小鵬：只賺吆喝不賺錢，東方特斯拉還講得下去嗎？

小鵬汽車于北京時間2026年3月20日港股盤后、美股盤前發布了 2025 年四季度財報，整體而言，雖然小鵬的表觀業績不錯，但真實的造車業務表現指引卻透露出不少壓力，具體來看：

1）收入端超預期，但主要歸功于服務和其他收入大幅增加：本季總收入達 223 億元，同比提升38%，超市場預期 208 億。

但收入端最大的增量來自“服務及其他收入”，環比大幅飆升 8.5 億元至 32 億元，遠超市場預期的 23.5 億元。主要由于與大眾汽車合作的技術研發收入增加（達成了里程碑），以及出海銷量增長帶來的額外的碳積分收益。

2）汽車收入環比上行主要由于車型結構改善：本季度汽車銷售收入為 191 億元（同比提升30%，超市場預期的 184 億），這確實得益于高單價車型 X9 占比的提高以及高客單價出海業務的拉動。

3）但賣車毛利端“增收不增利”：本季度最核心的賣車毛利率僅為 13%，環比和上季度持平，不及市場預期的13.9%，在利潤空間更大的 X9 占比提升的背景下，汽車毛利率卻未能兌現預期，單車成本的上行幅度（預計主要由于規模效應未釋放，疊加供應鏈和產能爬坡成本上行），吞噬了產品結構優化的紅利。

4）整體毛利率超預期，高度依賴高毛利的“服務及其他收入”的結構性拉動： 小鵬四季度整體毛利率 21.3%，超預期的 20.5%，主要得益于技術授權與碳積分天然的高利潤屬性，本季度“服務及其他”業務的毛利率高達 70.8%，直接貢獻了高達 22.5 億元的毛利額（占比僅 14% 的非賣車收入，貢獻了公司近一半的毛利潤），大幅超出市場預期的 17 億元。

5）三費開支環比大幅上行，為“一車雙能”戰略與 AI 蓄力：四季度，小鵬為了2026 年“產品大年”與AI方向進行了的前置性戰略投入，導致研發與銷管費用雙雙大幅超預期。

其中研發費用達到28.7億，大幅高于市場預期24.8億,，主要為密集的新產品周期，智駕，及人形機器人進行了前置投入。而銷售費用同樣也達到27.9 億元，同樣遠超市場預期的 23 億元，主要源于終端營銷與渠道的前置擴張，為“一車雙能“戰略提前蓄力。

6）凈利轉正含金量不足，核心經營仍在失血： 雖然本季度錄得 3.8 億凈利潤，實現上市以來首度轉正，但這高度依賴 8.4 億元的政府補貼等一次性“其他收益”，剔除后實際仍處虧損狀態。

從更能反映主業造血能力的核心經營利潤（毛利潤 - 核心三費）來看，四季度實為 -9.2 億元，較三季度的 -8.2 億元環比多虧 1 億。這意味著，盡管整體毛利額在增長，但被大幅飆升的研發與銷管費用悉數吞噬，公司核心業務仍在持續失血。

海豚研究觀點：

整體來看，小鵬四季度的表觀業績相當不錯，營收、毛利率和利潤均超出市場預期，凈利潤更是成功實現上市以來的首次轉正。

但剝開這層“光鮮”的外衣，高毛利的技術服務收入與大額政府補貼“粉飾”了真實的盈利能力，核心造車業務四季度完全“增收不增利”。而市場更關心的，是小鵬在2026年給出的疲軟指引與未來的破局希望。

① 在最關鍵的對于2026年一季度指引上：

“一車雙能”新車周期下的指引并不及預期，小鵬給出的一季度業績指引明顯偏弱，反映出巨大的賣車壓力：

a. 銷量指引疲軟，未能兌現新車爆發力： 一季度銷量指引僅 6.1萬 - 6.6 萬輛（同比下滑 30%-35%，遠低市場預期的 8.4 萬輛）。結合 1-2 月已知數據，隱含 3 月銷量僅在 2.6萬 - 3.1 萬輛，雖有回暖但復蘇力度不夠。

