業(yè)績(jī)?cè)鏊俚琼敗⒐蓛r(jià)跌幅第一！國(guó)聯(lián)民生年報(bào)暗藏“致命傷”

作者 | 深水財(cái)經(jīng)社 冰火

3月27日晚，國(guó)聯(lián)民生（601456.SH/01456.HK）披露2025年報(bào)，交出一份堪稱“炸裂”的業(yè)績(jī)。

全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.73億元，同比激增185.99%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)20.09億元，同比飆升405.49%，增速穩(wěn)居已披露年報(bào)的18家上市券商首位。

然而，然而與耀眼業(yè)績(jī)形成極致反差的是，公司股價(jià)自2025年至今累計(jì)跌幅高達(dá)32%，在同期50家A股券商中墊底。

01 外延并購(gòu)驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊傩袠I(yè)第一

2025年是國(guó)聯(lián)民生完成收購(gòu)民生證券后的首個(gè)完整經(jīng)營(yíng)年度，合并效應(yīng)全面釋放，總資產(chǎn)一舉突破2000億元，同比增長(zhǎng)109%，成功躋身中型券商行列。

基數(shù)低了，增幅自然好看。國(guó)聯(lián)民生“超400%”的增幅中，既有并表的功勞，也有上一年基數(shù)較小的客觀因素。

國(guó)聯(lián)民生在2025年報(bào)里坦承，整合后公司證券投資、經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理等業(yè)務(wù)條線實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，同時(shí)上年同期比較基數(shù)較小，本期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比大幅提升。

自營(yíng)投資的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也是去年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最大彈性來(lái)源。

2025年，公司證券投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.84億元，同比暴漲858.34%，增速位列各業(yè)務(wù)板塊首位。全年投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)合計(jì)達(dá)37.69億元，同比增長(zhǎng)超92%。

2025年A股市場(chǎng)交投活躍，也大大增加了交易傭金等收入。

其中，去年經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入達(dá)27.53億元，同比增長(zhǎng)180.31%；投行業(yè)務(wù)收入9.23億元，同比增長(zhǎng)171.33%，IPO保薦家數(shù)、承銷保薦收入均位居行業(yè)第7位，在審IPO項(xiàng)目數(shù)量、本年申報(bào)IPO項(xiàng)目數(shù)量均位列行業(yè)第6位，新三板掛牌家數(shù)穩(wěn)居市場(chǎng)第一。

02 四大致命傷拖累股價(jià)

更讓人不解的是，國(guó)聯(lián)合并民生本來(lái)對(duì)于公司是一個(gè)長(zhǎng)期利好，但是在合并之后公司股價(jià)卻持續(xù)低迷。自2025年至今累計(jì)跌幅達(dá)32.04%，穩(wěn)居同期券商板塊跌幅榜首，并且創(chuàng)下2022年10月以來(lái)新低。

并購(gòu)前，原國(guó)聯(lián)證券2024年凈利潤(rùn)僅3.97億元；2025年合并后，公司凈利潤(rùn)增量約16.12億元。這意味著，超過(guò)4倍的利潤(rùn)增速中，絕大部分來(lái)自民生證券并表帶來(lái)的增量。這種“買出來(lái)的增長(zhǎng)”缺乏可持續(xù)性，一旦并表效應(yīng)消退，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒚媾R大幅回落。

國(guó)聯(lián)民生對(duì)民生證券的并購(gòu)，曾被視為券商行業(yè)整合浪潮中的標(biāo)桿案例，從規(guī)模擴(kuò)張、牌照協(xié)同到區(qū)域互補(bǔ)，均被寄予“1+1>2”的戰(zhàn)略期待。

但現(xiàn)實(shí)并不是想象那么簡(jiǎn)單，并購(gòu)后兩家公司面臨人事、管理、業(yè)務(wù)等各方面融合問(wèn)題，有些部門合并后，兩邊人馬都不好裁撤，只能實(shí)行雙負(fù)責(zé)人制，在前期可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部決策效率低下、文化沖突等問(wèn)題。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年公司業(yè)務(wù)及管理費(fèi)同比大增121.18%至51.36億元，除業(yè)務(wù)擴(kuò)張成本外，人員磨合、管理銜接等相關(guān)成本居高不下，原本預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)未達(dá)預(yù)期，反而陷入“1+1<2”的尷尬局面。

更為值得關(guān)注的是，自2025年9月原民生證券投行業(yè)務(wù)整體并入后，金亞平、曹冬、曹文軒、謝國(guó)敏、崔增英五位原民生證券資深保代，先后被監(jiān)管部門采取行政處罰或自律監(jiān)管措施，凸顯出并購(gòu)后合規(guī)管理與風(fēng)險(xiǎn)管控的薄弱環(huán)節(jié)。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-54.45億元，同比驟降138.74%，從2024年的超140億元大額凈流入，直接轉(zhuǎn)為巨額凈流出，意味著公司全年盈利并未形成實(shí)際的現(xiàn)金回流，屬于典型的“紙面富貴”。

與此同時(shí)，盡管2025年全年凈利潤(rùn)超20億元，但公司分紅預(yù)案僅為每10股派0.6元，股息率不足1%，難以給投資者提供穩(wěn)定回報(bào)，進(jìn)一步削弱了市場(chǎng)信心。

并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)壓力，成為懸在國(guó)聯(lián)民生頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。2025年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司收購(gòu)民生證券形成商譽(yù)129.29億元，疊加此前并購(gòu)國(guó)聯(lián)基金形成的商譽(yù)，合計(jì)商譽(yù)規(guī)模超140億元，占公司凈資產(chǎn)比例超25%。

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，若后續(xù)民生證券等并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，公司將面臨大額商譽(yù)減值，而這部分減值將直接吞噬公司利潤(rùn)，給股價(jià)帶來(lái)進(jìn)一步下行壓力。

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