醫藥界“卷王”：6年400億，砸出了“一哥”的拼勁

作者 | 深水財經社 納蘭

A股醫藥圈迎來一場“王者歸位”的大戲。

恒瑞醫藥（600276.SH）最近剛以3590.73億元的總市值，奪回被百濟神州暫時“借走”的國內生物醫藥行業市值榜“一哥”寶座。

3月25日，恒瑞醫藥又拿出了一份靚麗的2025年財報，就像武俠小說里的頂尖高手，歷經短暫蟄伏后，憑硬實力重新站回江湖之巔。

這一切既不是靠運氣，也不是靠炒作，只有一個最樸素的邏輯——6年砸下超過400億研發費用，用真金白銀的投入，硬扛住了集采沖擊、行業內卷不利環境，捍衛了“醫藥一哥”的榮譽。

年報業績延續高增長

恒瑞2025年財報顯示，公司全年實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；歸屬凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；歸屬扣非凈利潤74.13億元，同比增長20%。

可以看出，恒瑞不僅實現了增長，還做到了凈利增速遠超營收增速，毛利率創出歷史新高，這意味著什么？

意味著它的賺錢能力越來越強，盈利質量越來越高，不是靠“以價換量”來維持。

這么好的業績當然要給股東發錢了。公司擬向全體股東按每10股派發現金股利2元（含稅），合計派現約13.1億元，分紅比例約17%。

恒瑞醫藥目前正處于制藥向創新藥轉型的關鍵階段，需大量資金投入國內外臨床試驗及創新藥研發。

另外公司目前正在廣東、北京、天津等地進行廠區的新擴建，并與國際研發機構合作，儲備更多創新藥品種以增強全球競爭力，這些都需要大量資金投入。

截至3月27日收盤，恒瑞醫藥A股和H股雙雙大漲超過6%，A+H總市值也再度回升至4000億元上方，繼續位居國內生物醫藥行業第一位。

恒瑞能捍衛“一哥”榮譽，靠的不是運氣，而是六年如一日的“死磕”研發，靠真金白銀砸出來的核心競爭力。

賺錢能力重回巔峰

要判斷一家企業是不是真的強，不能只看營收和凈利的表面數字，更要看它的“盈利”和“成長”。

而從2025年的年報數據看，恒瑞的盈利能力已經重回巔峰時代。

首先看盈利質量。年報顯示，2025年恒瑞醫藥經營現金流凈額高達112.3億元，同比大幅增長，說明回款能力強勁。生物醫藥企業研發投入大、周期長，現金流是否健康，直接決定了企業能否持續發展。

再看成長能力。從近5年的業績走勢來看，恒瑞經歷了“短暫調整”后，已經進入“穩步增長”的通道。

2021年營收259.06億元，2025年增至316.29億元，5年增長54%；2021年歸母凈利潤45.30億元，2025年增至77.11億元，5年增長70%。

尤其是2024-2025年，營收增速從10%左右提升至13.02%，凈利增速從18%提升至21.69%，呈現出“加速增長”的態勢，這說明恒瑞的創新轉型已經進入“收獲期”，成長潛力正在持續釋放。

最后看盈利能力。2025年恒瑞醫藥綜合毛利率約85.06%，同比增加0.11個百分點，創下歷史最高點。

要知道，在集采常態化的背景下，很多藥企的毛利率大幅下滑，而恒瑞能維持85%以上的高毛利率，核心原因就是高毛利創新藥占比持續提升。

過去5年來，恒瑞選擇“主動求變”，一邊消化集采帶來的沖擊，一邊加速創新藥布局，硬生生扛過了行業寒冬，從2023年開始，業績逐步回升，2025年徹底實現公司歷史最好水平。

在醫藥行業前幾年的的“寒冬”里，很多企業都被迫砍成本、縮研發，但是醫藥行業的核心競爭力，就是看能不能頂住研發壓力，只有提前布局，才能在行業復蘇時，搶占先機。

從“仿制藥依賴”到“創新藥主導”

翻開恒瑞2025年年報，最顯眼的變化，就是業務結構的“大換血”，曾經“撐起半壁江山”的仿制藥，如今已經退居二線，而創新藥，已經成為絕對的“核心引擎”。

2025年，恒瑞醫藥創新藥銷售收入163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重達58.34%。

而在2021年，這個占比還只有約42%，短短5年時間，占比提升了16個百分點，這樣的轉型速度，在國內藥企中，堪稱“標桿”。

與之對應的，是仿制藥業務的“平穩過渡”。2025年，恒瑞仿制藥收入約116.8億元，同比小幅波動。

雖然仿制藥受到集采沖擊，價格大幅下降，但恒瑞憑借核心品種（如碘佛醇、七氟烷）的質量優勢，穩固了市場份額，消化了集采帶來的負面影響，不再像以前那樣“靠仿制藥賺快錢”，而是讓仿制藥成為“穩定器”，為創新藥研發提供持續的資金支持。