盡管一季度面臨傳統淡季與購置稅退坡的雙重壓力，但小鵬同期密集打出了 G7 / P7+ / G6 / G9 的“純電+超級增程”組合拳。在“增程純電同價、增配不加價”的激進策略下，這些 1 月下旬已開啟交付的高續航新車（純電 430km/綜合超 1550km），未能如期提振終端需求，這難免引發市場對小鵬以本輪以“一車雙能”為核心的新車周期爆發力的質疑。

b. 收入指引隱含單價下滑，賣車毛利率預計繼續承壓：

一季度收入指引為 122億 - 132.8億元。剔除服務等其他收入后，隱含的單車均價（ASP）約在 15.5萬 - 16.5萬元之間，上限也僅與四季度持平，低于市場預期的 17 萬元。

在高端車型 X9 銷量占比預期繼續提升的背景下，整體單價依然不及預期，這主要由于小鵬加大了終端促銷和降價優惠力度，小鵬的賣車壓力也是“肉眼可見的大“。

而在終端讓利導致 ASP 承壓的同時，一季度小鵬的汽車毛利率還將面臨成本端的兩記重錘, 賣車毛利率預計繼續承壓。

1）規模效應銳減： 銷量環比大幅縮水，導致單車折舊與攤銷等固定成本飆升。

2）上游成本上行： 動力電池、存儲芯片、大宗鋁材等核心原材料價格近期持續上漲。

② 而從2026年整體來看：

雖然 Q1 開局不利，以及小鵬還未給出2026年的交付量目標（重點關注業績會指引），但市場依然預期小鵬 2026 年交付量能達到 52 萬輛（同比提升21%）。這一增量主要由超級增程車型以及計劃在 2026 年推出的四款全新 SUV（包含 Mona D02、Mona D03、GX 及 G02/G01）所驅動 。

出海為銷量核心增長引擎：小鵬之前計劃 2026 年實現海外銷量翻倍至 90,000 輛（2025年為 45,006 輛） 。

公司將重點開拓以色列、德國、挪威、泰國和法國五個海外市場，并計劃推出六款全球核心車型中的至少四款新車型。為此，小鵬計劃將渠道網絡擴展到 680 家門店，覆蓋 60 多個國家和地區 。公司更長遠的目標是 2030 年海外銷量突破 100 萬輛，貢獻總利潤的 70% 以上。

目前1-2月出海銷量共近7000輛（折合年化4.2萬輛），海豚君認為這一激進的出海銷量目標完成度還有待觀察。

國內基本盤由“大新車周期“托底：

若海外 9 萬輛目標達成，市場預期的52萬輛總銷量對應國內需完成 43 萬輛（同比+12%）。海豚君認為，在二季度及下半年兩款走量的 Mona 平臺新 SUV 陸續上市的貢獻下，該目標完成的概率會比較大。

而在AI進展上： 小鵬正加速將 AI 能力從研發端推向商業化落地：

a. 智駕基座再升級： 硬件端，單顆算力 750 TOPS 的“圖靈”芯片已隨新車量產上 。軟件端，小鵬于 2026 年 3 月正式推出第二代視覺-語言-行動模型“小鵬 VLA 2.0” 。該模型采用創新的“視覺+語言到行動”架構，消除中間轉換環節，使得視覺信號直接轉化為行動指令 。為加速融合，小鵬新成立了“通用智能中心”，整合了自動駕駛與智能座艙研發團隊 。

b. Robotaxi 加速落地：小鵬計劃在 2026 年推出三種專為 Robotaxi 服務設計的車型（5座、6座、7座） 。這些車型不需要高精度地圖，完全依靠視覺技術運作 。每輛車配備 4 顆圖靈芯片（3,000 TOPS）和雙硬件冗余 。Robotaxi業務將于 2026 年開始試點運營，并計劃向第三方授權軟件開發工具包 。

c. 人形機器人沖刺： 搭載固態電池及 3 顆圖靈芯片（2250 TOPS）的新一代“鐵人”人形機器人，采用了 VLT、VLA 和 VLM 等技術 。小鵬計劃在 2026 年底前實現其批量生產，初期將用于導覽、購物輔助。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一. 賣車業務的毛利率不及預期

