中國(guó)疫苗的黎明靜悄悄

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

高位崩盤(pán)五年后，中國(guó)疫苗股的預(yù)期已經(jīng)降至谷底，可以說(shuō)這個(gè)行業(yè)的基本面，最壞也不過(guò)如此。可中國(guó)有一句古話，叫做“否極泰來(lái)”，當(dāng)信心降至冰點(diǎn)，反轉(zhuǎn)或許正在悄然開(kāi)始。

在去年6月一文中，我們?cè)o出中國(guó)疫苗股見(jiàn)底的判斷。今年伊始，此前的絕對(duì)龍頭智飛生物預(yù)計(jì)2025年虧損達(dá)百億，這一被大多數(shù)投資者視為大利空的消息，在我們看來(lái)，其實(shí)正是中國(guó)疫苗行業(yè)浴火重生的重要信號(hào)。

正所謂：巨鯨落，萬(wàn)物生。默沙東HPV疫苗的火爆，讓智飛生物獲得了超越自身價(jià)值的關(guān)注，但這卻不符合疫苗行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。如果所有企業(yè)都去爭(zhēng)搶MNC的代理權(quán)，那么誰(shuí)又會(huì)踏實(shí)搞研發(fā)呢？中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)的未來(lái)，斷不能依賴(lài)進(jìn)口。中國(guó)疫苗想要崛起于全球，首先必須賣(mài)自己的產(chǎn)品。

當(dāng)智飛生物估值回歸正常范疇后，投資者的關(guān)注度將逐漸落腳于研發(fā)領(lǐng)域，這一過(guò)程中，勢(shì)必會(huì)誕生新的疫苗龍頭。誰(shuí)會(huì)成為中國(guó)疫苗新的領(lǐng)軍者呢？研發(fā)能力，無(wú)疑是核心關(guān)鍵。

01

疫苗是一個(gè)怎樣的生意？

疫苗是核心成本前置的行業(yè)，當(dāng)期利潤(rùn)并非衡量企業(yè)發(fā)展的核心指標(biāo)。

不同于創(chuàng)新藥的不斷突破，疫苗強(qiáng)調(diào)的更多的是穩(wěn)定性。疫苗的最大成本支出項(xiàng)在于研發(fā)，如果疫苗企業(yè)削減研發(fā)投入，那么是很容易將利潤(rùn)做起來(lái)的，但這對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展卻是并無(wú)益處的。因此，衡量一家疫苗企業(yè)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，更應(yīng)看重管線布局與推進(jìn)情況，而不應(yīng)是當(dāng)期利潤(rùn)。

只要疫苗順利上市，那么基本就能創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流。很多疫苗的生命周期都是數(shù)十年，因此疫苗管線的豐富程度，其實(shí)就是企業(yè)的業(yè)績(jī)護(hù)城河。

從本質(zhì)上看，疫苗企業(yè)比拼的其實(shí)是管理層的戰(zhàn)略規(guī)劃能力。由于疫苗產(chǎn)品孵化周期極長(zhǎng)，8至10年是一款疫苗產(chǎn)品的正常孵化周期，因此單一苗種的預(yù)期是基本能夠預(yù)見(jiàn)的。如何洞見(jiàn)性地構(gòu)建一個(gè)頗具競(jìng)爭(zhēng)力的管線矩陣，這才是管理層應(yīng)該思考的事情。

當(dāng)然，疫苗企業(yè)的發(fā)展路徑并非僅此一條，智飛生物此前就憑借獨(dú)家代理默沙東疫苗而賺得盆滿缽滿。代理模式雖然規(guī)避了疫苗產(chǎn)業(yè)最大的研發(fā)支出，但同時(shí)也會(huì)帶上采購(gòu)合約的枷鎖。

2025年智飛生物之所以會(huì)巨虧百億，核心原因正是2023年1月與默沙東簽訂的采購(gòu)協(xié)議，當(dāng)時(shí)雙方約定合約期內(nèi)（2023年下半年至2026年）將采購(gòu)979.57億元的HPV疫苗。實(shí)際上，這份采購(gòu)協(xié)議本質(zhì)就是一次業(yè)績(jī)對(duì)賭，如果國(guó)產(chǎn)疫苗公司不能完成業(yè)績(jī)，那么就需要負(fù)責(zé)“兜底”，雖然后續(xù)雙方調(diào)整了采購(gòu)協(xié)議，但還是給智飛生物造成了巨額虧損。

福兮禍所伏。代理模式這一“邪修”路線雖然可能為企業(yè)帶來(lái)大量的當(dāng)期利潤(rùn)，但同時(shí)也存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，如果代理真的可以躺贏，那么疫苗企業(yè)還有什么理由去搞研發(fā)？

02

創(chuàng)新需謹(jǐn)慎

研發(fā)不等于創(chuàng)新。疫苗行業(yè)更多比拼的是工程能力，不應(yīng)盲目追求First-in-class。

創(chuàng)新藥賭的是創(chuàng)造爆款，而疫苗企業(yè)追求的則是循序漸進(jìn)。歷數(shù)那些在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售火爆的疫苗產(chǎn)品，無(wú)一不是對(duì)歐美成熟產(chǎn)品的跟進(jìn)；與國(guó)際四大疫苗巨頭相比，我們的疫苗企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力仍有較大差距。現(xiàn)階段，只要能夠順利將歐美成熟產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化落地，這其實(shí)就是一種勝利。

