恒瑞醫藥、百濟神州、榮昌生物等6家創新藥企業競爭力報告

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2025年是中國創新藥行業從“跟跑”邁向“并跑領跑”的關鍵轉折之年。從已披露的年度數據來看，行業已跨過“燒錢換增長”的初級階段，盈利拐點正式確立，中國創新藥正以前所未有的姿態走向全球舞臺。

據國家藥監局最新數據，2026年一季度中國創新藥對外授權交易總額已突破600億美元，接近2025年全年1356.55億美元的一半。全行業結構性變革浮出水面——百濟神州、榮昌生物、信達生物等多家頭部企業從虧損轉向盈利，恒瑞醫藥創新藥收入占比突破58%，復星醫藥境外收入占比升至31%。隨著創新藥上市公司總收入首度突破1000億元，中國創新藥正從“投入期”進入“兌現期”。

然而，量質轉型的分水嶺上，各家企業面臨的境遇截然不同。恒瑞醫藥以研發投入和管線厚度構筑“創新護城河”，但國內市場壓力不減；百濟神州首度實現全年盈利，卻遭遇三地估值差異與市場質疑；榮昌生物靠BD授權實現翻倍式增長，造血能力仍需持續驗證；科倫藥業傳統主業承壓，創新藥子公司科倫博泰成最大亮點；百利天恒業績“變臉”暴露單管線依賴的脆弱性；復星醫藥海外收入占比首破三成，創新藥收入逼近百億但境內業務仍顯疲態。

在量質轉型的分水嶺上，分化正在加劇——頭部企業憑借差異化創新管線、全球化臨床能力和商業化體系，正在拉開與追趕者的差距。這場從“燒錢”到“賺錢”的跨越，不僅驗證了中國創新藥的商業價值，更揭示了一個深層趨勢：只有具備源頭創新能力、自主商業化體系與全球化視野的企業，才能真正穿越周期、確立增長確定性。

核心業績概覽：盈利分化，各有側重

截至2026年4月初，六家企業在2025年交出了迥異的業績答卷。

恒瑞醫藥：全年實現營收316.29億元，同比增長13.02%；歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%。創新藥銷售收入163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重達58.34%。公司首次實現A+H兩地上市，募資113.74億港元，為近5年港股醫藥板塊最大IPO。

百濟神州：全年營業總收入382.05億元（約53.4億美元），同比增長40.4%，產品收入377.70億元，同比增長39.9%；歸母凈利潤14.22億元，首次實現全年盈利。百悅澤全球銷售額280.67億元，同比增長48.8%。

榮昌生物：全年實現營收32.51億元，同比增長89.36%；歸母凈利潤7.10億元，成功扭虧為盈。核心產品泰它西普、維迪西妥單抗國內銷售收入快速增長，疊加向Vor Bio授權泰它西普海外權益帶來的技術授權收入，成為業績翻倍的核心驅動力。

科倫藥業：全年營收185.13億元，同比減少15.13%；歸母凈利潤17.02億元，同比減少42.03%。輸液業務與抗生素中間體板塊受終端市場需求下降和集采影響業績承壓，但創新藥子公司科倫博泰四款創新藥產品實現銷售5.43億元。

百利天恒：全年營收25.2億元，同比降56.72%；歸母凈利潤虧損10.51億元，同比降128.34%。業績波動主要因2024年收到BMS 8億美元不可退還首付款基數較高，2025年僅確認2.5億美元里程碑款。

復星醫藥：全年營收416.62億元，同比增長1.45%；歸母凈利潤33.71億元，同比增長21.69%。創新藥品收入98.93億元，同比增長29.59%，占制藥業務收入比重提升至33.16%；境外收入129.77億元，同比增長14.87%，占營業收入31.15%。

研發投入對比：誰在持續“燒錢”布局未來？

研發投入是衡量創新藥企核心競爭力的關鍵指標。

恒瑞醫藥以斷層領先之勢穩居首位，2025年累計研發投入87.24億元，占營收比重27.58%。公司已在中國獲批上市24款1類創新藥、5款2類新藥，另有100余個自主創新產品在臨床開發。公司預計2026至2028年獲批上市創新產品及適應癥約53項。

百濟神州的研發投入雖未在2025年快報中單獨披露，但從其歷史投入強度看，常年研發費用率在40%以上，且已在全球搭建起覆蓋主要市場的商業化與臨床開發體系。核心產品百悅澤在全球BTK抑制劑領域已確立領先地位，百澤安在國內PD-1賽道保持穩健增長。

復星醫藥全年研發總投入59.13億元，同比增長6.46%，其中創新藥品相關研發投入43.03億元，同比增長15.98%。7個創新藥品共16項適應癥在境內外獲批上市。