由于小鵬四季度的銷量已經公布，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務收入和毛利率情況。

四季度小鵬汽車交付量基本與上季度持平，市場原本預期在產品結構優化的帶動下，汽車毛利率能從三季度的 13.1% 小幅攀升至 13.9%。

然而，四季度實際汽車毛利率僅為 13%，環比幾乎零增長，意外落空。盡管車型結構向上推動了單車均價（ASP）的提升，但單車成本的同步大幅上行，將產品結構優化的紅利消耗殆盡。

從單車經濟具體來看：

a) 單車均價：高價車型與出海發力，帶動 ASP 超預期上行

本季度小鵬單車均價達到 16.4 萬元，環比上季度的 15.6 萬元提升了 0.8 萬元，不僅高于市場預期的 15.8 萬元，也打破了此前公司指引隱含的 15.5 萬元預期。ASP 的上行主要得益于兩點：

① 旗艦車型 X9 占比提升： 四季度，高單價的 X9 銷量占比環比提升 4 個百分點至 9%；與此同時，主打下沉市場的低價車型 MONA M03 占比則環比下滑 2 個百分點至 38%。一升一降之間，國內銷售的車型結構明顯向高價格段傾斜。

② 高毛利出海業務持續放量： 四季度出海銷量達 1.53 萬輛，在總銷量中的占比環比提升 3.7 個百分點至 13.2%。由于海外市場定價更高，出海占比的提升直接拔高了整體單價水位。

③ 整體折扣力度不大：

四季度，小鵬對旗下G6, G9, X9純電版給與了5000/5000/15000元的現金優惠方案，同時對于部分車型也延續了3年0息/5年低息的金融方案，整理優惠力度在四季度相對可控，對賣車單價的負面影響有限。

b) 單車成本：規模效應缺失，成本驟增拖累毛利率

本季度，小鵬單車成本約為 14.3 萬元，環比上季度的 13.6 萬元大幅上行約 0.7 萬元。正是這部分高企的成本，成為了壓制毛利率上行的直接“元兇”。成本上行的核心驅動因素包括：

① 高價車型的固有成本增加： X9 占比的提升雖然拉高了 ASP，但作為大型 MPV，其單車 BOM（物料清單）成本本身就處于高位。

② 規模效應釋放受阻：四季度總交付量僅為 11.6 萬輛，環比基本持平，不及原先 12.5萬-13.2 萬輛的指引。銷量的停滯意味著工廠折舊、攤銷等固定成本無法被進一步攤薄。

銷量不及預期主要由于，2025 年四季度末，“以舊換新”等國補/地補政策面臨退坡節點，導致大量中低端購車需求在三季度被提前透支，嚴重波及了 MONA M03 這種極度依賴價格敏感型客群的走量車型。

同時，承擔走量任務的 G7 和新 P7 在 11-12 月的月均銷量僅在 2000 輛左右徘徊，未能扛起大旗。

③ 早期爬坡與供應鏈波動： 新車型早期的產能爬坡損耗（尤其首次引入超級增程版本），疊加部分核心零部件（如電池）采購成本的短期波動，進一步推高了單車制造成本。

c) 單車毛利：增收不增利，毛利率原地踏步

四季度小鵬單車毛利僅為 2.1 萬元，環比微增 0.1 萬元，低于市場預期的 2.2 萬元。最終導致本季度實際汽車毛利率僅13%，環比持平且低于 13.9% 的一致預期。

二. “一車雙能” 新車周期下的指引并不及預期

相比四季度的 “喜憂參半”，小鵬給出的一季度業績指引則明顯偏弱：

a) 銷量指引疲軟，未能兌現新車爆發力：

一季度銷量指引僅為 6.1 萬 - 6.6 萬輛，同比下滑30%-35%, 遠低于市場預期的 8.4 萬輛。結合 1 月（約 2 萬輛）和 2 月（約 1.5 萬輛）的已知數據，隱含的 3 月銷量僅在 2.6 萬 - 3.1 萬輛之間，環比2月開始看到回暖跡象。

