繆因知 | 證券內幕信息利用標準研究：基于信息內容因素和屬性因素的細化 | 法學雜志202602

【作者】繆因知（南京大學法學院教授，南京大學資產管理產品法律研究基地研究員）

【來源】北大法寶法學期刊庫《法學雜志》2026年第2期（文末附本期期刊目錄）。因篇幅較長，已略去原文注釋。

內容提要：“增加資本市場包容性”的提出需要提高證券執法法治化。認定對內幕信息的利用，是內幕交易責任施加的關鍵。這需要結合主客觀要件予以細考。客觀要件指行為人在事實層面知悉內幕信息的內容因素和屬性因素（未公開性、重大性、專屬性），主觀要件可包括直接故意、間接故意和（僅適用于內部人的）過失。在缺乏認定利用心態的直接證據時，可通過行為人的交易行為與其對內幕信息的知悉在時間線上的匹配及與公開信息或通常行為的不匹配，來合理推論。實踐中與利用標準相競爭的獲取標準并無上位法依據，也缺乏法理基礎，更不應蛻化為接觸標準。境外發達法域內幕交易法的主流依然重視利用標準。一些法域形式上雖然采取知悉標準，但仍然會重點考察信息的屬性因素和行為人的主觀要件，在適用法律時也受有力的司法法治制約，而不會成為簡單的客觀歸責。我國應堅持利用標準。

關鍵詞：內幕信息；內幕交易；證券欺詐

目次 一、引言 二、正本：內幕信息利用標準的適用步驟細化 三、清源：獲取/知悉標準是對利用標準的不當偏離 四、探流：比較法并未簡單采納獲取/知悉標準 五、結語

一

引言

內幕交易在我國是一種受到嚴厲打擊的證券違法行為，執法案件的數量和力度持續快速增長和加大。罰沒數千萬元的內幕交易案件已經頗為常見，甚至有過億元的。內幕交易案件被移送和追究刑事責任成為普遍操作，內幕交易民事賠償的司法解釋也已進入起草階段。

與內幕交易的責任立體化、巨大化相伴的是，內幕交易認定中可能存在的方法粗疏、要件不清，已經引起了不少爭議和批評。近年來，學界在諸多方面探索了制度優化之道，包括內幕交易主體范圍界定、內幕交易的行政調查、行政裁量、違法所得判定等。本文將重點研究內幕交易的主觀方面。

根據《證券法》的規定，內幕交易的核心要件之一是利用內幕信息。深受證券法影響的期貨內幕交易法也以利用為確定法律責任的主要標準。以統一體系化的視角合理評價搶先交易等相關行為類型的合法性，更需要堅持利用要件?！袄谩鄙婕靶袨槿说闹饔^心態，其需要被證明，但又不易證明。國際上，早期學理探討在于內幕交易人對工作投入、職務便利、信息優勢等的利用是否具有正當性，在禁止內幕交易成為主流法律規則后，爭點逐漸成為是否從帶有主觀方面判斷的“利用標準”轉換為更注重客觀方面的“知悉或占有標準”。執法者當然選擇對其工作更為方便的“知悉或占有標準”，不少學者也持此論。然而，本文認為這是一種歧途，容易因違法認定構成要件的寬松化造成過度追責。2021年《行政處罰法》修訂后，被處罰人主觀過錯成為處罰的要件。在內幕交易責任從行政、刑事、民事維度全面展開而變得日益重大的今天，不探求利用要件會造成負面后果。2025年10月，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出“加快金融強國建設”，其中一個重要方面是“提高資本市場制度包容性、適應性”。本文認為，提高執法法治水平、依法控制執法范圍，正是提高資本市場制度包容性的內涵之一。

既有研究已經提出堅持利用標準，并通過證明“知悉+交易”來實現可反駁的推定利用，本文將在此基礎上對利用標準展開要件細化，特別是創新性地提出內幕信息的內容因素與屬性因素概念，以及其對“利用內幕信息”的客觀要件構造意義，并將之作為評估利用標準或與之競爭的其他標準之優劣的認識論基礎，以及理解比較法例的認識論基礎。本文論證主要針對內幕交易行政執法，兼顧刑事司法和未來可能展開的民事訴訟。

二

正本：內幕信息利用標準的適用步驟細化

內幕交易以標準化、規程化的證券交易行為為載體，在外形上完全合法，故一項交易行為即便構成內幕交易，也不會導致交易的民事效果變得無效或可撤銷。內幕交易的違法性不在于客觀形態，而恰在于交易者的主觀心態，即在利用內幕信息的違法心態驅使下實施了交易。

《證券法》第50條規定，“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動”。其關鍵詞是“利用”，“利用標準”本是題中應有之義。盡管《刑法》第180條內幕交易、泄露內幕信息罪未直接使用“利用”字眼，但刑法學者多認為此罪“刑事違法性應結合我國《證券法》文本背后的含義進行整體考量”，同樣在學理上采納了利用標準。不過，執法實踐中出現了知悉標準、獲取標準等變體，導致利用標準的地位模糊不清。故本部分對利用標準先做闡釋，下一部分將之與知悉標準等變體的合理性進行對比。

（一）成為“利用”對象的條件：具備內幕信息的內容因素與屬性因素

要考察行為人在將內幕信息用于交易時（包括自身使用該信息買賣相關證券、泄露該信息或者建議他人買賣，以下不再重復）是否存在“利用”的心態，首先需要考察行為人是否知悉該信息。只有在其知悉信息相關因素后，才能證明或推論行為人具有故意或過失的主觀心態。

本文主張，對內幕信息的知悉可分為兩個層次，首先是行為人已經在事實層面知悉或應當知悉內幕信息的內容因素（如一項財務數據），即利用的對象。但為不少人所忽視的是：要認定利用內幕信息，還應該證明行為人在法律層面知悉或應當知悉該信息的其他特定屬性，包括：（1）該信息具有未公開性，即尚未廣為市場投資者所知。（2）該信息具有重大性，即一經公開，足以影響市場價格或投資者決策。

