【東吳蘆哲】“十五五”時(shí)期“科特估”的新征程

蘆哲 S0600524110003

潘京 S0600524120011

【東吳蘆哲】科特估系列研究

核心觀點(diǎn)

2026年第3期《求是》發(fā)表了習(xí)近平總書記的重要文章《走好中國(guó)特色金融發(fā)展之路，建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)》。文章強(qiáng)調(diào)要“不斷推進(jìn)金融實(shí)踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，逐步走出一條中國(guó)特色金融發(fā)展之路”，這為“科特估”估值體系的不斷實(shí)踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新指明了方向，提供了根本遵循；另外，學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)文章精神，與西方金融模式本質(zhì)區(qū)別是，中國(guó)金融市場(chǎng)的本質(zhì)要做到“三個(gè)服務(wù)”，即“服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)于人民”，這為“科特估”估值體系下構(gòu)建起的“安全溢價(jià)”、“戰(zhàn)略溢價(jià)”、“長(zhǎng)期溢價(jià)”、“新技術(shù)溢價(jià)”和“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”五維估值體系，提供了理論底座。

國(guó)家安全是科技安全的根本保障，科技安全是國(guó)家安全的核心支撐，二者相互依存。今年兩會(huì)政府工作報(bào)告明確了“總體國(guó)家安全觀”的核心導(dǎo)向：全面貫徹總體國(guó)家安全觀，健全國(guó)家安全體系，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)家安全能力建設(shè)，“十五五”時(shí)期的目標(biāo)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)筑牢更鞏固的國(guó)家安全屏障；同時(shí)，政府工作報(bào)告也對(duì)“科技安全”做出了核心部署：發(fā)揮新型舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)，全鏈條攻關(guān)關(guān)鍵核心技術(shù)；提高基礎(chǔ)研究投入比重，強(qiáng)化科技基礎(chǔ)條件自主保障；建設(shè)三大國(guó)際科創(chuàng)中心，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，加速科技成果轉(zhuǎn)化。

在新時(shí)代大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)中，科技安全已上升為國(guó)家安全的戰(zhàn)略核心，誰(shuí)主導(dǎo)人工智能、量子、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、空天科技、新能源等核心科技的經(jīng)濟(jì)體，誰(shuí)就能主導(dǎo)未來(lái)國(guó)際格局。國(guó)家生存發(fā)展穩(wěn)定不受威脅、不被卡脖子、不被顛覆，是現(xiàn)代國(guó)家安全觀的核心變量。外部遏制、技術(shù)封鎖、制裁、脫鉤斷鏈，本質(zhì)是用國(guó)家安全名義打擊科技安全，用科技安全手段威脅國(guó)家安全。未來(lái)，誰(shuí)掌握前沿科技，誰(shuí)就掌握國(guó)家安全的主動(dòng)權(quán)。在國(guó)家安全和科技安全大背景下，自主可控的科技產(chǎn)業(yè)，不再是單純的商業(yè)投資，而是國(guó)家戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的關(guān)鍵組成部分，這使得重塑自主可控科技產(chǎn)業(yè)的估值，構(gòu)建社會(huì)主義“科特估”估值體系，就從“可選項(xiàng)”成為了“必選項(xiàng)”。

實(shí)現(xiàn)和打通“科技賦能產(chǎn)業(yè)、資本滋養(yǎng)科技、產(chǎn)業(yè)反哺資本”的閉環(huán)。習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”，強(qiáng)化科技創(chuàng)新對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)硬科技的賦能，錨定實(shí)體產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)布局核心技術(shù)攻關(guān)；發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的精準(zhǔn)滋養(yǎng)，激活循環(huán)動(dòng)能，構(gòu)建適配科技企業(yè)全周期的融資體系；推動(dòng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)值反哺，鞏固技術(shù)、資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正循環(huán)。“科特估”估值體系的核心任務(wù)，就是要通過(guò)制度創(chuàng)新、主體協(xié)同、生態(tài)優(yōu)化，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)和打通“科技賦能產(chǎn)業(yè)、資本滋養(yǎng)科技、產(chǎn)業(yè)反哺資本”的閉環(huán)。

資本市場(chǎng)在落實(shí)服務(wù)科技強(qiáng)國(guó)方面陸續(xù)推出了一系列重大舉措。吳清主席在兩會(huì)記者會(huì)上指出，A股市場(chǎng)的科技敘事邏輯更加清晰和具象化。明確了“資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新是逐步探索的過(guò)程”，鼓勵(lì)市場(chǎng)形成“鼓勵(lì)創(chuàng)新、寬容失敗”的氛圍。2024年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)在資本市場(chǎng)在服務(wù)科技強(qiáng)國(guó)方面陸續(xù)推出了一系列重大舉措。2024年4月推出新“國(guó)九條”，形成“1+N”政策體系；2024年6月推出“科創(chuàng)板八條”，強(qiáng)調(diào)深化科創(chuàng)板改革，截至2025年底，科創(chuàng)板新增產(chǎn)業(yè)并購(gòu)超160單；另外，科技十六條、并購(gòu)六條，聚焦投早投小投硬科技，支持產(chǎn)業(yè)鏈整合與科創(chuàng)企業(yè)融資，截至 2025 年底，全市場(chǎng)披露重大資產(chǎn)重組超 200單；2025年6月推出科創(chuàng)板“1+6”措施，設(shè)科創(chuàng)成長(zhǎng)層，擴(kuò)大第五套標(biāo)準(zhǔn)適用至AI、商業(yè)航天等前沿領(lǐng)域等，截至2025年底，科創(chuàng)成長(zhǎng)層已有38家企業(yè)，覆蓋人工智能、商業(yè)航天、生物醫(yī)藥等前沿領(lǐng)域。

