為一套工具，在理解透其邏輯內核之后，是可以應用到各種場景的。

本應用篇介紹它的八個常見應用，領悟之后，可運用之妙、存乎一心。

本篇以原理篇為基礎，如果有地方不理解，可以返回去重看原理篇。

另外，我以前寫過幾個9C系數的分析案例，本篇為了控制篇幅，只講方法，省略了案例，建議結合這幾個9C系數的分析案例閱讀，會更容易理解：

《萬科怎么了：萬科9C系數簡要分析》

《貴州茅臺9C系數簡要分析》

《寧德時代9C系數簡要分析》

《云南白藥9C系數簡要分析》

《9C系數應用 | 錦州港控制7家公司，聯合造假4年，案發前有何跡象》

《9C系數應用 | 紫天科技1年虧光10年利潤，暴雷前有何征兆》

這幾個案例寫于2024年5月到6月，盡管當時的9C系數相當于1.5版本，且是簡要分析，但它們依然是理解本應用篇的最好素材。

一、質地評測

用9C系數對企業進行質地評測，有兩種方式，可配合使用。

1.9C系數總覽

觀察企業9C系數總覽圖，看9C系數曲線的歷史走勢，評測企業質地和底色，分為四種類型：

(1)長期保持在0.2以上的，是優質企業;

(2)長期保持在0.05-0.2的，是普通企業;

(3)長期徘徊在0.05以下的，是差企業;

(4)有時在0.2以上，有時在0.05以下的，是波動性或周期性企業，好壞不定。

2.9C系數與ROE對比

9C系數與ROE的分母相同，分子不同。

ROE的分子是凈利潤，9C系數的分子是“(扣非凈利潤 + 經營性現金流凈額) / 2 - 財務費用”。

ROE反應的是企業的面子，9C系數反應的是企業的里子。

對比觀察企業的ROE與9C系數，可以判斷企業的表面價值與實際價值之間的差距。即看它是虛胖，還是實力隱藏。

這對投資人和企業自己，都有很重要的意義。

二、處境判斷

判斷企業處境，主要用9C系數總覽。

在9C系數總覽圖中，四條參考線加0軸，把整張圖分成五個區間。

通過觀察企業當前9C系數所在的區間，判斷其處境：

(1)當前在0.3以上的，處于回歸區;

(2)當前在0.2-0.3之間的，處于優良區;

(3)當前在0.1-0.2之間的，處于安全區;

(4)當前在0.05-0.1之間的，處于警惕區。

(5)當前在0.05以下的，處于危險區。在0以下的，處于重危險區。

前面說過，9C系數的分母凈資產不可為負，否則9C系數失效，不可用。

一般來說，在凈資產為負之前，9C系數的分子會先為負，9C系數會運行在0軸以下的重危險區。

一旦凈資產也為負，分子分母就會負負得正，9C系數就會從一個負數，跳升為一個極高的正數。

這時候，9C系數就失效了，也代表這家企業基本無力回天了。

三、趨勢觀察

觀察企業趨勢，用9C系數總覽。

看企業當前9C系數曲線的運行方向，向上、向下、走平，季度顆粒比年度顆粒更敏感。

(1)曲線上行的，企業在向好;

(2)曲線下行的，企業在變壞;