具體而言，重大性，除指信息具備應有的規模性外，還需要具有確定性。人腦接收和分析信息的過程不是對外部信息的機械反應，而是有諸多復雜的衡量取舍。一方面，無論是面對公開信息還是內幕信息，不同投資者將之用于投資決策的過程和結果都不相同，會受到各自的既有信息、處理信息的思路、投資目標、風險偏好、風險承擔能力甚至情緒的影響。另一方面，每一個信息，特別是尚未充分成形到可披露狀態的內幕信息甚至是“準內幕信息”都會呈現不同的確定性、不同的外觀，從而影響投資者是否使用、利用該信息的判斷。比如，一項發生概率為10%的大型并購計劃，很難說是重大信息。對發生概率低、未達到確定性門檻的信息，在商業上就不應認為其具有可資利用的重大性，而在法律上，“當內幕信息本身處于懸而未決的狀態時，對于相關法益的侵害并沒有造成具體的緊迫危險”；對明顯具有確定性的信息，更有理由認定交易者知悉對其重大性有清楚的認識，利用的主觀意愿更明顯。

信息重大性過去被忽視的另一個維度是信息的方向性。規模性或乘以確定性的“加權”規模性是信息的量；方向性是信息的質，即利好或利空。很多時候，信息的方向需要結合其他信息來判斷。比如，本季度利潤為1000萬元，未必是利好信息，因為可能比上季度或上年同季度利潤下滑顯著。在一些時候，利好性或利空性會更加難以判斷，而呈現“無利性”的特殊狀態。

行為人可以抗辯知道或合理認為信息不具有法定的規模性（如交易規模不足公司資產的10%、不符合法定披露標準）、不具有確定性（發生概率尚低），或對信息作用力方向的認知與案涉交易相反。一項內幕交易只會是要么利用利好信息而買入，要么利用利空信息而賣出。所以，即便知道或合理認為案涉內幕信息為利好信息，但案涉行為系賣出，就在邏輯上不可能構成利用內幕信息。

行為人若已經同時知悉信息的內容因素和上述（1）（2）的屬性因素，意味著行為人知悉該信息已具有相對完整性、有價值性；憑常識推斷，若自己在市場尚未周知該信息時，將該信息用于交易，就能在將來信息被公開、證券價格因之變動時獲利或避損。

然而，上述屬性仍然可謂只是信息的商業屬性（價值性），法律還應當增加或明確要求證明行為人已經知悉信息的第三項屬性，也是更標準的法律屬性：專屬性或不可利用性，即行為人根據獲取信息的方式（如系源于接觸人范圍有限的內部文件，而非公開文件），可知道或應當知道該項信息為公司的財產、自身無權將其用于交易或泄露給他人。如果利用的信息系交易者“自身”的信息，就不構成內幕交易，因為此類“自身”信息不具備排斥交易者利用的專屬性?！蹲C券法》第53條明示的一個內幕交易例外是收購上市公司者利用自身收購股份之信息。有觀點基于經濟效率的理由支持此規定，認為其有利于促進收購上市公司。本文認為，其自身所有的信息不存在內幕信息的不可利用性。學界之所以普遍認為光大證券案不應構成內幕交易，也是因為該信息不具備專屬性。

小結之，空洞的信息缺乏內容因素（如“公司未來會有大變化”），自然不構成內幕信息。一項具體信息若不具備屬性因素，也談不上被人利用并構成內幕交易。

（二）認定“利用”的客觀前提：知悉信息的內容因素和屬性因素

只有在知悉內幕信息的內容因素和屬性因素的客觀前提下，行為人才有利用內幕信息的可能性。一個交易者若不知悉內幕信息的內容因素，當然無從利用。比如，機構投資者內部的信息隔離“中國墻”制度，是認定交易者不知悉信息內容的一種證據。

為證明行為人在事實層面知道或應當知道內幕信息的內容因素，可以依據當事人自認、他人證言、書面證據或音像證據等證明行為人具有參加會議、聽取匯報、制作接收簽閱文件等獲取信息的條件，甚至已經向他人轉述了該信息，或就信息的內容予以了回復、批示等，從而通過直接和間接（情境）證據形成了行為人有能力利用信息的事實基礎。需要指出，證明一個人知道或應當知道內幕信息的內容因素，不能僅依據其作為法定知情人等的靜態身份事實，而應至少結合其履職的實際動態。在美國的一起重大案件中，犯罪嫌疑人Cohen收到了含有被泄露內幕信息的郵件，但其辯護律師指出，Cohen每日收到海量郵件，作出重大交易前可能根本沒有讀過該郵件。檢察官經過權衡，放棄了對Cohen的起訴。

為證明行為人知悉或應當知悉內幕信息屬性因素，可以結合行為人獲取信息的情形。對于在工作中合法獲取內幕信息的內部人和采用了竊聽、盜竊等非法手段獲取公司信息的外部人，在證明他們知悉信息的內容因素之后，可以推定他們知悉所獲取的信息具有未公開性、專屬性。公司信息管理、培訓制度和保密、防竊取、防侵入措施起到了強化提示說明信息屬性的作用。例如，一公司員工暗中使用他人的工卡刷卡進入僅對項目組成員開放的房間，并對保密文件私自進行拍攝，可以認定他實際知悉所故意違規拍攝的照片的內容，同時可推定其知悉這些信息具有未公開性、專屬性。

泄露內幕信息的行為模式和責任模式更復雜、更具爭議，如應該是從泄密人責任推導出受密人責任，還是相反。本文認為，最初獲取信息者是自行利用信息于交易，還是將之泄露給他人，在判斷其是否知悉屬性因素時區別不大；但要推論受密人知悉所獲取的信息有未公開性、專屬性時，須先證明受密人知道或應當知道自己和泄密人存在利益交換或親密關系，泄密人提供此信息是為了向其交換或施惠。

