騰訊2025年報：豐收的前提是先播種

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：終身黑白

來源：雪球

請相信我，如果你沒有花時間去了解一家企業，單純因為某個人的觀點，是不可能做到耐心持有的，

盲目的買入，有一天虧了錢，說是因為看了某某人的分享，可能會好受一些，但解決不了實際問題。

實際的問題是虧掉的錢永遠回不來，實際的問題是如果你不認真對待投資，他就不會給你正確的結果。

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基礎數據

騰訊發布了財報，2025年全年營收7517.66億元，同比增長14%;

非國際財務報告準則凈利潤2596億元，同比增長17%

這個業績是符合我預期的，之前騰訊下跌的時候我是以全年2550億人民幣估算的利潤，實際情況基本沒什么偏差，按這個利潤算當下騰訊估值16PE左右。

估值不高，業績也不差，那么騰訊為什么今天下跌呢？我們先來聊聊騰訊的各版塊業務，再來聊聊市場的擔憂。

用戶數據：

微信及 WeChat用戶，14.18億，同比增長2%

QQ用戶：5.08億，同比下降3%

收費增值服務訂閱會員：2.67億，同比增長2%

視頻號：受益于升級的內容推薦算法及更豐富的內容生態，總用戶使用時長同比增長超過20%。

因為提升微信的交易體驗和內容生態，微信小店、小游戲及其他內容小程序的用戶參與度同比快速增長。

今年還有一個變化：騰訊云實現規模化盈利，主要受益于企業 AI 需求的上升，領先市場的PaaS及SaaS產品貢獻的增長，以及供應鏈的優化。

規模化盈利意味著云業務已經不再僅僅依靠集團輸血，而是通過領先的產品在巨大的業務體量上，成功地將規模優勢轉化為了實實在在的利潤。這對云業務來說是一個很好的消息。

然后我們再來看看各個版塊

游戲及增值服務業務

2025年本土市場游戲收入為人民幣1642億元，同比增長18%，得益于近期發布的《三角洲行動》的強勁表現，以及《王者榮耀》、《和平精英》等長青游戲及《無畏契約》系列的收入增長。

2025年國際市場游戲收入為人民幣774 億 元，同比增長33%，得益于Supercell 旗下游戲及《 PUBG MOBILE》的收入增長，以及《 鳴潮》的增量收入貢獻。

社交網絡收入同比增長5%至人民幣1277億元，由于視頻號直播服務收入、音樂付費會員收入及手機游戲應用的虛擬道具銷售的增長。

昨天三角洲宣布日活躍用戶突破5000萬，這是我這一年多玩的比較多的游戲之一。

作為一名游戲玩家，我一直很看好騰訊的游戲業務，哪怕是前幾年版號停發，對游戲一片喊打的時候，我也是堅信騰訊游戲業務會越來越好。

主要有幾個邏輯：

第一消費能力增長：這個不難理解，長期看大部分人的收入是會增加的，所以哪怕拿出同樣比例的錢來玩游戲，這個資金量也是增加的。

而且玩家的結構也是有變化，10年前，20年前，玩家群體都是年輕人，消費能力有限，而當下80后，90后的中年玩家很多，他們的消費能力要更強。

最后是精品游戲的提價能力更絲滑。

相比大多消費品直接提價給消費者帶來的抵觸。游戲如果你品質夠，提價其實更簡單，最早的游戲你只需要沖個點卡幾十元，幾年前的游戲一個皮膚上百就很厲害，現在一個皮膚幾百上千元在游戲里是常態，這種提價在不同的游戲模式中變化，更隱蔽更絲滑，也更容易被接受。

第二玩家群體增長:

游戲是一代人娛樂方式的改變，在我父母那個時代，30多歲玩游戲的人很少，他們不是不娛樂，而是他們的娛樂方式是打牌、打麻將、喝酒、打臺球之類的。等游戲開始普及，他們已經過了接受新鮮事物的年紀。