榮昌生物研發投入強度較高，但2025年在研管線取得多項關鍵進展。泰它西普在重癥肌無力、干燥綜合征、IgA腎病等適應癥相繼獲批或提交上市申請；維迪西妥單抗在尿路上皮癌、胃癌、乳腺癌等適應癥持續推進。

百利天恒處于“燒錢”高峰期，2025年前三季度研發費用就高達17.72億元。公司共有17款創新藥處于臨床試驗階段，其中6款處于全球臨床試驗，正在全球開展100余項臨床試驗。核心產品iza-bren的兩項上市申請已獲CDE受理并納入優先審評。

科倫藥業研發費用率11.91%，核心子公司科倫博泰的四款創新藥產品已進入商業化階段，核心產品sac-TMT（TROP2 ADC）已于2026年首次通過談判納入國家醫保目錄。

創新產品管線和核心優勢分析

恒瑞醫藥：管線厚度國內無人能及。公司產品線覆蓋抗腫瘤、自身免疫、代謝、心血管、眼科等多領域，在ADC、雙抗、PROTAC等前沿技術均有布局。核心產品卡瑞利珠單抗年銷售額穩居國內PD-1市場第一梯隊，瑞康曲妥珠單抗等ADC品種具備全球競爭力。公司已完成從仿制藥到創新藥的徹底轉型，創新藥收入占比已突破58%，形成了“研發驅動銷售、銷售反哺研發”的良性循環。

百濟神州：全球化商業化能力行業領先。百悅澤是首個在歐美主流市場實現重磅級銷售的中國創新藥，憑借更優的臨床數據與國際巨頭正面競爭。公司已搭建覆蓋全球主要市場的商業化體系，臨床開發、注冊申報與供應鏈能力同步成熟。此外，公司在BCL-2抑制劑、雙抗、ADC等領域均有布局，有望在未來數年形成新的增長梯隊。

榮昌生物：差異化創新路徑清晰。公司擁有泰它西普（自免賽道全球首款BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白）和維迪西妥單抗（中國首款原創ADC藥物）兩大核心產品，在自免和腫瘤兩大領域均有重磅管線布局。公司已形成“國內銷售+海外授權”雙輪驅動模式，與艾伯維就RC148達成的授權交易首付款6.5億美元，成為國產雙抗出海的最新里程碑。

復星醫藥：創新藥與全球化雙輪驅動。斯魯利單抗是首個在歐盟獲批用于廣泛期小細胞肺癌的抗PD-1單抗，累計已在全球超過40個國家和地區獲批上市。公司在腫瘤、免疫炎癥、神經退行性疾病三大領域布局創新管線，CAR-T產品奕凱達納入首版商保創新藥目錄，第二款CAR-T產品上市申請已獲受理。此外，公司還前瞻性布局核藥、小核酸等前沿賽道。

百利天恒：以iza-bren（EGFR×HER3雙抗ADC）為核心，該產品是國產雙抗ADC出海的里程碑，2023年與BMS達成總金額最高達84億美元的合作。該產品兩項適應癥已獲CDE受理并納入優先審評，全球II/III期臨床試驗同步推進。公司擁有中美兩地研發中心，聚焦ADC、GNC、ARC等腫瘤大分子領域，研發平臺具備源頭創新能力。

科倫藥業：依托子公司科倫博泰，在ADC領域構建差異化優勢。核心產品sac-TMT已獲批4項適應癥，于2026年首次納入國家醫保目錄。公司與默沙東在ADC領域達成多項合作，創新藥銷售開始彌補仿制藥的下滑，成為公司估值重塑的核心驅動力。

國際化程度和出海能力

百濟神州是國際化程度最高的中國創新藥企。百悅澤全球銷售額280.67億元，海外收入占比持續提升，已在歐美主流市場與巨頭正面競爭。公司覆蓋全球主要市場的商業化體系已成熟，海外收入占產品收入比例持續攀升。

恒瑞醫藥國際化布局全面提速。2025年對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%。與GSK達成的戰略聯盟潛在總金額約120億美元，累計完成12筆海外業務拓展交易，潛在總交易價值超270億美元。此外，公司已登陸港交所，國際化資本運作取得重大突破。

復星醫藥境外收入129.77億元，同比增長14.87%，占比首度突破31%。斯魯利單抗已在全球超40個國家和地區獲批，累計對外許可首付款總金額超2.6億美元，潛在里程碑總金額超38億美元。公司已從“產品出海”邁向“體系出海”。

榮昌生物通過BD授權實現國際化突破。向Vor Bio授權泰它西普海外權益，與艾伯維就RC148達成56億美元授權合作，累計四款核心產品實現對外授權，總金額超126億美元。2025年境外收入主要來自技術授權，自主出海能力仍在構建中。

百利天恒通過與BMS的戰略合作為核心出海模式。iza-bren成為首款成功出海的國產雙抗ADC新藥，合作總金額最高達84億美元。公司在美國西雅圖設有研發中心，并在全球開展10項海外臨床試驗，但當前境外收入高度依賴BMS的里程碑付款。