信息重大性之判斷具有一定的客觀色彩，但應允許行為人舉證其有合理理由認為該信息無重大性，從而不構成利用內幕信息。對信息的未公開性、專屬性亦是如此。

（三）認定“利用”的主觀前提：知悉內幕信息時具有故意或過失（僅限內部人）

行為人知悉或被推定知悉內幕信息的內容因素與屬性因素，不等于其必然利用內幕信息?！袄谩笔菐в行睦碇赶虻姆尚g語。認定利用時，應該說明行為人的主觀心態。這在早已拋棄結果責任、改以心理責任來約束行為人的刑法中是當然之事。中外刑事責任通說認為心理要素是刑事責任的決定要素，“行為人具有認識到自己的行為是違法行為的可能性，在此可能性基礎上，盡管可以不實施該行為，但依舊選擇實施該行為，因此值得進行責任非難”。

在行政處罰中，我國過去施行結果責任主義，或曰客觀歸責，不強調對故意心態的認定。但是，一方面，行政處罰結果責任主義的正當性基礎在于日常生活中很多類型的行政處罰數量較大、執法時限緊、責任較輕，因此為了行政效率而不考察行為人過錯。內幕交易作為一種責任很重（2020年《證券法》進一步提高了罰則到50萬元起步、上不封頂）、調查周期長的特殊處罰，本身不符合此前提。另一方面，行政法新主流理論主張行政處罰應當以故意為一切處罰的原則性責任條件，只在特別法中考慮制裁有限性和行政效率等因素，對行政處罰是否允許以過失為責任條件逐一作出權衡判斷，而且不應實行過錯推定原則。2021年修訂的《行政處罰法》則在第33條增加規定了主觀過錯要件。

故而，內幕交易責任追究應當堅持主觀要件。如果有行為人口供、依法監聽到的交談記錄、他人證言等直接證據證明其利用心態，自然具有高度的證明力。在沒有直接證據時，若能證明行為人知悉信息的內容因素，可說明行為人具有違法利用信息的潛能；若能證明行為人知悉信息的屬性因素（未公開性、重大性、專屬性），可說明行為人具有“利用該信息于交易系違法行為”的主觀認知。故對客觀知悉的多層次證明，可以間接證明、替代證明、推論證明交易人的主觀要件。在比較法中，《澳大利亞2001年公司法》第1043A（3）條即將行為人知道或應當知道相關信息符合內幕信息的定義、相關信息具有未公開性和重大性（本文框架下的信息之屬性因素）視為刑事責任中的過錯（fault）因素。

如果行為人具有利用內幕信息的直接故意（intent），即明知信息具有未公開性、重大性、專屬性而主動違背之，自然構成違法利用信息。間接故意（recklessness）亦可構成利用內幕信息的主觀心態。若交易者在知悉信息內容因素的同時，有合理理由相信、懷疑所知悉的信息具有重大性、未公開性與專屬性，但放任不顧、不去核查，并發生了與內幕信息生成、傳遞的時間線相契合的交易行為，亦可構成利用內幕信息。

過失如疏忽大意（negligence，應當知道而未知道）地利用內幕信息，在理論上也是可能的，如公司對內部人員培訓時曾要求他們對在工作中獲取的信息的屬性予以注意，但內部人因自身的疏忽而未合理地認識信息的屬性。盡管他自認為行為不違反法律，亦在主觀上希望避免違法，但仍然會過失性構成違法利用內幕信息。推而廣之，也可以認為一般主體即便未曾經歷發行人的特別培訓，也應當知道一般性法律規則，進而可能過失性利用內幕信息。例如，有刑法學者認為，被動偶然知悉內幕信息的人同樣“主觀上都有利用內幕信息非法獲利的故意或過失”。不過，如前所述，鑒于內幕交易責任較重，為保證相關法律規則的明確性、可執行性和公平性，本文主張將過錯類型與行為人身份聯動設置，審慎認定過失性利用，過失責任最多只應適用于發行人的內部人，即傳統的內幕信息知情人。

一方面，內部人具有基于受信關系的對內幕信息屬性的注意義務、戒絕交易義務，也更有條件去確認相關信息的屬性，所以可以這些特定人的注意義務或注意能力為定責標準。另一方面，不應認為一般公眾對內幕信息的屬性因素具有注意義務或注意能力。特別是無意、被動、偶然獲取內幕信息者不應有義務去了解信息的屬性因素。當一個人在公共場所、公共環境（包括網絡空間）中，作為不特定受眾而獲取信息時（如偶然聽到他人交談或拾得材料），其對于知悉信息的內容因素顯然是沒有過失的，在沒有義務知悉此信息的屬性因素時，也不構成違法利用信息。即便在一對一溝通中，受密人責任也以知道或應當知道泄密人的信息傳遞行為具有違法性為前提。若受密人未意識到信息來源方有意通過提供具有未公開性、重大性、專屬性的信息施惠于他時，則不構成過失知悉信息或違法利用信息。若僅從打擊內幕交易的政策需要出發，而無視個人行為的可期待性，將過度放大國家干預公民自由的權限，導致個人的工具化，違反人格尊嚴。

如果知悉內幕信息內容因素和屬性因素的交易人同時存在交易的獨立合法理由，如執行安定市場操作、預定交易計劃、基于獨立研究結論，則即便其知悉內幕信息，甚至暗自慶幸恰逢有利市場時機，仍然可視情形被依法豁免不認定內幕交易。

小結之，故意或過失的主觀狀態指行為人實施交易時，存在利用內幕信息要素的心理認知。內幕交易責任人一般應當有故意的主觀要件，但對發行人的內部人等負有受信義務的特定主體，可以基于過失狀態追責之。不過，除非有口供等證明主觀要件的充分直接證據，否則對主觀要件的認定需要結合客觀要件。特別是涉及刑事責任時，“只有在查明了客觀事實的前提下，才可以判斷主觀心理狀態”。

