泰諾麥博闖關(guān)科創(chuàng)板：三年累計(jì)虧損超15億，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至88.18%，實(shí)控人表決權(quán)僅33.1%控制權(quán)穩(wěn)定性遭質(zhì)疑

專(zhuān)注于血液制品替代療法的創(chuàng)新藥企珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“泰諾麥博”）4月3日迎來(lái)上交所上市委審議。公司此次IPO擬募資15億元，其中8.3億元用于新藥研發(fā)，3.3億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建，3.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

這家成立于2015年的公司，在經(jīng)歷多年研發(fā)投入后，終于迎來(lái)核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗注射液（商品名：新替妥?）的商業(yè)化放量。公司雖手握全球首創(chuàng)的破傷風(fēng)單抗產(chǎn)品，卻在商業(yè)化初期遭遇銷(xiāo)量滑鐵盧，其特殊的實(shí)控人決策機(jī)制、持續(xù)擴(kuò)大的虧損以及早期技術(shù)轉(zhuǎn)讓留下的競(jìng)爭(zhēng)隱患，讓其IPO之路充滿(mǎn)懸念。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)（2023年-2025年，下同），公司營(yíng)業(yè)收入分別為0元、1505.59萬(wàn)元、5122.49萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)分別為-4.46億元、-5.15億元、-6.01億元，合計(jì)虧損15.62億元。截至2025年末，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損超14億元，同期資產(chǎn)負(fù)債率飆升至88.18%，流動(dòng)比率降至1.63，短期償債能力弱化。盡管核心產(chǎn)品已上市，公司仍未走出虧損泥潭。

核心產(chǎn)品高價(jià)上市遇冷，靠醫(yī)保“以?xún)r(jià)換量”？

泰諾麥博的核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗注射液于2025年2月獲批上市，用于破傷風(fēng)緊急預(yù)防。該產(chǎn)品屬于破傷風(fēng)被動(dòng)免疫制劑，面臨破傷風(fēng)抗毒素（TAT，約10元/瓶）、馬破傷風(fēng)免疫球蛋白（F(ab’)?，約25元/瓶）和破傷風(fēng)人免疫球蛋白（HTIG，約240元/瓶）等競(jìng)品的競(jìng)爭(zhēng)。斯泰度塔單抗定價(jià)為798元/瓶，價(jià)格劣勢(shì)明顯。

在Ⅲ期臨床試驗(yàn)中，該產(chǎn)品與HTIG在給藥后28天、90天及105天的保護(hù)率均為100%。公司稱(chēng)其優(yōu)勢(shì)在于起效迅速、保護(hù)時(shí)效更長(zhǎng)，給藥后90天仍有91.5%的患者維持最低保護(hù)水平，能更好覆蓋長(zhǎng)潛伏期及90天內(nèi)重復(fù)暴露患者的預(yù)防需求。然而在安全性方面，試驗(yàn)組與藥物相關(guān)的不良事件（AE）和嚴(yán)重不良事件（SAE）發(fā)生率分別為4.8%和1.4%，略高于HTIG組的3.6%和0.9%，但公司認(rèn)為兩者在發(fā)生率、嚴(yán)重程度、癥狀方面均無(wú)明顯差別，且未發(fā)生與試驗(yàn)用藥品相關(guān)的嚴(yán)重不良事件。

此外，產(chǎn)品上市后的銷(xiāo)售表現(xiàn)并不樂(lè)觀。2025年3月上市后，因醫(yī)院準(zhǔn)入周期長(zhǎng)、定價(jià)偏高及推廣商在醫(yī)保落地前投入不足等因素，3-9月實(shí)際銷(xiāo)量?jī)H為預(yù)期的47.6%。全年實(shí)現(xiàn)收入5122.49萬(wàn)元，凈虧損6.01億元。

直至2025年12月，斯泰度塔單抗被納入國(guó)家醫(yī)保乙類(lèi)目錄，患者自付比例降至約51%，終端價(jià)格預(yù)計(jì)降至每瓶320元-400元，與HTIG的價(jià)格差距顯著縮小。醫(yī)保效應(yīng)立竿見(jiàn)影，2026年1-2月銷(xiāo)量達(dá)5.61萬(wàn)瓶，“以?xún)r(jià)換量”效應(yīng)初步顯現(xiàn)。

公司認(rèn)為，在HTIG受血漿來(lái)源限制長(zhǎng)期供應(yīng)不足的背景下，斯泰度塔單抗憑借穩(wěn)定的生產(chǎn)能力、更長(zhǎng)的保護(hù)周期和使用便利性（無(wú)需皮試、無(wú)需留觀、一針注射），有望對(duì)HTIG形成替代。公司計(jì)劃2029年推出預(yù)充針劑型，屆時(shí)年產(chǎn)能將提升至400萬(wàn)支。

虧損持續(xù)擴(kuò)大，銷(xiāo)售費(fèi)用激增

盡管核心產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但泰諾麥博仍處于虧損狀態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入分別為0元、1505.59萬(wàn)元、5122.49萬(wàn)元，其中2024年的主營(yíng)收入全部來(lái)自向百克生物的技術(shù)轉(zhuǎn)讓。同期凈利潤(rùn)分別為-4.46億元、-5.15億元、-6.01億元，虧損持續(xù)擴(kuò)大。

更值得注意的是，隨著核心產(chǎn)品商品化，公司2025年銷(xiāo)售費(fèi)用從1242.4萬(wàn)元激增至1.90億元，而研發(fā)費(fèi)用則從3.93億元降至3.44億元。而公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，三年合計(jì)流出12.58億元。報(bào)告期末，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損達(dá)14.49億元。公司解釋稱(chēng)，持續(xù)虧損主要源于創(chuàng)新型生物藥研發(fā)的高投入、長(zhǎng)周期等特性。

