這家眾人眼中的好公司，去年為什么由盈轉(zhuǎn)虧？

【導(dǎo)語(yǔ)：近日，國(guó)內(nèi)的自動(dòng)駕駛芯片龍頭企業(yè)地平線公布了2025年的財(cái)務(wù)報(bào)告。一個(gè)公認(rèn)的好公司，為什么會(huì)在2025年由盈轉(zhuǎn)虧？2026年，地平線能否扭虧為盈？】

作者：張大川

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，地平線2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.58億元，同比大增57.7%，表面上延續(xù)了高速擴(kuò)張的勢(shì)頭。但在亮眼的營(yíng)收背后，公司盈利能力卻明顯失速——去年凈虧損高達(dá)104.7億元，而2024年同期尚實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23.47億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，降幅達(dá)546.2%。更值得警惕的是，即便剔除一次性因素，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損仍高達(dá)28.12億元，且虧損規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大67.3%。營(yíng)收狂奔與虧損加劇并行，地平線的增長(zhǎng)質(zhì)量正面臨嚴(yán)峻拷問(wèn)。

公允價(jià)值變動(dòng)：利潤(rùn)巨震的核心變量

地平線巨額虧損的真正推手，并非主營(yíng)業(yè)務(wù)失速，而是優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)。這一項(xiàng)在2025年直接吞噬利潤(rùn)66.64億元，而2024年同期反而貢獻(xiàn)了46.77億元收益，短短一年間由“輸血”變“抽血”，對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊堪稱(chēng)決定性。

進(jìn)一步拆解可以發(fā)現(xiàn)，這部分虧損本質(zhì)上源于資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)——可轉(zhuǎn)換借款及優(yōu)先股在公司估值持續(xù)抬升過(guò)程中，被動(dòng)推高了對(duì)應(yīng)的賬面負(fù)債。換言之，公司“越被看好”，財(cái)報(bào)上的虧損反而越大。這種看似反直覺(jué)的結(jié)果，本質(zhì)是早期融資中嵌入的“折價(jià)轉(zhuǎn)換權(quán)”在估值上行周期中的集中兌現(xiàn)。

用更直白的話說(shuō)，地平線此前向投資人讓渡的“低價(jià)上車(chē)權(quán)”，正在以會(huì)計(jì)虧損的形式反噬當(dāng)期利潤(rùn)。雖然這類(lèi)虧損并不直接影響現(xiàn)金流，也不代表主營(yíng)業(yè)務(wù)真的出現(xiàn)同等規(guī)模的惡化，但卻在很大程度上掩蓋了公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，使得財(cái)報(bào)利潤(rùn)對(duì)普通投資者而言變得不太直觀。值得警惕的是，這類(lèi)由估值驅(qū)動(dòng)的“被動(dòng)虧損”，某種程度上也意味著公司業(yè)績(jī)對(duì)資本市場(chǎng)環(huán)境存在較強(qiáng)依賴(lài)。一旦估值邏輯發(fā)生變化，這種賬面波動(dòng)可能反向收斂，但在當(dāng)前階段，地平線的盈利質(zhì)量仍然難言穩(wěn)固。

地平線加碼智駕研發(fā)，HSD突圍與競(jìng)爭(zhēng)壓力并存

此外，地平線虧損的主要原因在于研發(fā)支出的快速攀升。2025年，公司研發(fā)投入達(dá)51.54億元，同比增長(zhǎng)63.3%，占當(dāng)期營(yíng)收的比例高達(dá)137.1%。該部分資金主要用于核心產(chǎn)品的持續(xù)迭代與技術(shù)升級(jí)，包括HSD解決方案、征程6系列硬件，以及云服務(wù)與流片等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的投入。與此同時(shí)，地平線正積極布局新一代計(jì)算架構(gòu)——BPU“黎曼架構(gòu)”，并推進(jìn)征程7處理器的研發(fā)規(guī)劃。這些前瞻性投入有望進(jìn)一步提升算力水平，為更大規(guī)模AI模型在車(chē)載場(chǎng)景中的部署提供有力支撐。

在地平線的研發(fā)投入中，圍繞HSD這一智能駕駛解決方案的布局無(wú)疑是市場(chǎng)關(guān)注的核心。2025年11月，地平線推動(dòng)了國(guó)內(nèi)首個(gè)基于“一段式端到端”技術(shù)的智能駕駛大模型HSD實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。作為面向全場(chǎng)景城區(qū)輔助駕駛的解決方案，HSD率先落地于15萬(wàn)元級(jí)別車(chē)型，并在上市一個(gè)多月內(nèi)實(shí)現(xiàn)交付量突破2.2萬(wàn)套。截至目前，HSD已獲得來(lái)自10家OEM品牌、20余款車(chē)型的定點(diǎn)支持。作為一項(xiàng)全新的智駕解決方案，HSD能夠在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化落地，離不開(kāi)地平線在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)號(hào)召力與生態(tài)協(xié)同能力，也標(biāo)志著其已初步在智能駕駛賽道站穩(wěn)腳跟。