（四）認定“利用”：客觀信息知悉與客觀交易行為的匹配、對主觀要件的印證

在認定行為人客觀知悉或推定知悉內幕信息相關因素后，如果需要以間接方式證明利用的主觀心態，則需要結合證明行為人的交易行為與其信息知悉在時間線上的匹配及與其交易習慣或記錄的不匹配，才能合理推論交易行為與其信息知悉具有因果關系。

內幕交易人即便承認其知悉內幕信息的內容因素甚至屬性因素，仍然多會辯稱其在交易決策時考慮、利用了其他信息，若允許僅通過間接證據來推定交易人利用了內幕信息，仍然應當證明以下四點：

一是應當確立內幕信息知悉與交易相關行為的正關聯性，即行為人知悉信息的時間線或內幕信息生成傳遞的時間線和其交易行為的時間線之間的緊密匹配關系。內幕交易并非一個動作，而往往是一系列動作，包括開立或啟用（多個）賬戶、（多次）向證券賬戶匯入資金、（多次）出售其他證券以便籌資購買目標證券、（多次）交易證券或（多次）向他人泄露內幕信息的進展。越多的時間點形成越多處匹配，相關聯系的確認就越為穩固。

在比較法上，美國代表性的判決認為交易者和知悉內幕信息者之間電話交談的時間密切性提供了一個合理基礎來推論交易者的信念基礎是內幕信息。交易規模和獲利性越大，與信息接觸的時間越接近，越能推論交易基礎是內幕信息。一系列通信若被緊隨著幾乎立刻發生的異常大規模交易，創造了內幕交易發生的“有說服力的”推論，或“強烈推論”。

二是應當證明行為人交易行為與公開信息和“通常行為”的反關聯性或異常性。依據常理，如果當事人的交易行為系利用內幕信息的結果，就會偏離一般人基于公開信息所能表現出的行為模式或行為人自身的交易習慣。所以，如果行為人的交易對象、時間、方向、規模、頻次與彼時的公開信息不匹配，與交易者的交易習慣不匹配，就會成為認定利用內幕信息的輔助證據。當然，對“通常行為”的理解不宜僵化。市場交易本身就有賴于相反方向的交易決策者的配對。一項交易背離主流多數人交易方向或背離當事人自身交易習慣，并非交易異?；蜻`法的必然證據。著名投資家巴菲特的格言正是“在別人恐懼時，我們要貪婪；在別人貪婪時，我們要恐懼”，即逆潮流交易。交易者也沒有不背離自身習慣的義務。

三是可以證明當事人有交易相關異常行為，特別是故意性行為、違規性行為，包括突擊開戶、（通過合法或不太合法的方式）借入大額資金等冒險行為，或此次忽然（而非一貫如此）采用借用他人賬戶等灰色行為來實施交易。這些可以對交易的違法性做更多不利推定。如果信息傳遞人向被傳遞人提供了大量資金，后者在交易獲利后又向前者返還更多的資金，則有利于推定二者存在交易獲利的共謀。不過，聯絡接觸的頻次多或少，均不應被視為行為異常的輔助證據。因為無論兩個人是親是疏，執法者均沒有理由說他們就不應該有頻繁的或單次的聯絡接觸，更不應該在不同案件中就此采納相反立場。

如果執法證明標準不太高，則交易者知悉內幕信息的證據和交易異常性的證據不必同時強有力地存在，而可以互相補強。交易行為與交易習慣的匹配也不一定能否認交易行為與信息知悉之匹配度的證明力。

四是可以證明行為人存在交易相關的隱瞞或欺騙行為。若交易人存在故意反常地銷毀交易記錄、隱藏行蹤、與人串通偽造證詞，或在解釋交易發生時給出的理由明顯不合理、自相矛盾、與重要已證明事實不符（如聲稱依據某公開信息而交易，但該信息在其交易時尚未公開；聲稱不認識某人，實際上卻是認識的），則可以認定他主觀上有意隱瞞事實，并作為認定利用內幕信息的輔助證據。

小結之，基于間接證據推定利用內幕信息的基本思路是不相信“巧合”，特別是多個巧合。行為人對信息內容因素和屬性因素的知悉，為其利用內幕信息創造了基礎，即具備利用內幕信息的潛能和對行為違法性的認知可能；與外部交易行為的時間線匹配，證明了利用內幕信息行為的現實可能性；行為人交易行為與公開信息和“通常行為”的反關聯性或異常性，有助于排除巧合的存在；在證明的過程中，應當盡量依據邏輯法則和經驗法則，運用歸納法，從已知的證據事實推理、推斷、推論出待證事實。客觀信息知悉與客觀交易行為的匹配，與公開信息、通常行為和行為人交易習慣的不匹配，可以形成對主觀要件的印證。不宜輕易主張證明責任倒置，不宜粗糙地根據簡單的基礎事實（如交易人接觸了內幕信息知情人）直接推定（presume）其利用內幕信息的事實。

三

清源：獲取/知悉標準是對利用標準的不當偏離

在執法實踐中，為了更便于追究內幕交易責任，出現了客觀主義進路的“獲取標準”或“知悉標準”。這在學理上也與“平等進路”主義的內幕交易責任擴大化的思潮一致。即主張僅以交易者獲取、知悉、占有內幕信息的客觀事實為歸責要件，不考察交易者的主觀狀態。

獲取標準本身亦需要根據主體屬于合法獲取、非法獲取、泄露獲取的不同類型予以細化。如知情人具有獲得內幕信息的應然性、蓋然性，但非必然性，故執法司法者推定其已然獲取內幕信息時的證明責任較輕，但不應是無證明責任。比如，對董事，無須證明其實際知悉信息，但應證明其在正常履職，有獲取信息的渠道。對非法獲取人、受密人，應當證明其實際知悉。

我國執法實踐還進一步令獲取標準蛻變為接觸標準，即無須直接證明在發行人外部的交易者實際知悉內幕信息，只需證明他們在交易前與知悉內幕信息者有過聯絡、接觸。這種相對簡便的定責方式受到了執法者的推崇，但不盡符合法理。本部分將對之進行分析和批判。