(3)曲線平行的，企業沒有大變化。

四、風險洞察

用9C系數洞察企業風險，有三種方式，可結合使用。

1.9C系數總覽

觀察企業9C系數總覽圖，看其近3年9C系數曲線的走勢與區間。

如果連續下滑(尤其以高斜率)，且進入危險區，通常表示企業已面臨極大風險，需高度警惕。

2.9C系數與ROE對比

9C系數總覽圖警示風險后，再結合看企業9C系數與ROE的對比圖。

如果發現ROE與9C系數大幅背離，即ROE正常甚至高企，但9C系數連續大幅下滑，那基本可以判斷，該企業已經處于高度風險狀態了。

對于投資人，這可能是避坑防雷的最后逃命時期。

對于企業自身，這是防止風險全面引爆，果斷自救的最后階段。

3.9C系數拆分

如果需要對風險進行根源查找，則使用9C系數的一級拆分和多級拆分(具體參考本篇“七、問題診斷”)。

五、造假識別

識別財務造假，不是9C系數設計初衷。但后來發現，用它識別財務造假，也極具威力，且特別好用。

財務造假是資本市場，經常給投資人造成極大破壞。

毒瘤

希望9C系數這個工具，能為投資人提供第三只眼，幫助投資人提升識別造假的能力，降低不必要的損失。

用9C系數識別財務造假，其方法是，看企業是否存在三維共振。

具體分為三步：

1.對比9C系數與ROE

企業的9C系數與ROE一般不同步，但不會差距太大。

對比分析企業的9C系數與ROE，觀察兩者是否嚴重背離。

如果企業的ROE維持為正，但9C系數快速滑入0軸以下的重危險區，且兩者距離很遠，那就要高度警惕了。

如果是投資人，建議立即進行第二步的異常分析。

2.異常分析

觀察企業是否存在以下特征：

(1)管理層行為可疑

管理層言行不一致，突擊交易、關聯交易復雜且定價不透明、董監高減持異常。

(2)財務數據脫離行業邏輯

收入增速、毛利率、應收賬款周轉率顯著偏離同行業均值，但又無技術壁壘、優質專利、產能擴張等支撐。

(3)應收賬款與存貨異常增長

應收賬款增速遠超營收增速，存貨周轉率下降但毛利率上升。

(4)歷史趨勢跳躍式改善

近3–5年關鍵指標(如凈利率、ROE)“突然反轉”或“線性美化”。

(5)存貸雙高(貨幣資金與有息負債并存)