不過(guò)，HSD未來(lái)能否真正取得成功，仍然存在較大不確定性。當(dāng)前，NVIDIA的Orin芯片已成為全球多數(shù)高端車(chē)型的主流選擇。近期，NVIDIA還宣布與比亞迪、吉利等國(guó)內(nèi)車(chē)企展開(kāi)合作，基于其DRIVE Hyperion平臺(tái)共同開(kāi)發(fā)面向L4級(jí)的全場(chǎng)景智能駕駛功能。這種從底層芯片到上層系統(tǒng)的全棧式深度綁定，對(duì)地平線HSD構(gòu)成了不容忽視的競(jìng)爭(zhēng)壓力。與此同時(shí)，華為的ADS智能駕駛方案，憑借“芯片+算法+云”的一體化能力，已逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)主流智駕路徑之一，并獲得多家主機(jī)廠的青睞。

還有一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，主機(jī)廠也有計(jì)劃降低對(duì)外部的依賴(lài)。以比亞迪為例，其雖然依然采用地平線芯片，但同時(shí)也開(kāi)始大力推進(jìn)自研算法的落地。這種模式，也會(huì)對(duì)HSD的擴(kuò)張帶來(lái)不利因素。吉利采取的也是同樣的策略，千里浩瀚的重心也是落在了自研算法上。在多方強(qiáng)勁對(duì)手環(huán)伺之下，HSD后續(xù)的技術(shù)演進(jìn)與商業(yè)落地能力，仍需經(jīng)受市場(chǎng)的持續(xù)檢驗(yàn)。

地平線為什么要做戰(zhàn)略調(diào)整？

對(duì)地平線而言，選擇在2025年跳出既有的芯片設(shè)計(jì)“舒適區(qū)”，轉(zhuǎn)而布局智能駕駛解決方案，與其說(shuō)是主動(dòng)押注未來(lái)，不如說(shuō)是在不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境下做出的被動(dòng)應(yīng)對(duì)。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇與產(chǎn)業(yè)鏈格局演變，外部壓力正持續(xù)上升，倒逼其向更高附加值的系統(tǒng)與解決方案層延伸。

一方面，包括蔚來(lái)、小鵬、理想在內(nèi)的多家車(chē)企正加速布局自研智能駕駛芯片。以蔚來(lái)為例，其自研的神璣芯片不僅用于自家車(chē)型，幫助降低單車(chē)成本，還計(jì)劃對(duì)外銷(xiāo)售，有望成為新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)李斌在近期財(cái)報(bào)會(huì)上透露，第二顆神璣芯片已成功流片，正推進(jìn)量產(chǎn)；相比第一代芯片，新款將對(duì)蔚來(lái)體系外客戶更友好。至于理想，這家曾助力地平線在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)迅速走紅的車(chē)企，其自研智駕芯片M100將搭載于今年即將上市的全新一代理想L9（參數(shù)丨圖片）上。面對(duì)這些曾經(jīng)的合作伙伴逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，地平線不得不調(diào)整戰(zhàn)略，開(kāi)辟新的賽道以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

另一方面，以Momenta為代表的智能駕駛算法公司，也開(kāi)始跨界布局芯片設(shè)計(jì)。它們希望通過(guò)整合芯片硬件這一智駕產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)，不僅進(jìn)一步降低成本，還能借助軟硬件深度耦合，最大化市場(chǎng)份額。據(jù)悉，Momenta的戰(zhàn)略合作伙伴新芯航途的首款輔助駕駛芯片（內(nèi)部代號(hào)BMC）計(jì)劃在年內(nèi)量產(chǎn)并裝車(chē)。在Momenta的支持下，BMC芯片已獲得上汽大眾、北京現(xiàn)代等主流車(chē)企的定點(diǎn)訂單?？紤]到Momenta在國(guó)內(nèi)整車(chē)企業(yè)中的強(qiáng)大號(hào)召力，未來(lái)選擇BMC芯片的企業(yè)有望持續(xù)增加。

點(diǎn)評(píng)

目前，國(guó)內(nèi)智能駕駛產(chǎn)業(yè)格局正在快速變化：不僅傳統(tǒng)芯片供應(yīng)商如NVIDIA在深度綁定整車(chē)廠布局全棧解決方案，國(guó)內(nèi)車(chē)企也在自研芯片上加速追趕，同時(shí)Momenta等算法公司正通過(guò)跨界造芯來(lái)實(shí)現(xiàn)軟硬件協(xié)同。這表明，單純依賴(lài)芯片或算法的公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中將面臨巨大壓力，唯有在系統(tǒng)級(jí)、場(chǎng)景級(jí)能力上實(shí)現(xiàn)整合，才能在激烈的市場(chǎng)環(huán)境中站穩(wěn)腳跟。對(duì)于地平線而言，其HSD方案雖在國(guó)內(nèi)初步落地，但面對(duì)多方強(qiáng)敵，不僅需要技術(shù)持續(xù)迭代，更需要戰(zhàn)略上的敏捷調(diào)整與市場(chǎng)布局的深耕。未來(lái)在智駕這個(gè)賽道上，到底是整車(chē)企業(yè)手握主導(dǎo)權(quán)，還是芯片公司亦或是算法公司能夠一錘定音？

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