（一）無上位法依據的“獲取標準”及其擴張適用

我國2006年《證券法》在第73條之后，又規定了內容更具包容性的第76條。該條在功能上與第73條存在重復或吸收關系。有觀點認為，第76條提出了與位距三條之前的第73條利用標準不同的獲取標準。然而，從法條整體性原則來看，不應認為立法者存在這樣的低級錯誤。第76條仍然應當與第73條結合看待，并未改變利用標準。而且2020年《證券法》第50條和第53條仍然維持了這兩條表述與關系。

證監會2007年《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（以下簡稱《內幕交易指引》）第2條初看與2006年《證券法》第76條（2020年《證券法》第53條）類似，但實際上意味不同，可稱為“獲取標準”。因為《證券法》只規定獲取內幕信息的人“不得”實施內幕交易，邏輯上不等于其在內幕信息公開前的交易均屬內幕交易。

《內幕交易指引》一方面擴張提出了實為“所有人”的內幕人概念；另一方面直接以“主體身份+交易時間”為要件把特定時段發生的交易行為等正向判定為內幕交易，無視了在內幕信息公開前交易者不一定利用甚至實際知悉內幕信息。例如，其交易可以是基于更早時間預定的計劃，或法律列舉的知情人實際上未曾接觸內幕信息（如未實際履職的董事）?！秲饶唤灰字敢贩从沉艘环N更為嚴厲的以客觀行為歸責的執法標準，也缺乏上位法依據。

基于認識規律，一個人對一項信息的內容和不同屬性的知悉時間未必相同。獲取標準考察獲取信息的時間時，實際上聚焦于最早的、獲取信息內容因素的時間。我國執法實務中，獲取標準又蛻化為接觸標準。證監會把“非法獲取”這一本來應當側重界定手段非法性的行為概念轉化為無合法獲取資格的狀態概念。大量執法案件在泄露行為本身未曾被證明時，僅以異常交易者“曾與內部人有過接觸”，就不再“考量其與內部人之間是否有實質意義的緊密關系以作為間接證據”而直接定案。2012年《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第2條與之立場類似。

然而，這意味著執法者可能在定責時尚未能證明交易者知悉內幕信息的內容因素，遑論屬性因素，從而導致公司外部人在過失甚至無過錯的情形下被推定利用了內幕信息。

換言之，當《證券法》的利用標準被放松為獲取標準乃至進一步被放松為接觸標準時，內幕交易責任中的主觀要件會被取消，知悉信息的客觀要件也將形同虛設，使該責任變成對泛化主體的嚴格責任。證明“無”一般難于證明“有”。當行為人無法證明未曾知悉信息的內容因素或屬性因素，或交易行為不具有與內幕信息知悉事實的聯系、不具有異常性等理由時，會造成執法過濫。例如，被法院撤銷的蘇某某內幕交易處罰案中，處罰機構在被指控的泄密人未歸案的情況下便認定受密人利用了內幕信息，顯然對后者已知悉內幕信息的證明是不充分的。

（二）“知悉標準”的兩種版本：實質獲取標準與實質利用標準

“知悉”一詞有直接的成文規則的支持。其淵源或許出自1999年《證券法》第68條“下列人員為知悉證券交易內幕信息的知情人員”（2006年《證券法》第74條改為直接表述“證券交易內幕信息的知情人包括”），這可能受到了我國臺灣地區法用詞的影響。

對于知悉標準，有兩種理解。一種與獲取標準同質。有學者歸納為“只要交易人在交易時或交易前知悉內幕信息”即有責任。這里的“知悉”概念較狹、較易認定，相當于知悉本文所稱的內幕信息內容因素，而不包含知悉屬性因素，也不強調信息知悉與異常交易的匹配。這種標準對執法者的證明責任要求較低，是執法者較為贊同的。《內幕交易指引》第14條甚至進一步規定了“推定知悉標準”：內幕信息知情人在事后認定的內幕信息敏感期內有相關交易行為的，即認定構成內幕交易，“除非其有足夠證據證明自己并不知悉有關內幕信息”。

張子學提出了一種更為開明的知悉標準。他主張知悉分為通過親自參與而直接掌握、直接知悉，或者通過直接知悉人的信息泄露與傳遞而間接知悉。知和悉又不同，前者是對信息的接觸，后者包括“當事人清楚、了解他掌握的這個信息是內幕信息”，即知道這個信息具有未公開性和重大性。此說兼顧了信息的內容因素和屬性因素。

與此客觀要件的把握一致，張子學還主張：應證明內幕交易人主觀知悉內幕信息的性質和作用；刑事追訴還應證明直接或間接故意的存在，行政處罰和民事訴訟可以以重大過失為前提。這在證據上可以通過間接證據的推斷來實現，并輔助以監聽等更強的證據搜集措施，但不可輕易推定，特別是不可輕易對發行人核心人員以外的主體作推定?！氨仨殞卦V機關提供的口供和其他客觀方面證據的充分性進行評價，而不能僅僅通過這些被證明的客觀情況就直接認定被告人具有主觀上的‘明知’?！边@種知悉標準的本質仍然是利用標準，其摒棄了現實中過于嚴苛、不符合法治的客觀歸責傾向。在實為利用標準的知悉標準下，當事人可以就主客觀多種理由予以辯護；而在實為獲取標準的知悉標準下，當事人只能就不知悉信息的內容因素予以辯護，更為困難。若獲取標準蛻化為接觸標準，當事人在不能證偽接觸事實時，就更進一步陷入難以辯護自己未知悉信息的絕境。

（三）利用標準優于獲取/知悉標準

結合我國證券法治的實際，本文主張堅持符合證券法條文與原理的利用標準。追究責任時，應當先證明行為人知悉內幕信息的內容因素和屬性因素。在此基礎上，對其利用內幕信息的主觀心態可以結合交易行為與內幕信息知悉情況的匹配、與行為人交易習慣的不匹配等來合理推論利用內幕信息的主觀心態驅使交易者作出本不會作出的交易，而非在實施了本來就會實施的交易的同時正好知悉內幕信息。

