小馬智行跑得還不夠快

作者：賈樂樂 ，編輯：趙元

小馬智行2025年財(cái)報(bào)發(fā)布后，美股市場(chǎng)跌了14.66%，雖然當(dāng)天中概股普遍承壓，但這個(gè)數(shù)字仍然十分扎眼。港股市場(chǎng)開盤后，也跟隨了在美股的下跌走勢(shì)，收盤跌幅近14%。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，小馬智行總營(yíng)收9000萬(wàn)美元（約合人民幣6.29億元），同比增長(zhǎng)20%，歸屬公司凈虧損1.34億美元，同比收窄51.13%。

其中，2025年第四季度收入2912.5萬(wàn)美元，同比下降18%，但這一季度實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。這對(duì)于一家仍在商業(yè)化早期的自動(dòng)駕駛公司來(lái)說(shuō)，是一個(gè)重要的信號(hào)。

除此之外，在經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面，小馬智行還表示，Robotaxi的收入和乘客車費(fèi)暴漲，廣州和深圳地區(qū)都實(shí)現(xiàn)了單車盈利轉(zhuǎn)正。

那么，資本市場(chǎng)為什么不買賬呢？

一、增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)，盈利靠摩爾線程

第四季度，小馬智行2343萬(wàn)美元的賬面凈利潤(rùn)里，最大的一塊，是1.32億美元的“交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益”。

這被普遍認(rèn)為是因?yàn)樾●R智行投資的摩爾線程上市后股價(jià)上漲，小馬智行作為股東而受益。

一方面，這是一筆典型的“紙上富貴”，股票沒賣，錢沒到手。另一方面這與公司的主業(yè)關(guān)系不大。

如果把這塊投資收益和股權(quán)激勵(lì)這些非現(xiàn)金項(xiàng)目都剔除掉，第四季度的經(jīng)調(diào)整凈虧損是4864萬(wàn)美元，比去年同期的4119萬(wàn)美元還擴(kuò)大了18%。也就是說(shuō)，經(jīng)營(yíng)層面的虧損并沒有收窄。

說(shuō)回到核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。

小馬智行的業(yè)務(wù)分為三個(gè)部分：自動(dòng)駕駛出行服務(wù)、自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)、技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用。

第四季度，小馬智行的總營(yíng)收同比跌了18%，主要是技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用從2010萬(wàn)美元直接腰斬到940萬(wàn)美元。

技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用業(yè)務(wù)，主要是指與領(lǐng)先的半導(dǎo)體芯片供應(yīng)商合作開發(fā)L4自動(dòng)駕駛控制器，并向客戶提供自動(dòng)駕駛解決方案，如為傳感器供應(yīng)商量身定制傳感器解決方案。下游客戶包括OEM、無(wú)人配送車及無(wú)人駕駛載具車輛等。

針對(duì)這塊業(yè)務(wù)的下滑，小馬智行解釋稱，是“項(xiàng)目制收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)”的問題。也就是大單子簽在了別的季度，這個(gè)季度沒進(jìn)賬。

但這也難免會(huì)讓人擔(dān)憂，這種大起大落會(huì)不會(huì)是常態(tài)？歸根結(jié)底，如果項(xiàng)目足夠多，營(yíng)收受項(xiàng)目交付節(jié)奏的影響就會(huì)小一些，從而呈現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性。

自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)，2025年第四季度的收入與2024年同期持平，微增1.2%。

扛起增長(zhǎng)大旗的是自動(dòng)駕駛出行服務(wù)收入，第四季度收入為670萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)159.5%。其中，乘客車費(fèi)收入增加超過500%。

小馬智行第七代Robotaxi于去年11月集中投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，當(dāng)月廣州便實(shí)現(xiàn)了單車運(yùn)營(yíng)盈利轉(zhuǎn)正。目前，深圳的Robotaxi也已實(shí)現(xiàn)單車運(yùn)營(yíng)盈利轉(zhuǎn)正。3月22日，深圳地區(qū)第七代Robotaxi單日車均凈收入創(chuàng)下394元?dú)v史新高，當(dāng)日車均訂單量達(dá)25單。