雖然一季度為傳統的賣車淡季，尤其在今年購置稅退坡下壓力更明顯，但考慮到小鵬在一季度極其密集地打出了 G7 / P7+ / G6 / G9 的產品組合拳，全面開啟了“純電+超級增程”的“一車雙能”戰略。其中，G7、P7+、G6 的增程版均搭載 1.5T 增程器，CLTC 純電續航達 430km，綜合續航高達 1550-1704km。

在“增程與純電同價”且“新車整體增配不加價”的激進定價策略下，這些已于 1 月下旬陸續開啟交付的新車，未能如期在終端形成強烈的銷量刺激效應，會引發市場對小鵬新車周期的爆發力存疑。

b) 收入指引隱含單價下滑，賣車壓力仍然很大

一季度總收入指引為 122 億 - 132.8 億元。剔除服務及其他收入后，隱含的單車均價（ASP）約在 15.5 萬 - 16.5 萬元之間，其上限也僅勉強與四季度持平，明顯低于市場 17 萬元的一致預期。

在高端 MPV X9 銷量占比預期繼續提升的背景下，整體單價依然未能向上突破，這可能主要由于小鵬加大了終端促銷和降價優惠力度，小鵬的賣車壓力仍然很大：

① 現金直降： 小鵬對 MONA M03 及 G6 轎車/SUV提供 5000 元現金補貼；對 P7+、老款 P7 及新 G7 提供 8000 元現金補貼；對高端純電 SUV G9 更是給出了高達 17000 元的大額補貼。

② 金融方案延長： 延長了覆蓋全系車型的“7年低息”汽車金融方案，變相降低購車門檻。

在終端讓利導致 ASP 環比承壓的同時，成本端的壓力也在加劇，一季度小鵬的汽車毛利率恐將面臨很大的壓力：

① 規模效應銳減：一季度銷量環比大幅縮水，導致單車折舊攤銷等固定成本飆升（規模效應銳減）；

② 上游核心原材料（動力電池、存儲芯片、大宗鋁材等）價格近期持續上行。

三. 整體毛利率超預期：靠大眾技術授權與碳積分“粉飾”表觀利潤

四季度小鵬總營收達到 223 億元（超預期的 208 億），整體毛利率 21.3%（超預期的 20.5%）。

但拆解這份看似亮眼的成績單可以發現，其超預期的核心驅動力并非來自汽車主業，而是高度依賴高毛利的“服務及其他收入”的結構性拉動。

① 收入超預期主要依賴服務及其他收入：

汽車主業：收入增長，但毛利端“增收不增利”

本季度汽車銷售收入為 191 億元（同比提升30%，超預期的 184 億），這確實得益于高單價車型 X9 占比的提高以及高客單價出海業務的拉動。然而正如前文所述，高昂的單車成本直接吞噬了產品結構優化的紅利，導致最核心的賣車毛利率僅為 13%，不及市場預期。

服務及其他業務：營收暴增，來自技術授權和碳積分收入貢獻

本季度最大的業績增量來自“服務及其他收入”，環比大幅飆升 8.5 億元至 32 億元，遠超市場預期的 23.5 億元。預計環比高增主要由于：

a. 與大眾汽車合作的電子電氣架構技術研發服務達成了重要里程碑，確認了可觀的增量授權收入；

b. 出海銷量增長帶來了額外的碳積分收益。

② 毛利結構傾斜，主業盈利能力被掩蓋

得益于技術授權與碳積分天然的高利潤屬性，本季度“服務及其他”業務的毛利率高達 70.8%（雖受業務結構影響環比略降 4 個百分點，但仍處于絕對高位），直接貢獻了高達 22.5 億元的毛利額，大幅超出市場預期的 17 億元。