截至2025年末，公司資產(chǎn)總額9.79億元，負(fù)債8.63億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.18%，流動(dòng)比率從5.69降至1.63，短期償債壓力顯著。公司提示，若無(wú)法持續(xù)獲得股東資本性投入，存在凈資產(chǎn)為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)到期未續(xù)期也引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2024年，公司高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)到期，由于2023年度未實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)品收入、2024年度高新技術(shù)產(chǎn)品收入占比未達(dá)60%，公司未進(jìn)行續(xù)期申報(bào)。公司表示，由于目前尚未盈利，所得稅稅率從15%恢復(fù)至25%對(duì)公司稅負(fù)無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。

早期賣(mài)技術(shù)變現(xiàn)，部分產(chǎn)品研發(fā)落后對(duì)手

報(bào)告期前，為緩解資金壓力，泰諾麥博曾與百克生物達(dá)成多項(xiàng)技術(shù)轉(zhuǎn)讓與合作，這成為監(jiān)管問(wèn)詢(xún)的另一焦點(diǎn)。

在破傷風(fēng)單抗領(lǐng)域，公司向百克生物轉(zhuǎn)讓了兩款候選抗體分子，并約定雙方最多各開(kāi)發(fā)一款藥品上市。目前，公司自有的斯泰度塔單抗已率先上市，百克生物基于受讓分子開(kāi)發(fā)的A82/B86注射液尚處于I/Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段，公司認(rèn)為其先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，百克生物對(duì)自身市場(chǎng)空間影響較小。根據(jù)雙方協(xié)議，若百克生物后續(xù)開(kāi)發(fā)失敗，在同等條件下?lián)碛泄井a(chǎn)品的優(yōu)先銷(xiāo)售代理權(quán)。由于該前提尚未觸發(fā)，雙方未對(duì)此作出具體約定，公司認(rèn)為該條款不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。

在狂犬單抗領(lǐng)域，公司向百克生物轉(zhuǎn)讓了4款候選分子，并一度被限制繼續(xù)開(kāi)發(fā)同類(lèi)項(xiàng)目。后因與康哲致遠(yuǎn)計(jì)劃合作開(kāi)發(fā)，該限制于2021年解除。但該合作于2025年終止，公司目前重新開(kāi)展自主研發(fā)，已篩選出27款候選分子，其中TNM050處于臨床前階段。相比之下，百克生物基于受讓分子開(kāi)發(fā)的CBB1注射液已進(jìn)入Ⅱ期臨床試驗(yàn)。公司認(rèn)為，盡管百克生物進(jìn)度領(lǐng)先，但狂犬單抗市場(chǎng)已有競(jìng)品上市，未來(lái)將處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，單一對(duì)手的影響有限。

公司表示，早期轉(zhuǎn)讓是出于資金需求的階段性戰(zhàn)略選擇，未來(lái)不再計(jì)劃對(duì)外轉(zhuǎn)讓與核心技術(shù)、主要產(chǎn)品高度相關(guān)的候選分子。

股權(quán)高度分散，實(shí)控人爭(zhēng)議時(shí)“一方拍板”引發(fā)疑慮

泰諾麥博特殊的實(shí)控人決策機(jī)制，是本次IPO最受監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)之一。公司股權(quán)高度分散，無(wú)控股股東，共同實(shí)際控制人為HUAXIN LIAO和鄭某宏，兩人合計(jì)控制公司33.10%的表決權(quán)，并提名了9人董事會(huì)中的6席。

雙方簽署的一致行動(dòng)協(xié)議中約定：若經(jīng)協(xié)商仍不能達(dá)成一致意見(jiàn)，應(yīng)以鄭某宏的意見(jiàn)為準(zhǔn)。這一“以一方意見(jiàn)為準(zhǔn)”的條款引發(fā)了監(jiān)管對(duì)控制結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的問(wèn)詢(xún)。

公司在回復(fù)中表示，這一安排是基于兩人“運(yùn)營(yíng)管理+技術(shù)研發(fā)”的互補(bǔ)角色。HUAXIN LIAO是分子免疫學(xué)領(lǐng)域資深專(zhuān)家，主要負(fù)責(zé)技術(shù)平臺(tái)搭建和新藥研發(fā)；鄭某宏則擁有豐富的醫(yī)藥企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)、融資及商業(yè)化。這種“科學(xué)家+企業(yè)家”的組合，既適配公司初創(chuàng)期的高效推進(jìn)需求，也滿(mǎn)足上市階段對(duì)控制權(quán)穩(wěn)定的要求。

雙方已于2025年進(jìn)一步明確約定，報(bào)告期內(nèi)未發(fā)生意見(jiàn)分歧。一致行動(dòng)關(guān)系“不設(shè)時(shí)限”，并承諾自上市后3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)保持不變，期滿(mǎn)后協(xié)議繼續(xù)有效。公司據(jù)此認(rèn)為，共同控制的情況在最近二十四個(gè)月內(nèi)及首發(fā)后的可預(yù)期期限內(nèi)能夠保持穩(wěn)定、有效存在。

此外，公司歷史上曾存在股權(quán)代持，已于2018年清理完畢。公司還于2025年與全體股東簽署了補(bǔ)充協(xié)議，約定若上市申請(qǐng)被撤回、終止、否決或未獲注冊(cè)，實(shí)控人需按C輪投資協(xié)議約定承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。

記者：賀小蕊

財(cái)經(jīng)研究員：葉連梅