用小馬智行董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官彭軍的話來(lái)說(shuō)，就是小馬智行成功驗(yàn)證了商業(yè)模式。

截至2026年3月26日，小馬智行的Robotaxi超1400輛，展望2026年，小馬智行的目標(biāo)是：Robotaxi車隊(duì)規(guī)模超3000輛、海內(nèi)外落地超20城。

從全年來(lái)看，自動(dòng)駕駛出行、自動(dòng)駕駛卡車、技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用的增速分別為128.5%、0.6%和19.7%。

小馬智行的三條腿，只有一條在快速地跑，另外兩條目前表現(xiàn)出來(lái)的是，成長(zhǎng)性、確定性較差。

除此之外，小馬智行現(xiàn)金流方面的數(shù)據(jù)也比較疲軟。2025年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出1.65億美元，同比擴(kuò)大了48.9%，自由現(xiàn)金流為-2.09億美元，缺口同比增加71%。

所以，雖然小馬智行自評(píng)，2025年是表現(xiàn)出色的一年，投資者也很難不盯著這些并不出色的數(shù)據(jù)。

二、燒錢換增長(zhǎng)，還要持續(xù)多久？

關(guān)于股價(jià)表現(xiàn)，根據(jù)富途牛牛的數(shù)據(jù)，小馬智行第四季度的實(shí)際收入比預(yù)期要高，“摩爾線程股價(jià)上漲增厚小馬智行的凈利潤(rùn)”也在預(yù)期之內(nèi)，結(jié)果財(cái)報(bào)發(fā)布之后還是大幅下跌。

（來(lái)源：富途牛牛）

小馬智行和文遠(yuǎn)知行，都在爭(zhēng)搶Robotaxi第一股，以差不多的時(shí)間、相近的估值（42億美元和45億美元）在納斯達(dá)克上市，都經(jīng)歷了破發(fā)，甚至連創(chuàng)始人都“師出同門（百度）”。

待到回港上市時(shí)，小馬智行的市值已經(jīng)是文遠(yuǎn)知行的兩倍多。

而2025年財(cái)報(bào)披露以后，小馬智行急速下挫、文遠(yuǎn)知行快速上漲，市值差開始迅速收斂。

在虧損無(wú)法得到遏制的時(shí)候，規(guī)模及其成長(zhǎng)性是估值的重要參考指標(biāo)。2025年，小馬智行和文遠(yuǎn)知行的整體收入相當(dāng)，一個(gè)6.29億元，一個(gè)6.85億元，但文遠(yuǎn)知行的增速遠(yuǎn)高于小馬智行。

聚焦到Robotaxi，不管是規(guī)模還是增速，都是文遠(yuǎn)知行更勝一籌。

所以，兩者市值差距迅速收斂，背后或許是市場(chǎng)對(duì)相對(duì)估值的重新校準(zhǔn)。

至于何時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)真正的盈利，而非扣除掉多種成本之后的UE轉(zhuǎn)正，目前，小馬智行還處在一個(gè)季度營(yíng)收連研發(fā)支出都覆蓋不了的階段，以2025年的數(shù)據(jù)為例，兩個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)分別為2912.5萬(wàn)美元和6051.9萬(wàn)美元，再參考上文提到的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，小馬智行經(jīng)營(yíng)層面的“造血能力”遠(yuǎn)未形成閉環(huán)。

彭軍在接受媒體采訪時(shí)曾表示，預(yù)計(jì)Robotaxi規(guī)模達(dá)到5萬(wàn)輛時(shí)，公司將實(shí)現(xiàn)盈利，盈利時(shí)間預(yù)計(jì)在2028年-2029年。

所以，Robotaxi最重要的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)規(guī)模化。只有規(guī)模化，才能把采購(gòu)車的成本、零部件的生產(chǎn)成本降下來(lái)，才能把研發(fā)的支出攤低。