企業賬上有大量現金卻仍借入高額有息貸款，且不用于還貸。

(6)頻繁變更會計政策或審計機構

突然延長折舊年限、變更收入確認時點等，連續更換會計師事務所，尤其在財報發布前。

3.是否三維共振

識別財務造假，是為了避險，不是為了斷案。

所以，不能等待“鐵證”(當鐵證出現就已經晚了)，只需要看是否出現三維信號共振。

9C系數與ROE的嚴重背離是一維(實際上它已經包含了多個維度)，第二步中的每個特征分別都算一維。

當一家企業的9C系數與ROE嚴重背離，且存在第二步中的兩個或以上特征(越多越危險)，就構成三維共振了。

這時候，這家企業財務造假的嫌疑就很大了。

這種企業不一定100%造假，但造假的概率，應該很高了。

而投資的核心，就是賠率和概率。

老祖宗教導我們，君子不立危墻之下。所以，只要有嫌疑，就應該遠離，不應該等待墻真的倒了才逃命。

好企業有的是，何必在危險的企業上費心勞神呢。

六、成長透視

用9C系數對企業進行成長模式分析，使用的框架是9C方法體系中的成長5因子模型。

具體應用時，需同時使用9C系數與凈資產增長率的對比，和9C系數5因子一級拆分。

1.成長5因子與成長模式

9C方法體系中，首先把企業的成長方式分為2種，一是內生驅動(利潤滾動)，二是外源驅動(股權融資)。靠債務杠桿驅動的，納入第一種。

然后，內生驅動，又分為4種：高周轉、高凈利(扣非)、高收現、高杠桿。

也就是說，所有的企業成長方式，歸根結底就5種：股權融資、高周轉、高凈利、高收現、高杠桿。

反映股權融資的指標，是凈資產增長率。

而高周轉、高凈利、高收現、高杠桿，則分別對應9C系數初始公式最后演化出來的5個比率中的4個：總資產周轉率、扣非凈利率、收現比、負債率(沒有財務費用率)。

也就是說，企業要成長，只需要選擇性的提高以下5個比率中的一個或幾個：凈資產增長率、總資產周轉率、扣非凈利率、收現比、負債率。

這就是成長5因子。

其中，凈資產增長率是外源驅動因子，其他4個是內生驅動因子。

但需注意，在提高部分因子的同時，也要兼顧其他因子，任何一個因子都要及格，不能有硬傷。

另外，負債率是雙刃劍，有副作用，要掌握好度。

這5個因子，有一定的互斥性，沒有一家企業能集5個因子于一身(全部做高)。

一般來講，能集齊2個(2個做到一定高度，其他3個及格)就是一家不錯的企業了。

茅臺牛吧，它也只不過集齊了3個：總資產周轉率、扣非凈利率、收現比。

企業的成長模式，就是精心的選擇5個因子中的2個到3個，進行巧妙的組合并做高，同時保證其他因子也及格。

注意，這是戰略級決策。

一旦確定，就不能輕易更改。

2.9C系數與凈資產增長率的對比

這用來分析成長5因子中的外源驅動因子——凈資產增長率。

如果企業沒有股權融資，那它的9C系數和凈資產增長率應該是基本同步的。所以，觀察兩者的關系，可以判斷企業有沒有進行凈資產的操作。

如果凈資產增長率突然跳空高于9C系數，那不用問，它當期必然進行了大額的股權融資。

如果凈資產增長率低于9C系數，那它有可能進行了分紅，這將縮減凈資產。

3.9C系數5因子一級拆分

這用來分析成長5因子中的4個內生驅動因子——總資產周轉率、扣非凈利率、收現比、負債率。

原理篇中，9C系數的初始公式最后演化出5個比率：總資產周轉率、扣非凈利率、收現比、負債率、財務費用率。

也就是說，9C系數是可以被拆分成這5個比率的，我們稱它們為“9C系數5因子”。

9C系數5因子，除財務費用率之外，其他4個正好是成長5因子中的4個內生驅動因子。

所以，對企業進行9C系數5因子一級拆分，分析財務費用率之外的4個因子，就可以看出來它的內生成長是靠什么驅動的，成長模式是什么，組合了哪幾個成長因子。

這種組合，是它的基因，給了它力量，也讓它帶上了緊箍咒。因為它的整個體系，都是以該組合為基礎構建的。

如果它不能構建起這個組合，就不能成功。但如果構建起了這個組合，那它的戰略和行為空間也就被限定住了。它不能輕易改動，否則很容易崩塌。

這決定了，它的很多事情，會有一定規律性。甚至，你能在一定程度上，預判它對某件事情的反應。

4.成長5因子與9C系數5因子

成長5因子與9C系數5因子，是基于不同目的和視角，構建的兩個用途不同的工具，盡管它們只有1個因子不同。

9C系數5因子，是從總體到局部的診斷、歸因、監控工具;成長5因子，是成長導向的成長模式和戰略分析工具。

兩者有4個因子相同，是因為9C體系本就是為產融成長構建的，成長本就是該體系的出發點和最重要關注點。

9C系數作為該體系的診斷儀和監控儀，其5因子中的4個與成長5因子重疊，這既是偶然，也是必然。

七、問題診斷

9C系數總覽圖中，9C系數曲線是一條復線，它可以被拆分成多條單線，即9C系數拆分。

它包括一級拆分和多級拆分，主要用來進行問題診斷，并為根因查找和深度分析指明方向。

(一)一級拆分

9C系數一級拆分有兩種形式：

1.分子分母

9C系數是個比率，是相對值。但有時候，我們也需要看看絕對值，以此判斷企業的量級和噸位。

這時候，就可以把9C系數這個相對值的分子、分母，拆分成兩個絕對值，即：

分子：(扣非凈利潤 + 經營性現金流凈額) / 2 - 財務費用

分母：凈資產

上面的分子，在9C方法體系中，被稱為凈收益，是9C模型的九大要素之一。

這個拆分，還有一個應用，就是把分子、分母(取1/6值)、市值(取1/20值)，組合起來放在一張圖里，用來分析企業的價值和價格，以及它們之間的相生互動、背離、回歸關系。