除了創新藥和仿制藥，海外授權業務也成為恒瑞的“新增長點”。2025年，恒瑞對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%。

可能有人不知道，海外授權業務的毛利率接近100%，相當于“躺賺”。恒瑞通過與默沙東、GSK等海外巨頭合作，將自己的創新藥授權給對方，收取首付款和里程碑付款。

業務結構的優化，直接帶動了毛利率的穩步提升。

分業務來看，創新藥毛利率高達90%以上，是拉動整體毛利率的核心動力；仿制藥毛利率在60%-80%之間，集采后趨于穩定；海外授權業務毛利率接近100%，顯著增厚利潤。

分領域來看，腫瘤領域毛利率最高，2025年達92.57%，神經科學領域84.76%，代謝與心血管領域76.61%，造影劑領域60.46%，整體呈現“腫瘤最高、慢病次之、仿制藥偏低”的格局。

恒瑞這毛利率，比很多白酒企業都高，堪稱“醫藥界的茅臺”，能賺錢說明公司的產品議價能力強，靠高毛利的創新藥，對沖了仿制藥降價的影響。

當然，創新藥的“狂飆”，也離不開醫保政策的加持。據估算，2025年，恒瑞醫保內創新藥收入占創新藥總收入的大約80%以上。恒瑞的核心創新藥，大多已經納入醫保，通過“以價換量”的方式，快速擴大患者群體，以銷量增長抵消價格下降。

6年400億研發投入

聊到恒瑞的創新，就繞不開它的研發投入，這是恒瑞最“拼”的地方，也是它能捍衛“一哥”榮譽的根本原因。

從2020年到2025年，6年間，恒瑞醫藥累計研發投入超過400億元，平均每年投入近70億元，這樣的研發強度，不僅在國內藥企中遙遙領先，甚至超過了很多國際巨頭。

可能有人會說：“不就是砸錢嗎？誰不會？”但實際上，研發投入從來不是越多越好，而是“精準投入、高效產出”。

很多藥企砸了很多錢在研發上，最終卻一無所獲，而恒瑞的研發投入，必須要花在“刀刃上”，要形成立項一批、臨床一批、上市一批的滾動式發展。

2025年，研發投入87.24億元，占營收比重27.58%，其中費用化研發投入69.61億元，資本化研發投入17.63億元。

數據顯示，從2020-2025年，恒瑞各年包含資本化和費用化的研發投入分別達到49.89億、62.03億、63.46億、61.5億、82.28億和87.24億，六年研發總投入超過406億！

2021-2025年連續5年超過20%，顯著高于行業平均水平。

制圖：深水財經社

特別是在2021-2023年，恒瑞業績受集采沖擊，公司業績增長一度陷入停滯，但它的研發投入不僅沒有減少，反而大幅加碼。

在2021年和2022年，在營收僅連續兩年下滑的情況下，每年研發投入仍然超過60億，占營收比重最高達29.83%，創歷史新高。

這種“逆周期加碼研發”的操作，體現的就是公司的戰略定力。

恒瑞知道，醫藥行業是“長期主義”的賽道，研發投入是慢功夫，只有在行業寒冬時持續投入，才能在行業復蘇時搶占先機。

其實醫藥企業的研發投入，就像“養孩子”，前期要不斷花錢、花精力，看似看不到回報，但只要堅持下去，總會有“成才”的希望。

而恒瑞的堅持，確實得到了回報。公開數據顯示，2021年恒瑞創新藥收入大約為70多億，占比大約為30%左右，到2025年已經達到163.42億，占藥品銷售收入比重達到58.34%，另外對外許可收入33.92億，如果加上這部分收入，創新藥收入占比肯定是超過60%。

從2021年的70多億元，到2025年的163.42億元，5年翻了兩倍多，公司研發投入的產出比持續增長，可以說，恒瑞醫藥已經從一家仿制藥公司，徹底蛻變為創新藥公司。

但是生物醫藥行業每一天都在變，“一哥”的位置，絕對不是一勞永逸的，行業競爭日益激烈，海外巨頭虎視眈眈，國內創新藥企快速崛起，稍有不慎，就可能被超越。

醫藥圈的“卷王”很多，但能卷贏恒瑞的，少之又少。

正是這份“卷勁”，才是恒瑞能捍衛“一哥”榮譽的底氣。

(全球市值研究機構深水財經社獨家發布，轉載引用請注明出處)