盡管以利用標準定責的難度可能會較大，但一方面，這本身并非降低追責難度的理由，因為證明難度大，恰恰可能表明追責對象未必具有真正的可追責性；另一方面，這可以通過依法加強監聽等證據搜集手段、實行行政和解、辯訴交易、污點證人等制度來化解。

相比之下，客觀歸責的獲取/知悉標準并不考察內幕信息內容的客觀占有與內幕交易之間的因果關系，具有法理上的內在根本缺陷，可能造成定責的過于泛化和不公正的結果。例如，“根據知悉標準，行為人一旦得知了內幕信息，就不能參與到事先制定好的商業計劃中。如果他參與了事先擬定好的交易計劃，即使他根本沒有進行欺詐或欺騙的意圖，那么他同樣會受到指控”。甚至我國實踐會出現連獲取/知悉之事實都不加以考察，直接以更易證明的與信息源的“接觸”來代替證明“知悉”的執法擴張現象。鑒于此，邢會強等學者已經明確提出廢除“密切關系人+交易”型及“聯絡接觸+交易”型內幕交易推定，即廢除接觸標準。

四

探流：比較法并未簡單采納獲取/知悉標準

本部分依據本文提出的理論分析框架，進行比較法研究，指出：利用標準仍然是國際主流。一些法域形式上雖然看似采取知悉標準，但仍然會重點考察信息的屬性因素和行為人的主觀要件，同時在法律適用時受有力的司法法治制約，而不會成為簡單的客觀歸責。

（一）美國法：基于披露或戒絕交易義務的利用標準

美國證券市場和法律最發達。包括中國在內的大多數國家的證券法沿襲自美國法。美國內幕交易責任源于對《證券交易法》10（b）節的化用，該節是對操縱性行為或欺詐性行為的原則性禁止。內幕交易責任人不僅需要知悉信息的內容因素，還得基于能產生特定義務的特定關系或法律地位知悉信息的屬性因素，故而其利用行為也違反了相關義務。

美國內幕交易責任追究中，也存在信息實際利用（actual use）與占有（in possession of）之爭，即責任前提是交易人違背特定義務而實施了利用，還是只需交易人占有內幕信息的事實。和其他國家的執法者一樣，美國證交會也一直試圖降低定責標準，自1978年起，其多次在起訴中提出知情占有標準。部分法官也有意擺脫欺詐責任下的利用標準，但至今未改變美國內幕交易法的主基調。

1968年Texas Gulf Sulphur案中，第二巡回區上訴法院提出了平等獲取路徑。所以，若一家礦業公司向一名地主買地，地主聽說礦業公司在當地探礦，遂根據自我推論買入該公司股票，也會被視為構成內幕交易。但這一進路未能取代基于受信義務下追究欺詐責任的主流進路。最高法院1980年Chiarella案判決重申只有違背了不利用內幕信息的義務，才會產生內幕交易責任。一個以內幕信息交易者若不是公司代理人、受信義務人，也不是賣方托付了信任者，就不構成內幕交易。此間的法理其實是，沒有特定義務的主體即便知悉了信息的內容因素，也不見得會知悉信息的屬性因素。

不滿于Chiarella案判決，證交會1981年制定的《證券交易法》14e-3全面禁止了在要約收購中占有相關未公開信息的人從事相關交易，在一個特定領域為所有主體設置了披露或戒絕義務，但執法者仍需證明交易人知道或應當知道信息的未公開性，以及信息來源于要約人、被要約人等特定主體，從而對其專屬性有所認知。所以該規則的內容具有一定的合理性，但作為一項規章，其是否超越了美國內幕交易法原理和《證券交易法》14（e）節的授權，引發了爭議。不過，最高法院在后續訴訟中尚未推翻這一適用于特殊領域的監管規則。

1983年最高法院Dirks案判決針對泄露內幕信息情形重申，“（披露或戒絕交易）義務源于雙方之間的特定關系”，對泄露雙方均有知悉違法的故意（scienter）要求。故意包括間接故意，即放任，指高度不合理、嚴重背離日常謹慎標準。除了知悉信息的內容因素和屬性因素，在泄露的情形中，還指泄密人知道受密人能夠利用該內幕信息，而無須確定地知道后者利用了該信息。對內幕信息被他人利用的可能性故作不知，會被認為構成故意要件。例如，當著作為交易員的朋友之面接聽有關電話并討論內幕信息。這些判決豐富了利用標準在美國內幕交易法中的適用。但判例法一般認為過失（negligence）不足以構成證券欺詐責任的主觀要件。

第十一巡回區上訴法院為了減輕證明負擔，在Adler案判決中提出可基于信息的占有、接觸來推斷利用。該院認為，證交會需要證明被告具有故意或欺詐的心態，但證明交易者的主觀過錯（scienter）時，只需證明其占有內幕信息，對信息的知悉能強有力地推斷出利用。在泄露型內幕交易中，知悉則指與知情人的接觸。交易者可以用事前預定的交易計劃和與知情人接觸的其他合理理由來反駁這一對過錯存在的推斷。

不過，上述推論并非用于確定最終的內幕交易責任，而只能在訴訟早期階段用于決定不駁回起訴。在后續實體審判中，對被告是否利用了內幕信息的最終結論，仍需陪審團結合法律規定的其他責任要件來決定，包括交易人具有不利用信息之披露或戒絕義務的主體限制性，或者在泄露的情形中存在泄密人違法獲取個人利益的前提。因此，上述推論的主要意義為推定交易人知悉信息的屬性要素，弱化主觀要件的證明難度，弱化對交易行為與信息知悉匹配度的證明任務，可謂一種“折中利用標準”或“推定利用標準”，即推論知悉信息的交易人存在利用心態，而非無視這一主觀要件。