科倫藥業主要依靠科倫博泰與默沙東的ADC合作實現國際化。核心產品sac-TMT通過授權出海，但整體境外收入占比仍較低。公司不直接出口至美國，現行關稅政策對其中間體出口未造成重大影響。

面臨的挑戰和潛在風險

恒瑞醫藥面臨國內市場的結構性壓力。境內仿制藥業務受集采政策持續沖擊，境內收入增長動力不足。國際化布局雖進展迅速，但海外臨床推進和上市審批存在不確定風險。PD-1等賽道競爭白熱化，創新藥價格持續承壓。未來能否維持高研發投入的同時實現盈利能力持續提升，仍需驗證。

百濟神州遭遇三地估值差異的“估值錨”困境。公司A股估值明顯高于美股（PS分別約10倍和5.5倍），與國際成熟藥企相比，其盈利規模和現金流穩定性仍有差距。四季度凈利潤環比大幅下滑58%，顯示盈利持續性存疑。隨著BTK賽道新一代藥物陸續登場，競爭格局或面臨重塑。

榮昌生物高度依賴核心產品泰它西普和維迪西妥單抗的收入增長。母公司累計未彌補虧損41.72億元，2025年扣非凈利潤僅6767.55萬元，核心造血能力仍需加強。BD授權雖帶來爆發性收入，但能否轉化為持續穩定的海外自主銷售能力，仍是長期挑戰。

科倫藥業面臨傳統業務與創新業務“青黃不接”的陣痛。輸液和非輸液制劑受終端市場需求下降及集采影響，業績同比大幅下滑。科倫博泰雖取得突破，但當前創新藥收入體量尚不足以對沖傳統業務的萎縮，整體盈利能力承壓。

百利天恒存在高度依賴單管線的風險。公司業績與iza-bren的研發進度和里程碑款高度綁定，傳統化藥制劑業務持續萎縮，無法為創新研發提供現金流支持。創新藥研發投入持續高位，若核心產品臨床或審批不及預期，將面臨嚴峻的現金流壓力。

復星醫藥境內業務仍顯疲態。境內收入同比下滑3.64%，醫療健康服務板塊毛利率僅20.71%，對整體盈利形成拖累。投資收益對凈利潤的貢獻較大，扣非后歸母凈利潤增幅僅1.12%，主業盈利能力有待進一步夯實。商譽108.10億元，減值風險不容忽視。

綜合競爭力評估

分析與評論：分化中的價值錨點

2025年的財報數據揭示了一個清晰的事實：中國創新藥行業已進入“量質轉型的分水嶺”，呈現“頭部崛起、中小突圍”的分化格局。

恒瑞醫藥與百濟神州作為行業兩大標桿，走出了截然不同的路徑。恒瑞以“研發厚度+商業化體系”構建護城河，24款1類創新藥、超500億元累計研發投入，使其管線厚度在國內無人能及。百濟則以“全球臨床+全球銷售”打通國際化路徑，百悅澤在歐美市場的成功驗證了中國創新藥參與全球競爭的可能性，但首次盈利后的估值分化與盈利波動性，也提醒市場高增長背后的脆弱性。

榮昌生物與復星醫藥代表了“差異化創新”與“綜合化平臺”的兩種轉型路徑。榮昌憑借泰它西普和維迪西妥單抗兩大核心產品，疊加連續BD授權實現翻倍式增長，但扣非凈利潤僅6767.55萬元，核心造血能力的驗證仍在路上。復星醫藥則依托全產業鏈布局，創新藥收入逼近百億、境外收入占比突破三成，雙引擎驅動格局漸趨成型，但境內業務疲態與投資收益依賴問題仍需解決。

科倫藥業與百利天恒代表了傳統藥企轉型創新藥的兩個側面。科倫藥業依靠科倫博泰在ADC領域實現估值重塑，但傳統輸液與抗生素業務持續承壓，“創新未起、傳統已衰”的陣痛短期內難以消除。百利天恒則以iza-bren單管線撐起千億市值，2025年虧損超10億元卻市值仍超千億，市場給予的是“看漲期權”定價——這意味著任何臨床、審批或商業化的波折，都可能引發估值的大幅重估。

中國金融網董事長、名醫大典董事長何世紅指出，中國創新藥正從“融資驅動”走向“價值驅動”。在行業整體盈利拐點確立的背景下，那些具備源頭創新能力、自主商業化體系與全球化視野的企業，將獲得市場更高的價值認可。而那些仍依賴單管線、高投入、低回報模式的企業，將面臨越來越大的資本壓力。從“投入期”到“兌現期”的跨越，不僅驗證了中國創新藥的商業價值，更開啟了從“并跑”到“領跑”的新征程。