而我們80后這一代，從小就接觸游戲，所以我們長大后娛樂休閑里多了一項玩游戲，這是很自然的事情。

我現在30多歲，身邊同齡玩游戲的人是很多的。

當游戲成為我們這批80后的娛樂方式之一，隨著我們歲數不斷增加也會不斷填補市場空白，我們30歲的時候填補了游戲市場30歲人群的空白，40歲的時候也會填補40歲游戲市場的空白。游戲玩家的群體起碼未來10年還是會增長的。

第三隨著游戲發展天然向龍頭企業集中：

最近這些年游戲行業，巨大的投入，快速衰落的案例越來越多，幾乎每年都有巨大投入的游戲快速失敗，為什么會出現這種情況呢？

因為玩家的需求越來越刁鉆。

從文字版的江湖，到傳奇砍殺，到魔獸世界的宏大世界，moba類的刀塔，英雄聯盟，大逃殺，自走棋，現在的搜打撤游戲。

玩家玩過的游戲類型太多了，就像你吃過的好菜越多，能引起興趣的東西就越少。

這意味著什么，意味著游戲這個行業試錯的成本大幅增加了。

而騰訊首先是長青游戲足夠，不僅以往的《王者榮耀》《和平精英》《DNF》《穿越火線》《英雄聯盟》《瓦羅蘭特》依然優秀，近一年多又出現了《三角洲行動》，可以帶來源源不斷的現金流。

其次是試錯能力出色，大部分游戲公司孤注一擲做一款游戲都費勁的時候，騰訊甚至可以同類型的游戲多工作室互相比拼，比如《三角洲行動》這類游戲上騰訊還有另一款推出更早的搜打撤類游戲《暗區突圍》。

這意味著一類玩法推出之后騰訊能搶占市場的概率更大。

同時騰訊還有極強的代理吸引力，海外的一些優質游戲也更容易被騰訊代理。

騰訊既有源源不斷的現金流不會因為一款游戲失敗讓企業走入絕境，又有足夠的研發和代理游戲來滿足玩家群體的胃口。

游戲群體增長，消費能力增長，騰訊有能力持續推出好游戲，因此對騰訊的游戲業務我是比較放心的。

廣告業務：

營銷服務業務年度的收入同比增長19%至人民幣 1,450 億元。

在當前經濟壓力比較大的情況下，這算是很不錯的數據了。

年報中總結的原因主要來自，廣告單價及廣告曝光量增長。

廣告單價受益于AI驅動的廣告精準定向、廣告主使用 AI 制作更多廣告，以及閉環廣告（ 用戶點擊后可直達小程序、微信小店或小游戲等原生交易場景）的占比持續提升。

曝光量增長主要得益于用戶對包括視頻號及微信搜一搜在內的產品參與度增加，以及廣告加載率的小幅提升。

財報中還特別注明了一點：年內大多數主要行業的廣告主投放均有所增長。

這些年其實廣告行業壓力是比較大的，但是騰訊得益于視頻號、小程序進入了上升期，廣告業務一直表現不錯。

未來隨著經濟逐步好轉這部分業務更是不用擔心。

金融科技服務：

金融科技及企業服務年度的收入同比增長8%至人民幣 2,294 億元。

增長源自于理財服務、消費貸款服務及商業支付活動的收入增加。

企業服務收入同比增長接近 20%，得益于國內及海外對云服務的需求（ 包括對 AI 相關服務的需求）增加，以及由于微信小店交易額上升而帶動的商家技術服務費收入增長。

比較驚喜的一點是，年報中提及騰訊云實現規模化盈利，云服務也是一個巨大的市場，未來也蘊含著很大的增長空間。

然后看看其他方面。

毛利率全方位提升。：截至2025年年報的毛利同比增長21%至人民幣4226億元，主要由于自研游戲、視頻號及微信搜一搜營銷服務等高毛利率收入貢獻增加，以及金融科技服務與云服務的成本效益提升。毛利率由去年的 53%提升至56%、