而且，多數上訴法院并未跟進第十一巡回區上訴法院的這一觀點，它們認為“接觸+交易”只能產生懷疑、推測，而不能產生對利用之推論。證交會不時因舉證不足而敗訴。內幕交易刑事訴訟也排斥了這種推定路徑。

2000年美國證交會通過了10b5-1規則，允許上市公司內部人實施預定交易計劃并豁免內幕交易責任。根據1997年禁止“欺詐信息來源”的私取理論的O'Hagan案判決規則，10b5-1規則a段規定“如果買賣人違背對發行人及其股東或重大未公開信息來源方的信任義務或保密義務，而基于關于該證券或發行人的重大未公開信息買賣”，屬于違法。b段規定在買賣時知曉（aware of）重大非公開信息，即構成“基于”該信息交易，除非符合c段對預定交易計劃設置的條件。國內有學者稱這一規則為“折中知悉標準”，國外也有觀點認為這確認了在無相應預設交易計劃時，僅基于信息占有的定責標準。應該說，“知曉”強調一定的主觀意識，盡管未達到實際使用（actual use）的地步，卻仍然比客觀占有（possession）要求嚴格，證明“知曉”才能推定內幕信息構成其決策因素。按照本文理論框架，行為人此時需知悉內幕信息的屬性因素。10b5-1規則只是提供預定交易計劃這一具體豁免理由，而非改變普適的基礎規則。10b5-1規則a段的違背義務要件，指向了對信息專屬性的知悉。在適用10b5-1規則這一一般規則追究證券欺詐責任時，仍然必須具體證明故意。即便10b5-1計劃的制訂存在瑕疵、不能有效作為豁免理由，執法者亦不能直接依據知悉信息的內容因素來追究交易者的責任。

所以，美國的基本規則仍然是利用標準，并得到了美國強大中立的司法體系的強力貫徹。

（二）我國臺灣地區法：條文的知悉標準與主旨的利用標準

我國臺灣地區“證券交易法”在1988年增訂了第157-1條對內線交易（內幕交易）的規制，規定發行人的董事等特定內部人“獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時”，在該消息明確后、公開前不得買賣。這是一種正向的行為禁止，而非反向的責任推定，該法正式的立法理由稱是為了禁止“利用公司未經公開之重要信息買賣公司股票圖利”而“參照美國立法例，增訂本條”。實踐中，主要城市的法院亦運用了利用標準。臺北地方法院2005年訴字第1152號刑事判決指出，非如此則“無異造成交易人因一般投資習慣或預先擬定之投資計劃而陷于罪責之危險”，“重大消息與買賣股票行為間之關聯性，不得棄而不論，仍應探究利用與否”。

2010年我國臺灣地區“證券交易法”第157-1條把“獲悉”修正為“實際知悉”。臺灣地區學者指出，“實際知悉”的含義包括：應探求行為人之確實知情以發現真實，應以行為人確知之事實為判斷對象與重大性認定之范圍，“獲悉”與交易、主觀認知與客觀行為間應具備一定的關聯性。這種認識符合本文對利用標準的理解，即需證明行為人對信息的內容因素和重大性等屬性因素的知悉，知悉信息的行為與交易行為需要匹配等。不過，我國臺灣地區“高等法院”在2013年上重更（一）字第7號刑事判決中認為，“獲悉”乃得知之意，“實際知悉”乃實在的知道之意，兩者文義并無不同，實難認此修正有限縮主觀構成要件要素之范圍。

對此，本文認為，實際知悉標準的意義在于禁止以推定知悉的方式來認定行為人的責任，對于能證明實際知悉內幕信息及其重大性者，僅從法條文義來看，仍有“因一般投資習慣或預先擬定之投資計劃而陷于罪責之危險”，但臺灣法律界對適用利用標準的觀念已然頗為強勁，當不至于因知悉標準的適用造成過濫的結果。

（三）歐盟、英國、南非：未利用標準

歐盟《市場濫用條例》第8條《內幕交易》明確采納了利用標準。第1款規定內幕交易指“一個人占有和利用（use）內幕信息”來直接、間接地獲得或處置（買賣）相關金融工具。第9條第3款規定，一個人根據在占有內幕信息前就已經產生的又已然善意到期的約定或法定義務而買賣金融工具的，不能僅從他占有內幕信息的事實來認為他利用了內幕信息。不過，對內部人會體現為推定利用標準，歐洲法院Spector Photo案這一典型判決把內部人知悉內幕信息后買賣證券的行為推定為利用了信息，但允許內部人舉證推翻。

英國的內幕交易責任主要體現為刑事責任。1993年《刑事正義法》第5部分為內幕交易。第52條簡單規定擁有內幕信息者的交易為內幕交易。第53條詳細規定了交易的無罪抗辯事由包括：（1）行為人彼時并不期待交易會由于涉案信息系價格敏感信息而獲利；（2）他具有合理理由相信信息已經被充分廣泛地披露；（3）他即便沒有信息，也會作出交易?？梢?，對交易人并不是簡單基于內幕信息知悉的客觀定責，如果交易人能證明不知悉信息的屬性因素（重大性、未公開性）或證明交易行為與知悉內幕信息無因果關系（如系基于預定的計劃而實施交易），就可構成“未利用”內幕信息而免責。與英國類似，南非1998年《內幕交易法》第4節也規定了“未利用”的抗辯理由。

上述法域的標準可以稱為未利用標準，即被告可通過舉證未利用來免責。而且，英國法系傳統比較注意在程序上保護被告人的權益。

（四）加拿大、澳大利亞、新加坡：屬性知悉標準

加拿大、澳大利亞、新加坡等普通法系國家的內幕交易法有相似之處，規定責任人應當知悉內幕信息的屬性因素。有的國家對發行人的內部人允許作一定的推定，但對其他主體采取了嚴格的責任標準。

《加拿大商事公司法》（2018年修訂）第131條規定，買賣證券且知悉秘密信息能明顯影響證券價值的內部人，對由于內幕交易而受損的買賣者承擔賠償責任。這至少要求內幕交易人知悉信息的未公開性、重大性。