正是這占比僅 14% 的非賣車收入，貢獻了全公司近一半的毛利潤，生生將公司整體毛利率“拔高”到了 21.3%。

四、三費端為“一車雙能”與 AI 生態蓄力，但激增拖累核心盈利

小鵬汽車始終將“智能化”作為核心護城河，這注定了其在 AI 智駕和新平臺研發上必須保持極高強度的輸出。

四季度，正是這種面向 2026 年“產品大年”的前置性戰略投入，導致研發與銷管費用雙雙大幅超預期，成為壓制本季度核心運營利潤釋放的最主要原因。

1）研發費用：28.7 億元大超預期，全面押注新車型和物理 AI

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到28.7億，大幅高于市場預期24.8億, 環比上季度24.3億繼續上行4.5億元。小鵬本季度環比提升的研發投入主要用于：

① 為密集的新產品周期進行前置投入：2025年四季度，小鵬開啟了“一車雙能”的重大產品轉型，上市了旗艦車型X9的超級增程版本。

同時，公司為2026年全面展開的“一車雙能”大周期儲備資源，為現有純電車型全線推出增程版本，并將在2026年推出四款全新SUV車型。新車平臺開發、動力系統適配及工程驗證等相關研發活動，構成了本季度研發開支增加的基礎部分。

② 智駕再升級：在硬件層面，小鵬自研的高階 “圖靈”芯片（單顆算力750 TOPS）已于第三季度隨G7和新P7車型實現量產上車。

在算法層面，公司VLA 2.0（視覺-語言-動作）大模型已于2026年3月發布。該模型采用創新的“視覺直連動作”端到端架構，旨在消除傳統架構中的語言翻譯層，以降低延遲、提升決策效率，并作為統一的技術底座服務于汽車、Robotaxi、機器人及飛行汽車等多類智能體。

為加速這一融合，小鵬新成立了 “通用智能中心”，將自動駕駛與智能座艙研發團隊整合，以構建統一的AI基座模型與技術體系。

③ 人形機器人的前瞻性投入：小鵬新一代 “Iron”人形機器人 研發進入關鍵階段。該機器人搭載了行業首發的全固態電池、三顆“圖靈”AI芯片（總算力2250 TOPS），并集成了VLT（思考）、VLA（動作）與VLM（交互）組成的多模態大模型系統。

為實現2026年4月的商業化場景落地（如導覽、接待）及2026年底的高階版本量產目標，相關的算法訓練、硬件迭代與場景測試投入可能在本季度也在環比增加。

2）銷管費用：27.9億，同樣為新車放量加大投入

本季度銷售及行政費用達到 27.9 億元，同樣遠超市場預期的 23 億元，環比三季度的 24.9 億元上行了 3 億元。這部分費用上行主要源于終端營銷與渠道的前置擴張：

① 營銷與傭金支出增加： 四季度 X9 超級增程版等重磅車型的發布推高了營銷宣發費用；同時，向特許經營店（經銷商）支付的銷售傭金也在環比上行

② 渠道網絡擴張： 為承接 2026 年“一車雙能”的下沉戰略及 4 款全新 SUV 的流量，小鵬在四季度顯著加快了建店步伐。單季門店數新增 31 家（總數達 721 家），覆蓋城市增加 13 城（總數達 255 城）。這種渠道的快速鋪設，帶來了租金、人員等剛性開支的直線上升。

五、凈利轉正含金量不足，核心經營仍在失血

雖然本季度凈利潤3.8億，是小鵬上市以來首次凈利潤成功轉正，但這筆利潤高度依賴于 8.4 億元的 “其他收益”（主要為政府補貼等一次性收入）。若剔除這部分非經常性損益，小鵬四季度實際仍處于虧損狀態。

從更反映主業造血能力的核心經營利潤（毛利潤 - 核心運營費用）來看，四季度實為 -9.2 億元，相比三季度的 -8.2 億元不增反降（多虧損近 1 個億）。在整體毛利額環比增長的情況下，本季度銷售、行政及研發三費的環比大幅上行拖累了利潤釋放，核心經營利潤仍在失血。

<此處結束>

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