一文理解Private Credit的危機敘事：是什么，為什么，問題在哪里...

關于Private Credit的討論聲浪很大，清晰的講明白的人卻很少。

傳統上，private credit 一直是一個 B2B 模式。換句話說，大型機構把錢借給企業，在可控風險下支持企業發展。對放貸機構來說，這一直是一個非常賺錢的商業模式。而哪里有錢賺，資金就會流向哪里。

1）和私募股權機構一樣，private credit 機構也是非銀行貸款人，它們向企業提供債務融資。private credit 和 direct lending 這兩個詞經常被交替使用，但實際上，direct lending 只是更廣義 private credit 市場中的一個子領域。private credit 已經爆發式擴張到 1.8 萬億美元規模。10 年前，這個市場只有 3,000 億美元，而現在已經達到 1.8 萬億美元。所以它的增長速度非常驚人。

2）那么，為什么現在警鐘四起？主要是因為，一些 private credit 機構開始面向零售投資者募資，以此支持自己的放貸業務。與此同時，private credit 基金通常會提供一定程度的季度流動性。

3）具體來說，private credit 的策略到底有哪些？第一類是 direct lending，也就是對廣泛銀團貸款市場的替代方案。它是直接向企業放貸。借款企業可以是sponsored，也就是有私募股權支持的，也可以是 non-sponsored。

美國 direct lending 中有 80% 流向了有私募股權支持的企業。換句話說，direct lending 很大程度上是在為私募股權收購公司提供融資。很多私募股權機構本身也擁有 private credit 平臺。

第二類是 asset-backed finance lending，這類貸款以合同性現金流和相關資產作抵押。其底層資產非常多樣，可以是按揭貸款、汽車貸款、租賃資產，或者應收賬款。

最后一類是 opportunistic distressed credit，即向困境企業放貸，或者圍繞分拆等公司行為展開融資，又或者服務那些既不適合 direct lending 市場、也不適合私募股權市場的公司。

4）那么，貸款人是誰？貸款人是 private credit fund，而大多數 private credit fund 都是由 business development corporation，也就是 BDC，所擁有并運作的。BDC 本質上就是專門放貸的機構。有些 BDC 是上市公司，有些則是非上市的。

而很多 private credit fund 其實是由私募股權公司控股的 BDC 來運作的。舉例來說，目前最大的 private credit 放貸人是 Blackstone Private Credit Fund，也就是BCRED。它是一個非上市的 BDC，由上市的私募股權公司Blackstone 全資擁有。

所以，在業務的一部分里，私募股權買公司；而在業務的另一部分里，私募股權又通過自己的 private credit 平臺把錢借給自己，用來買這些公司。如果你覺得這里面有點循環結構，那是對的，因為它本來就是這樣。

5）現在，private credit 面臨兩大核心問題。第一，private credit 基金到底該不該賣給零售投資者？第二，信用周期是否正在形成？這兩個問題相互關聯，但并不相同。

所謂信用周期，意味著貸款損失正在增加。信用周期有很壞的版本，比如全球金融危機；也有沒那么壞的版本，比如 2001 年的衰退。

自全球金融危機以來，美國就沒有真正經歷過任何信用周期，這也是為什么很多評論人士認為我們現在正處于信用周期的前夜。

6）當然，截止目前 private credit 的問題目前還處在很早期。這是一個正在展開的故事，現在判斷它最終會壞到什么程度，還為時過早。

7）由于這些 private credit 貸款并不公開交易，因此從定義上說，它們就是不流動的。這本身沒有錯。歷史上 private credit fund 的投資者一直都是大型、成熟的機構。這也沒有問題。它們知道自己在買什么：一種收益率更高、但不流動的產品。

但當 private credit fund 基本把機構世界里的資金都募了一遍之后，它們開始轉向零售投資者，包括但不限于券商客戶、401(k)計劃等等。而問題也正是從這里開始的。

這些貸款本身是不流動的。為了給零售投資者制造一種“有流動性”的表象，基金允許贖回，但通常會設定上限，按不同基金，大約是每季度資產的 5% 到 7%。我相信這些內容都已經向零售投資者披露了。但我也同樣相信，很多零售投資者并沒有真正理解其全部含義。

而現在，由于贖回需求持續突破 5% 到 7% 的閾值，private credit fund 就不得不想各種辦法，或者干脆限制贖回。

8）還有一個重要細節：private credit 對軟件公司曝險過高，而由于 AI 對傳統軟件公司商業模式的沖擊，軟件公司的估值已經出現了大面積下調。

回到信用周期這個問題，有一點值得反復強調：80% 的 direct lending 貸款，都是為私募股權收購企業提供融資。這也是為什么 direct lending 行業對軟件公司曝險過高。direct lending 貸款中有 25% 是投向軟件公司的，這些公司很多都是 2018 年到 2022 年期間被私募股權收購的。而市場擔心（盡管這種擔心本身也爭論激烈）AI 會以更低的價格點大舉切入軟件行業，并摧毀現有軟件巨頭的商業模式。

9）另一個問題是，據估計，這些軟件貸款中有 11% 需要在 2027 年再融資，另有 20% 需要在 2028 年再融資。而這些貸款最初發放時的利率都很低，因為它們產生于低利率時代。等它們再融資時，如果真的能再融資，利率將高得多。假設軟件行業的動蕩持續下去，那么誰還會來給這些貸款再融資？這是一個極其重要的問題。

10）現在，所有人都盯著 private credit，就是因為貸款增長主要發生在這里。歷史上，當信用周期展開時，問題貸款最先出現的，往往就是此前增長最快的那個資產類別。全球金融危機時就是如此。次級按揭貸款增長最快，也炸得最厲害。

11）這也是為什么投資者如今會擔心 private credit。因為增長就在這里。自全球金融危機以來，銀行體系幾乎沒有產生多少貸款增長。幾乎所有出現過的貸款增長，都發生在 private credit，而它在 10 年前還只有 3,000 億美元，如今已經達到 1.8 萬億美元。

12）幾家最大 private credit fund 的高管們都在努力淡化贖回問題，以及正在展開的信用周期風險。但 Apollo 資管部門聯席總裁 John Zito 在一場由 UBS 為客戶安排的討論中，很直白的指出了這個問題。

Zito 原本是 off the record 發言，但不知怎么地，他的話還是被《華爾街日報》報道了。談到 private credit 對軟件行業的過度曝險時，Zito 說：“2018 年到 2022 年間被收購的大多數軟件企業，質量都不如那些更大的公司，而且收購估值也高得多，因此我對其中很多被私有化的公司感到擔憂。”

從他的表態來看，他顯然預計軟件行業會出現貸款損失。事實上，Apollo 對軟件的曝險只有 2%，而整個行業大約是 25%。所以，Zito 完全可以比較輕松地批評競爭對手。這是一個很舒服的位置。

他還預計，高位贖回還會持續幾個季度。他還指出了一個矛盾：市場上依然存在大量需求去購買私募股權二級份額，也就是買下某個私募股權基金有限合伙人的份額。但與此同時，那些看好 private equity、愿意去買這些二級份額的投資者，卻又對 private credit 感到緊張，而 private credit 明明融資支持了 80% 的私募股權公司。

筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

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