《澳大利亞2001年公司法》第1042A條規定，內幕信息是尚未周知，且一旦公開，則理性人將期待其對特定金融商品價格或價值有重大影響的信息。第1043A（1）條規定如果內部人（a）占有內幕信息，且（b）知道或應當知道相關信息符合第1042A條的內幕信息的定義，則內部人具有不交易、不促使他人交易、不泄露信息的義務。此即知道本文所論的信息未公開性、重大性。第1043A（3）條指出上述（a）目是適用刑法典的物理（physical）因素，（b）目是過錯因素。這也對應本文的內容因素、屬性因素二元論。

在一起里程碑式的內幕交易有罪判決中，澳大利亞新南威爾士州刑事上訴法院認為，判定被告是否應當知道的標準不是一個理論上的理性人是否應當對此有特定知識，而是該案被告是否應當具有該等知識，而這與其特定的知識水平、經驗、業務水平、商業技能等個性化因素相關。易言之，這是一個高度主觀化的標準。對責任人的具體認知應當詳加考察。

新加坡《證券和期貨法》（2021年修正）對發行人的內部人采納了“推定占有即知曉”標準，對外部人是知悉標準。第220節規定，在第218節、第219節下的刑事公訴或民事起訴均不必證明被告有意違法利用（intended to use）內幕信息。第218（4）節規定，如果刑事公訴人或民事起訴人能證明發行人的關聯人在重大時點占有相關未周知（generally available）信息，則若無相反證明，應推定關聯人在重大時點知道（knew）信息未周知，且一旦周知可能（might）會對公司證券價格或價值有重大影響，并由此承擔不能交易或泄露的義務。第218（5）節規定，上述適用推定知悉規則的發行人關聯人限于公司管理人員、大股東（substantial shareholder）或依職位能獲取內幕信息者。第219節規定，發行人的非關聯人只有占有且知悉內幕信息的未公開性、重大性時，才承擔不能交易或泄露的義務。即必須證明非公司關聯人對屬性因素的知悉。而且，占有（知悉內容因素）本身是需要被證明而不能直接用“接觸”等事實來推定的。

可見，這些國家的法條雖然在形式上對發行人的內部人采取了知悉或推定知悉標準，但仍然認定責任人知悉的并非只有內幕信息的內容因素，還有信息的兩項基本的屬性因素（未公開性、重大性）。比起簡單證明行為人只是知悉信息的具體內容（如一項財務數據），若行為人知道該信息的未公開性、能影響證券價格的重大性，卻辯稱不知道且不應當知道其無權使用該信息（專屬性），合理性會明顯降低。其行為與信息知悉產生時間線上之關聯的“巧合”可能性也要小得多。故這種標準可稱為“屬性知悉標準”，以區別于很多人通常理解的、更寬松的“內容知悉標準”。

（五）小結

可見，比較法在認定內幕交易責任時，立場較為審慎。在法制層面，主流的制度選擇是兼顧主客觀因素的利用標準，允許行為人以未曾利用內幕信息為有效抗辯。作為各國證券法圭臬的美國內幕交易司法的主流還附加了行為人本身負有戒絕交易義務等前置條件。一些法域雖然在形式上采納了知悉標準，但一來其適用范圍限定于發行人的內部人等特定主體，二來其要求的不只是簡單知悉內幕信息的內容因素，還包括知悉信息的屬性因素，在實際適用層面不是簡單的客觀歸責。這些法域的法治也會令司法者對執法者可能的擴張式進路有所制約，避免責任的濫化。

五

結語

我國的內幕交易執法案件數量和力度均持上漲和加大趨勢，在涉及關鍵責任構成要件時，執法者應避免圖“省事”而實行客觀歸責。利用標準應當被堅持，在認定利用信息的客觀要件時對內容因素和屬性因素做二分法處理，并通過證明行為人的交易行為與其知悉內幕信息的行為在時間線上的匹配及與其交易習慣的不匹配，來合理推論其主觀心態，實現不枉不縱。

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《法學雜志》2026年第2期目錄

【黨中央精神貫徹落實·研究闡釋黨的二十屆四中全會精神】

1.中國法院適用國際民商事實體法條約的路徑

——對2023年12月最高人民法院發布的涉外民商事案件適用國際條約和國際慣例典型案例的展開

李旺

【主題研究·證券法治研究】

2.證券內幕信息利用標準研究：基于信息內容因素和屬性因素的細化

繆因知

3.價格敏感性標準下證券虛假陳述重大性要件研究

樊健

【主題研究·公益訴訟制度研究】

4.檢察行政公益訴訟結案條件的體系性設定

范偉

5.論民事公益訴訟與私益訴訟的銜接

朱鈺奇

【探索與爭鳴】

6.檢察機關法律政策研究范式體系構建的邏輯范疇

高景峰

7.論國際慣例的“當事人法”屬性與規范適用

宋陽

8.論我國托育合作社立法

——以《托育服務法》制定為契機

張德峰

9.刑事訴訟法修改的方法論探索

——以改革和法治相統一理論為指引

陶朗逍

10.差額補足的雙重法律性質及其規范路徑

王睿

【青年法苑】

11.父母為子女婚后購房出資司法解釋評析

陳佳舉

12.論公益訴訟懲罰性賠償與罰金的銜接優化

——基于508份食藥案件裁判文書的實證分析

顧洪鑫

《法學雜志》創刊于1980年，是我國改革開放之后最早的法學期刊之一，由北京市法學會主管主辦。四十年來，《法學雜志》 以內容豐富、觀點鮮明、文字精煉的特色贏得了中國法學期刊中的較高地位，受到了中外讀者的廣泛歡迎，并被評為“中國中文法律類核心期刊”“中國人文社會科學核心期刊”“中文社會科學引文索引（CSSCI）來源期刊”“中國法學核心科研評價（CLSCI）來源期刊”。

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責任編輯 | 郭晴晴

審核人員 | 張文碩 韓爽

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