?涪陵榨菜2025年報(bào)深度投資研究報(bào)告：轉(zhuǎn)型困局與未來成長邏輯

文/金立成

在投資過程中，筆者反復(fù)強(qiáng)調(diào)，別太迷信什么“偉大企業(yè)”、更別迷戀“長期持有”式的無腦價(jià)值投資邏輯。市場(chǎng)里從來只有“階段性”表現(xiàn)出“偉大特征”的企業(yè)，沒有永遠(yuǎn)偉大的企業(yè)。

當(dāng)年被市場(chǎng)追捧的各類“茅”，如涪陵榨菜、海天味業(yè)、片仔癀、貴州茅臺(tái)、通策醫(yī)療、愛爾眼科等，它們基本上都經(jīng)歷了慘痛的估值殺，不少投資者還深套其中。

資本市場(chǎng)里的故事永遠(yuǎn)都有，投資者也可以適當(dāng)、選擇性地相信，但別沉浸其中，無法自拔。能看清真相、并及時(shí)能從故事幻象里抽身而走，才是真正的投資智者。

近日，有著“榨菜茅”的知名上市公司涪陵榨菜披露的其2025年年報(bào)，整體來說，這份業(yè)績?nèi)匀徽f明企業(yè)還在成長困境之中，當(dāng)年資本市場(chǎng)里如日中天的“榨菜茅”早已不再那么香甜，其估值已經(jīng)連續(xù)幾年被市場(chǎng)壓縮，從成長股逐步變成了價(jià)值股。

一、定量分析：業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)能明顯不足

涪陵榨菜更換管理層快3年了，從過去三年的業(yè)績來看，表現(xiàn)平平，無論是營收，還是凈利潤，都陷入了增長瓶頸與困境。好在毛利率還能維持穩(wěn)定，凈利率仍能達(dá)到30%以上。

核心營收仍然是榨菜這個(gè)大單品貢獻(xiàn)的，上一屆管理層試圖培育多年第二增長曲線一直沒有大的起色，泡菜與蘿卜占整個(gè)營收的比重仍然非常小，不足以影響大局。

二、核心競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)分析：企業(yè)護(hù)城河仍在

結(jié)論?：無論是從品牌、還是從渠道以及財(cái)務(wù)角度來看，當(dāng)前涪陵榨菜的核心競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)仍然是比較突出的，企業(yè)的護(hù)城河仍在，但這么多年似乎有些停滯不前，進(jìn)步不太明顯。

三、成長困境：三大結(jié)構(gòu)性矛盾

1. 品類依賴癥未解
   

榨菜仍貢獻(xiàn)84.7%營收，蘿卜、泡菜、下飯菜等新品合計(jì)不足15%。“榨菜+”戰(zhàn)略推進(jìn)緩慢?，醬類、復(fù)合調(diào)料尚未形成第二曲線。

2. 費(fèi)用剛性上升，盈利模型承壓

銷售費(fèi)用率突破15%后，?邊際效益遞減?。電商、直播、餐飲渠道投入大、回本周期長，?2025年新增1500噸銷量，但未帶來利潤同步增長?。

3. 組織渠道變革優(yōu)化不明顯

傳統(tǒng)“壓貨式”經(jīng)銷體系與新興“動(dòng)銷導(dǎo)向”模式存在內(nèi)耗。原有經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化引發(fā)短期渠道震蕩，?部分區(qū)域終端覆蓋出現(xiàn)斷層?。2025年年報(bào)顯示，公司明顯放寬了下游客戶的信用，年底應(yīng)收賬款金額也創(chuàng)下了近年來的新高。

四、未來企業(yè)成長與提振估值邏輯：并購+高比例分紅

1. 啟動(dòng)外延式并購，并購?fù)?/p>

2. 啟動(dòng)外延式并購，并購榨菜親緣類產(chǎn)品

3. 增加分紅比例，年度利潤分紅提高至80-100%

涪陵榨菜當(dāng)前面臨的成長困局是顯而易見的，因此，近幾年來，資本市場(chǎng)對(duì)其估值一直是處于偏低的狀態(tài)，當(dāng)前公司市值為144億元，PB僅為1.65倍，PE僅為18.77倍，扣掉賬面60億現(xiàn)金后，PE估值在10倍左右，徹底淪為了價(jià)值股。

依筆者多年的投資觀察來看，涪陵榨菜要想打破當(dāng)前的成長困境，提振二級(jí)市場(chǎng)的估值水平，只有上述兩條路可以選——并購和加大分紅比例。

并購?fù)惺欠浅２诲e(cuò)的選擇，但這條路難度比較大，同行一般不是那么愿意被并購的，尤其是這些同行目前還活得相對(duì)不錯(cuò)的情況下。比如涪陵榨菜若能并購吉香居、魚泉榨菜，那將會(huì)明顯擴(kuò)大市場(chǎng)份額，壯大主營業(yè)務(wù)，并增加營收增速。

退而求其次，可以選擇并購榨菜親緣類產(chǎn)品，這一點(diǎn)需要管理層有比較毒辣的投資眼光與前瞻性，目前涪陵榨菜手里的泡菜業(yè)務(wù)就是并購來的，總體來說，這筆投資還算成功，但不算大的成功，畢竟泡菜業(yè)務(wù)占整體營收比重仍不算大。

最后，涪陵榨菜要提升二級(jí)市場(chǎng)的估值水平，就一定要提高分紅比例。以2025年的業(yè)績?yōu)槔镜膃ps為0.67元，每股分紅為0.4元，分紅比例在60%左右，股息率在3.2%左右。

理論上講，涪陵榨菜當(dāng)前完全可以實(shí)現(xiàn)100%的分紅比例的的，若能把分紅比例提高至每股0.6元，則股息率在4.8%，就很有吸引力了。這不僅能提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，還能被動(dòng)提高企業(yè)的ROE，能吸引更多的長線資金介入。

總而言之，在筆者看來，涪陵榨菜當(dāng)前面臨的難題是十分明顯的，若新任管理層能夠深度改革、大膽創(chuàng)新、敢走外延式并購的擴(kuò)張之路，公司未來的成長還是能期待的，否則長期以往，公司就會(huì)逐步淪為一家沒有成長性的普通企業(yè)，估值也很難得到提升，投資者是很難獲得較好的投資回報(bào)的。

（注：以上分析僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）