一般來說，一家企業的凈收益、凈資產、市值，會差距數倍，是難以放在一張圖里觀察分析的。

但有些場景，我們需要把它們放在一起來做比較分析。

所以，對分母(凈資產)、市值進行縮減處理。

凈資產取1/6.對應9C系數的優質線0.2;市值取1/20.對應20倍的市盈率。

這樣，凈收益、凈資產、市值三條線就不會距離太遠，便于觀察、比較、分析。

當然，1/6、1/20的取值不是死的，只是為了便于比較分析，可以根據情況進行調整。

還是那句話，不要拘泥于數值，關鍵是理解其背后的資本邏輯。

2.9C系數5因子

9C系數更常用的拆分方式，是把它拆分成5個因子，即原理篇中公式演化到最后得出的5個比率：總資產周轉率、扣非凈利率、收現比、負債率、財務費用率。

而9C系數曲線，也就可以被拆分成5條線：

相對于上面的拆分成分子分母，這個5因子的拆分，要更常用，分析價值也更大。

首先，它可以用來分析企業的成長模式是什么，即企業是靠什么成長的，是那幾個要素組合構成了它的成長模式，它的經營將有什么特點和局限(見上述成長透視部分)。

其次，它可以用來分析企業好與壞的原因是什么，尤其可以用于對企業進行問題診斷，并為根因查找和深度分析指明方向。

最后，它可以用來分析企業的變化動因是什么。即當企業9C系數上升或下降的時候，告訴你是因為什么原因造成的，便于總結經驗教訓，或進一步查找原因。

(二)多級拆分

與9C系數的一級拆分相對應，多級拆分也分兩種。

第一種，是對9C系數拆分出來的分子、分母進行再次或再再次拆分。

第二種，是對9C系數拆分出來的總資產周轉率、扣非凈利率、收現比、負債率、財務費用率5因子分別進行再次拆分和再再次拆分。

實踐中，主要是進行第二種拆分。

注意，9C系數的一級拆分，要求拆分前后嚴格數學恒等，但多級拆分只要求大致對等，不要求嚴格對等。

9C系數有個原則，抓關鍵、不究細節。

所以，多級拆分更重邏輯，而非數值的精確。

一級拆分是第一層拆分，且容易做到數學恒等，所以，必須堅持數學恒等，以保持邏輯的嚴密。

但二級拆分就要復雜多了，有時容易數學恒等，但更多時候是難以嚴格的數學恒等。

這時候，就要取一個平衡，既能解決問題，又不陷入無盡的細節。

辦法就是，在多級拆分時，如果難以數學恒等，或成本太高，那就抓大放小，用20%的時間，抓取最重要的80%要素，剩下的20%放棄。

并且，也不必嚴格在原指標范圍內拆分，也可部分超出原指標。

一句話，當難以做到絕對精確時，就放棄完美主義，用最高效率，追求模糊的正確(這與9C系數的設計初衷有關，股東、股東會、董事會、投資人等決策者時間稀缺)。

(三)穿透與解決

9C系數的拆分，尤其是多級拆分，要控制一定的度。

財務是果，業務是因。關鍵是如何從財務的果，穿透到業務的因，不要陷入財務游戲。

在9C方法體系里，9C系數拆分出來的所有細節，最終都會歸結到四大業務問題：行業、壁壘、系統、運營。

行業，即賽道與節奏，選擇什么賽道，如何根據行業周期控制擴張和收縮的節奏。

壁壘，即護城河，靠什么競爭，靠什么爭奪市場，靠什么保護價值成果(城堡)。

系統，即價值鏈，如何構建，如何優化，如何擴張或復制，如何收縮。

運營，即效率，如何周轉更快，如何費用最低，如何利用冗余，如何產出最大化。

即，財務的三張表是表象和結果，其根和因，是業務的四大問題：行業、壁壘、系統、運營。

一端是財務三張表，一端是業務四大問題，兩者以嚴密而復雜的關系連接和互動。

9C系數拆分，是為了理清兩者之間的關系，并最終從財務三張表的表象和結果，穿透到行業、壁壘、系統、運營的根源和原因。

這么做，是為了定向、點穴式解決問題。

1.查明問題

用9C系數攬全局、抓關鍵之后，指方向。即，指出問題所在，為下一步根因查找和深度分析指明方向。

然后，在方向的提示之下，進行具體的根因查找和深度分析，找出真正的問題所在。

這一步，通常要靠股東、股東會、董事會來進行，管理層輔助。管理層限于身份與占位，通常不太容易指出問題的要害所在。

2.解決問題

查明問題之后，定向解決。

(1)如果是行業、壁壘、系統的重大問題

由于這些問題對企業的影響比較大，管理層是沒有權力決定的，必須在股東會、董事會層面詳細研究、審慎決定，然后直接或指導、監控解決。

這也正是9C導圖定位的層面。

(2)如果是行業、壁壘、系統的普通問題，或是運營問題

這些問題相對更日常、更常規一些，比較零散與繁瑣，股東、股東會、董事會沒有這個精力，主要靠管理層解決。

不過，股東、股東會、董事會可以用9C系數來做運營監控，并給出建議，但一般不參與運營。

當然，如果董事長兼任總經理，那他肯定是要參與運營的，但參與運營時，他履行的是總經理這個身份的職責。

八、經營監控

對企業進行經營監控，主要用9C系數總覽。如果監控中發現問題和風險，則使用9C系數拆分。

每季度甚至每月，計算并速覽一下9C系數總覽圖，企業總體狀況就大致明了了。

如果正常，則無憂。

如果發現了異常，則立即進行9C系數拆分，根據其指引的方向，進行定向式、點穴式的深度分析和解決問題。

這樣，就做到了總覽全局與聚焦關鍵的統一。

節省股東、股東會、董事會最稀缺的時間，幫助他們保持大局觀和方向感，又不放過關鍵問題，這本就是9C系數設計的初衷。

關于作者：周永信，9C資本力創始人，俱時律師事務所合伙人，著有《左手企業經營 右手資本運作》一書。