之所以這樣說(shuō)，主要是因?yàn)橐呙绠a(chǎn)品孵化所需驗(yàn)證的環(huán)節(jié)太多，除部分緊急傳染病疫苗外，并沒(méi)有快速獲批上市的渠道。對(duì)于疫苗這樣需要長(zhǎng)時(shí)間積淀的行業(yè)，戰(zhàn)略錯(cuò)誤是無(wú)法用戰(zhàn)術(shù)彌補(bǔ)的。

當(dāng)然，這并不是說(shuō)First-in-class沒(méi)有意義，只不過(guò)與其孤注一擲地創(chuàng)造市場(chǎng)，倒不如跟隨龍頭的腳步，依靠中國(guó)的工程師紅利去角逐全球市場(chǎng)。從本質(zhì)上看，中國(guó)疫苗行業(yè)有著與中國(guó)CXO類(lèi)似的工程師紅利，只不過(guò)目前中國(guó)疫苗公司的競(jìng)爭(zhēng)力還太弱，工程師紅利暫時(shí)被疫苗的代際差所掩蓋。

隨著疫苗品種不斷迭代，主流疫苗正朝著多聯(lián)多價(jià)方向發(fā)展，未來(lái)的疫苗行業(yè)，比拼的核心就是多聯(lián)多價(jià)能力。

在這一行業(yè)趨勢(shì)下，疫苗企業(yè)想要研發(fā)更高級(jí)別的疫苗，就必須先擁有基礎(chǔ)疫苗的研發(fā)能力——而對(duì)于中國(guó)疫苗廠商而言，這些基礎(chǔ)疫苗仍存在巨大的缺口。所以，很多看似沒(méi)有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的疫苗品類(lèi)，其實(shí)具備重要的破局戰(zhàn)略意義，而這些基礎(chǔ)疫苗的布局，也決定了疫苗企業(yè)未來(lái)的發(fā)展天花板。

只要中國(guó)疫苗公司能夠跟上全球巨頭的步伐，只要讓全球疫苗行業(yè)形成充分競(jìng)爭(zhēng)，那么中國(guó)在工程學(xué)方面的優(yōu)勢(shì)就會(huì)逐漸顯現(xiàn)。所以，中國(guó)疫苗急需追趕的不是First-in-class能力，而是快速補(bǔ)齊基礎(chǔ)苗種的代差，并擇機(jī)通過(guò)工程學(xué)優(yōu)勢(shì)取勝。

03

疫苗股估值邏輯

基于前述疫苗行業(yè)的發(fā)展特性，我們認(rèn)為疫苗公司最適合的估值方式正是PS估值法。

由于疫苗研發(fā)成本完全前置，因此當(dāng)期利潤(rùn)并不具有特殊意義，只要企業(yè)的基本現(xiàn)金流能夠覆蓋研發(fā)成本，其實(shí)就能將這個(gè)商業(yè)模型持續(xù)下去。很多投資者擔(dān)心疫苗行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)，實(shí)際上這正是疫苗行業(yè)工程能力的具象化體現(xiàn)——如何高效率地生產(chǎn)出可靠且低成本的疫苗，這才是疫苗企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

那些競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的疫苗企業(yè)，由于現(xiàn)有現(xiàn)金流不足以支撐遠(yuǎn)期研發(fā)投入，自然也就沒(méi)有能力生存下去，這符合優(yōu)勝劣汰的自然規(guī)律。不僅是價(jià)格戰(zhàn)，疫苗產(chǎn)品在2026年還遭遇了稅率調(diào)整，將不再享受簡(jiǎn)易計(jì)稅3%的優(yōu)惠政策，取而代之的是13%的普通計(jì)稅，這同樣也會(huì)加速邊緣疫苗企業(yè)的出清。

潛移默化之間，疫苗行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻被不斷提升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的利潤(rùn)無(wú)疑將受到影響，這也倒逼疫苗企業(yè)去海外尋求更多機(jī)會(huì)。所以我們看到，萬(wàn)泰生物、康泰生物、沃森生物等國(guó)內(nèi)龍頭均在海外市場(chǎng)開(kāi)疆拓土，尋求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二極。

疫苗生意并不是誰(shuí)都可以做的，尤其是在起步階段，必須擁有足夠大的市場(chǎng)，這也是中國(guó)疫苗企業(yè)的優(yōu)勢(shì)之一。眾所周知，日本藥企在全球制藥行業(yè)中具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但在疫苗領(lǐng)域卻毫無(wú)作為，幾乎只能依賴(lài)歐美進(jìn)口。

綜上所述，在疫苗領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)所需要面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)，要遠(yuǎn)低于藥品領(lǐng)域。中國(guó)疫苗企業(yè)只需要錨定巨頭的發(fā)展路徑不斷追趕，在工程師紅利的助力下，遲早會(huì)成為全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的力量。早已習(xí)慣了競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)疫苗企業(yè)，完全有能力給四大疫苗巨頭上一上壓力。

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