在Robotaxi行業(yè)在技術(shù)成熟、成本下降、政策放開下商業(yè)化加速的背景下，競(jìng)速正在加快。

技術(shù)層面，雖然目前頭部企業(yè)已實(shí)現(xiàn)部分區(qū)域的L4級(jí)運(yùn)營(yíng)，但長(zhǎng)尾場(chǎng)景的完全解決仍具挑戰(zhàn)。

如果端到端大模型或傳感器融合方案在應(yīng)對(duì)極端天氣、復(fù)雜路況時(shí)的表現(xiàn)未能持續(xù)突破，將導(dǎo)致“全無(wú)人”目標(biāo)推遲，企業(yè)需長(zhǎng)期維持高額研發(fā)支出、運(yùn)營(yíng)支出，收入來(lái)源相對(duì)單一的企業(yè)會(huì)面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

技術(shù)之外，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪已經(jīng)愈演愈烈。

自營(yíng)車隊(duì)實(shí)現(xiàn)UE轉(zhuǎn)正之后，小馬智行以“共建車隊(duì)”的方式，將已驗(yàn)證的運(yùn)營(yíng)能力輸出給合作伙伴，將車輛持有、運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)開放給合作伙伴，撬動(dòng)行業(yè)資源。

目前，小馬智行與豐田、如祺出行、愛特博、Verne等達(dá)成共建車隊(duì)模式的合作。此外，小馬智行還要以“資本高效”模式開啟自動(dòng)駕駛商業(yè)化全球征程，即，小馬智行提供經(jīng)過驗(yàn)證的自動(dòng)駕駛平臺(tái)，由當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)大合作伙伴負(fù)責(zé)車隊(duì)資產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)準(zhǔn)入。

不過，能否規(guī)模化復(fù)制，還要考慮多方面的問題。

首先就是成本競(jìng)賽的升級(jí)。

2025年4月，小馬智行發(fā)布了第七代自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，稱成本下降70%，美股股價(jià)連續(xù)兩日漲幅在30%以上，這也是小馬智行與文遠(yuǎn)知行市值分化的開端。

百度已經(jīng)把第六代車整車成本壓到20萬(wàn)元級(jí)別。新進(jìn)軍Robotaxi業(yè)務(wù)的小鵬，既能造車又在自研智駕，這就意味著小鵬可以從設(shè)計(jì)源頭就把無(wú)人駕駛考慮進(jìn)去。

小馬智行和文遠(yuǎn)知行也在持續(xù)降本，但沒有具體的整車成本數(shù)據(jù)。

其次是商業(yè)模式的雙面性。

共建車隊(duì)，這種輕資產(chǎn)的好處是擴(kuò)張速度更快。

小馬智行目前的單車盈利，是在自營(yíng)模式下統(tǒng)一的車隊(duì)調(diào)度、標(biāo)準(zhǔn)化的地面維保流程等多方面的配合下完成的。

但在“共建車隊(duì)”模式下，合作伙伴的運(yùn)營(yíng)能力參差不齊，自營(yíng)體系的效率能否被復(fù)制以及輕資產(chǎn)模式能否雙方都盈利，都還是未知數(shù)。

此外，隨著合作車隊(duì)數(shù)量的增加，合作伙伴掌握車隊(duì)資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，小馬智行的技術(shù)迭代是否會(huì)失去數(shù)據(jù)閉環(huán)的主動(dòng)權(quán)？這要求小馬智行在數(shù)據(jù)歸屬上獲得更多保障。

只有全無(wú)人駕駛Robotaxi的數(shù)據(jù)才能持續(xù)縮小世界模型與真實(shí)世界之間的差距。換句話說(shuō)，真實(shí)的Robotaxi車隊(duì)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，是技術(shù)護(hù)城河中不可替代的一環(huán)。

在“快”和“穩(wěn)”之間找到平衡，是小馬智行規(guī)模化路上繞不開的考驗(yàn)。