摩根士丹利-中國房地產(chǎn)專題：漫長的季節(jié)（對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響）

利用投入產(chǎn)出表來分析住宅在經(jīng)濟(jì)中的比重，包括實(shí)體建設(shè)相關(guān)服務(wù)需求與土地出讓凈收入掛鉤的基礎(chǔ)設(shè)施投資，高峰時(shí)住宅需求曾占GDP的29%，隨后持續(xù)回落至2025年的15%，預(yù)計(jì)在2027年下降至12%。

分析：首先從住宅需求在GDP中的比重角度來分析，2025年是15%，預(yù)計(jì)2027年將降至12%，對(duì)比美國的近十年12%的均值來說已經(jīng)調(diào)整到位，當(dāng)然兩者統(tǒng)計(jì)口徑有區(qū)別，所以只能簡單參考下。但這至少能說明兩件事，第一是房價(jià)雖然還在下行，但已經(jīng)屬于超調(diào)范圍；第二是房地產(chǎn)在經(jīng)歷了四年的下行期后，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接拖累作用越來越小。

房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)在不同城市存在差異，一二線城市的正財(cái)富效應(yīng)更強(qiáng)，而三四線城市往往不顯著甚至出現(xiàn)擠出效應(yīng)。在人口結(jié)構(gòu)上，老年業(yè)主的財(cái)富效應(yīng)更強(qiáng)，而年輕業(yè)主或租客由于需要為首付儲(chǔ)蓄其財(cái)富效應(yīng)可能為零。宏觀上的收入消費(fèi)與房價(jià)數(shù)據(jù)之間缺乏明顯的相關(guān)性證據(jù)，主要源于上述顯著的異質(zhì)性。

在房價(jià)上行階段正財(cái)富效應(yīng)可能僅體現(xiàn)在一二線城市與老年業(yè)主，同時(shí)被年輕家庭與租客所面臨的擠出效應(yīng)所抵消。此外中國住房市場自身的制度性約束如流動(dòng)性不足、高首付比例等都可能壓低整體房地產(chǎn)財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向。

而宏觀層面缺乏房價(jià)上漲推動(dòng)消費(fèi)的證據(jù)，并不意味著房價(jià)下跌不會(huì)拖累消費(fèi)，由于房價(jià)下行會(huì)削弱業(yè)主財(cái)富，在損失厭惡情緒下使其增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄并削減消費(fèi)開支。在房價(jià)上漲階段，潛在購房者被迫增加儲(chǔ)蓄，但在房價(jià)下行階段，儲(chǔ)蓄需求并不會(huì)出現(xiàn)對(duì)稱性的下降，因?yàn)榉績r(jià)下跌往往伴隨著經(jīng)濟(jì)疲軟，迫使家庭部門維持高儲(chǔ)蓄率而非增加消費(fèi)。

分析：房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)現(xiàn)在除了那些掩耳盜鈴的人之外大家應(yīng)該都清楚了，之前那些說房價(jià)下跌有利于消費(fèi)的人臉都被打腫了，這幾年的事實(shí)證明房價(jià)下跌是導(dǎo)致消費(fèi)熄火和通縮的主要原因。

這里大摩還給出了兩條規(guī)律，第一是高線城市房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)更強(qiáng)，這很容易理解，因?yàn)楦呔€城市的房子更值錢，房價(jià)上漲帶來的信心膨脹效應(yīng)自然更大。第二是年齡越大財(cái)富效應(yīng)越強(qiáng)，因?yàn)樗麄兎孔淤J款快還完了，收入也更高，更有能力進(jìn)行消費(fèi)。從這點(diǎn)上看，后續(xù)房價(jià)反彈后關(guān)注老年消費(fèi)股或許是一個(gè)好的思路。

樓市長期下行已導(dǎo)致房地產(chǎn)和建筑領(lǐng)域的就業(yè)顯著收縮，并帶來了更加廣泛的經(jīng)濟(jì)壓力。房地產(chǎn)施工大幅萎縮疊加房價(jià)下行導(dǎo)致居民可支配收入下降，并影響到了可選消費(fèi)以至整體需求。這種從就業(yè)到消費(fèi)再到服務(wù)業(yè)等關(guān)聯(lián)行業(yè)的負(fù)反饋循環(huán)，會(huì)使經(jīng)濟(jì)更容易陷入低增長軌道。

分析：這里交代了房地產(chǎn)下行是怎樣讓消費(fèi)陷入萎靡的，一方面房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)著鋼筋水泥建材家電等吸納大量就業(yè)的行業(yè)訂單，他們沒生意自然會(huì)減少居民收入，進(jìn)而減少消費(fèi)。另一方面房價(jià)下跌的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)直接導(dǎo)致中產(chǎn)減少消費(fèi)。

再進(jìn)一步，在經(jīng)濟(jì)下行的前提下就業(yè)壓力變大，全社會(huì)都會(huì)傾向于增加儲(chǔ)蓄減少消費(fèi)，所以房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接和間接影響都是巨大的，可以說房地產(chǎn)憑借一己之力就可以把經(jīng)濟(jì)拖入溫和通脹或者通縮中去。

持續(xù)的工業(yè)品通縮與消費(fèi)低通脹疊加資產(chǎn)價(jià)格下行，使居民與企業(yè)在預(yù)期價(jià)格進(jìn)一步走弱的情況下更傾向于延遲支出，從而加劇各行業(yè)的產(chǎn)能過剩與利潤壓力，這種環(huán)境將在名義收入放緩的背景下增加實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，使通縮具備自我維持的特征。

分析：經(jīng)濟(jì)規(guī)律有其復(fù)雜性，事實(shí)上房價(jià)并不是簡單的漲多了就跌，跌多了就漲，其漲跌的難易程度并不對(duì)稱，當(dāng)經(jīng)濟(jì)被拖入通縮或者通脹循環(huán)時(shí)，房價(jià)很容易出現(xiàn)超漲或者超跌。

就比如目前通縮的狀態(tài)下形成了房價(jià)下跌→居民收入降低 →消費(fèi)減弱 →實(shí)體店與工廠都賺不到錢 →收入進(jìn)一步降低 →房價(jià)進(jìn)一步下跌的負(fù)循環(huán)中，如果不在上述某個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)的話房價(jià)很容易嚴(yán)重超跌，經(jīng)濟(jì)也很容易陷入長期的萎靡。

在宏觀杠桿率已超過GDP的300%，且價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值下行的情況下， 各部門均在壓縮支出以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，居民部門表現(xiàn)為持續(xù)的去杠桿。

分析：目前的宏觀杠桿率已經(jīng)超過了300%，進(jìn)一步刺激的空間越變?cè)叫　Ａ硗夥績r(jià)下跌導(dǎo)致居民的負(fù)債率越來越高 （分母變小整個(gè)分?jǐn)?shù)變大） ，居民只能通過提前還款或減少消費(fèi)來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，這樣一來就又形成了一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)。

地方政府在土地收入收縮情況下亦面臨財(cái)政壓力，居民部門的開支緊縮與公共部門的財(cái)政約束相互疊加形成自我循環(huán)，共同加劇了對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。

分析：房價(jià)下跌也導(dǎo)致了地方政府土地收入大幅下滑，而土地收入占了地方收入50%以上，且中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式很大程度上依靠財(cái)政支出來拉動(dòng)，土地收入的斷流式減少直接導(dǎo)致地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展失去動(dòng)能，對(duì)于本地就業(yè)和居民收入是很大的打擊，大家感受到的寒意就是這樣由房地產(chǎn)開始逐步波及到經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域中。