年末的現金及現金等價物：1410億元

持有企業：

上市投資公司（不包括附屬公司）的公允價值為人民幣 6727億元，非上市投資公司（不包括附屬公司）權益的賬面價值為人民幣3631億元。

股息：截至2025年已派發末期股息409.66億港元

董事會建議2025年度派發末期股息每股 5.30港元（2024年是每股4.50港元 ）

回購：約800億港元。

騰訊當下的估值：

2025年非國際財務報告準則凈利潤2596億元，對應46670億的市值，差不多16PE左右。騰訊近萬億的投資資產，我們把他當做一種安全邊際就好。

這份財報我個人是比較滿意的，無論是當前的估值，各個版塊的盈利前景，2025年騰訊的分紅和回購，都不得不說騰訊是一家優秀讓人放心的企業。

那么財報發出后為什么騰訊今天下跌呢？

我們接著來聊聊。

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相信成功的基因

騰訊今天的下跌可能和一個消息有關，管理層表示：2026年將適當降低回購金額，節省下來的資金將用來加大Ai方面的投資。

有人對這方面擔心不無道理，支出增加是確定的事，未來的效果是不確定的事。

有人說騰訊的AI落后了，有人擔心騰訊的AI做不成。

我認為大概率沒問題。

后發制人是騰訊的基因。

游戲的各種玩法，包括視頻號，很多領域騰訊都不是初期就在行業中領先的，但大多都成為了最終的贏家之一。

那么騰訊為什么要后發制人呢？

我認為這個核心是因為騰訊有足夠的流量優勢，因此他不用在一件事發展的初期就一直執意站在舞臺中央，使得別人能一直看到自己，來宣傳產品。

他只需要慢慢的跟在后面，看前面的人把雷踩完了，試錯結束了，等方向確認之后了優化好自己的產品，然后靠流量優勢來到舞臺的中央。

當然這也有個前提，領先者的護城河是騰訊能超越的。

那我們回到AI這件事上，AI，這事有什么完全無法愉悅的門檻嗎？我認為沒有。

不是說他沒門檻，而是說不是那種別人領先了你，你就無法逾越的門檻，AI的核心算力、算法、和邏輯優化，這些只要愿意投入都不是完全無法逾越。

而且現在仍是發展初期，騰訊這個時候開始發力完全不晚。

在騰訊的流量優勢加持下，后發制人是一種智慧，避免了前期的無效投入，相信騰訊的基因，給他足夠的時間。

3

蹲下是為了跳的更高

大錢是在等待中賺到的

短期可能很多人擔心騰訊的支出，但豐收的前提是先播種，這是無法改變的邏輯，每一個新的契機，都意味著要先有付出。

你是一個農戶，你要先買種子，先買肥料，先耕地，付出了金錢和時間，未來才能獲得收益。

你要在某個行業獲得一定的成就，你要先花錢買資料，先認真學習，才有可能獲得結果。

同樣當一家企業要拓展一個空間較大的新業務，自然也意味著前期人力、物力的投入。

你不可能既要騰訊未來AI賺錢，當下又不允許他又資金投入。

當然對不同人當下的選擇也完全理解。

投資分很多類型，企業分很多階段。

有，企業發展穩定，適合收息的階段，這個階段投資者追求的是更高的確定性，和合理的投資收益

有，企業躍升的階段，暫時的更多付出，換取未來得到更多的回報，當然這也意味著你要承擔多一些的風險，去判斷企業在一個新的領域繼續贏，難度肯定超過在已經確定了結果的領域找勝者。

這個階段你更像一個企業家，押注企業做成大概率的事，會承擔一些風險，當然成了也會獲得更多回報。

當下我選擇繼續持有騰訊，不是因為誰的一篇文章，也不是充滿了發狠的賭性，而是我認為騰訊，原有的賺錢能，并沒有被顛覆；AI成功的邏輯，符合以往做事的風格。當前的估值不高；自己體系上適當分散，規避了犯錯被致命一擊。

所以愿意等待，給他時間。

有句話說，羅馬不是一天建成的，大錢也都是等待中賺到的。

先種下喜歡的玫瑰，才有可能收獲漂亮的花。

況且這個市場的敘事經常變，下跌的時候你投入了，他擔心你花錢沒結果，你不投入他說你沒未來。

等上漲了，同樣的投入，可能又變成了打開想象空間。

忽略短期，關注核心，這才是價值投資的關鍵。

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