近兩年來(lái)，一系列重大舉措取得了初步成效。作為科創(chuàng)板的標(biāo)桿性指數(shù)的科創(chuàng)綜指，2025年全年漲幅達(dá)到46.3%，顯著跑贏市場(chǎng)主要寬基指數(shù)；科創(chuàng)板相關(guān)ETF總規(guī)模約3500億元，產(chǎn)品數(shù)量達(dá)125只，是2024年底的3倍，科創(chuàng)板已成為“硬科技”價(jià)值發(fā)現(xiàn)與配置核心渠道。另外，寒武紀(jì)2026年3月13日發(fā)布了2025年年報(bào)，成為了首家退出科創(chuàng)板科創(chuàng)成長(zhǎng)層的企業(yè)，另外還有5家企業(yè)扭虧、年報(bào)公布后也將退層。分層機(jī)制從設(shè)立到成效顯現(xiàn)，顯示了支持科創(chuàng)企業(yè)融資新模式成功，科創(chuàng)板試驗(yàn)田改革初步取得成效，“科特估”估值體系作為一種實(shí)踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新也得到了初步驗(yàn)證。

“十五五”新時(shí)期“科特估”新征程。自2024年6月提出“科特估”這一理念以來(lái)，“科特估”是一個(gè)不斷實(shí)踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新的過(guò)程，是一個(gè)逐步由分歧走向共識(shí)的過(guò)程。“十五五”新時(shí)期， “科特估”將繼續(xù)以“服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)于人民”為使命，在當(dāng)前全球大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)步入深水區(qū)、科技安全成為國(guó)家安全核心變量的宏觀發(fā)展環(huán)境下，“科特估”力爭(zhēng)在實(shí)踐創(chuàng)新與理論創(chuàng)新做出進(jìn)一步探索和突破。

“科特估”將繼續(xù)積極探索兩個(gè)“重塑”理念：一是“重塑投資理念”。引導(dǎo)市場(chǎng)走向符合國(guó)家戰(zhàn)略的“價(jià)值投資”的長(zhǎng)期投資理念，培育支持科技發(fā)展的“耐心資本”；引導(dǎo)廣大投資者將個(gè)人投資利益與國(guó)家利益高度統(tǒng)一，而非脫離基本面的跟風(fēng)非理性炒作、追漲殺跌；鼓勵(lì)廣大投資者投資于符合國(guó)家戰(zhàn)略的高科技產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略、科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展與投資者長(zhǎng)期投資共贏。“科特估”將積極探索建立與長(zhǎng)期慢牛相匹配的定價(jià)機(jī)制，通過(guò)估值邏輯的優(yōu)化與市場(chǎng)機(jī)制的完善，引導(dǎo)市場(chǎng)估值中樞穩(wěn)定在合理區(qū)間。“科特估”將實(shí)現(xiàn)估值與價(jià)值的動(dòng)態(tài)平衡，為高科技產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展貢獻(xiàn)力量。二是“重塑估值體系”。改變長(zhǎng)期以來(lái)盲目照搬照抄以西方傳統(tǒng)估值方法的理念，逐步構(gòu)架起以“服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)于人民”為目標(biāo)的社會(huì)主義估值體系，走好中國(guó)特色金融發(fā)展之路。“科特估”估值體系構(gòu)建的是“安全溢價(jià)”、“戰(zhàn)略溢價(jià)”、“長(zhǎng)期溢價(jià)”、“新技術(shù)溢價(jià)”、“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”五維估值體系。“安全溢價(jià)”應(yīng)給予擁有打破“卡脖子”局面、構(gòu)建自主可控產(chǎn)業(yè)鏈能力和保障生產(chǎn)力安全的科技企業(yè)，這是國(guó)家生存權(quán)與發(fā)展權(quán)的兜底保障，其價(jià)值無(wú)法用短期利潤(rùn)衡量，應(yīng)視為國(guó)家戰(zhàn)略安全的“長(zhǎng)期兜底資產(chǎn)”；“戰(zhàn)略溢價(jià)”則應(yīng)更多地考慮未來(lái)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性，是國(guó)家科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施載體，連接著宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性與未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力，其估值應(yīng)包含對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛能的定價(jià)；“長(zhǎng)期溢價(jià)”主要從投資的時(shí)間維度來(lái)考量，由于科技創(chuàng)新具有長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特征，而社會(huì)主義制度優(yōu)勢(shì)在于集中力量辦大事，應(yīng)給予國(guó)產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)跨周期的長(zhǎng)期價(jià)值認(rèn)可，不能因?yàn)槎唐谕顿Y收益的虧損或波動(dòng)，而忽略其戰(zhàn)略性資產(chǎn)屬性的特征。“新技術(shù)溢價(jià)”是科技含量的價(jià)值支撐，圍繞自主可控程度、研發(fā)成就與技術(shù)路徑展開評(píng)估，研發(fā)投入占比、專利數(shù)量與質(zhì)量、核心技術(shù)突破等均為關(guān)鍵指標(biāo)。“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”是實(shí)現(xiàn)路徑，體現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化的商業(yè)化潛力，涵蓋政府采購(gòu)背書、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與市場(chǎng)空間三個(gè)層面。

風(fēng)險(xiǎn)提示：科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期偏長(zhǎng)，當(dāng)前仍處于基礎(chǔ)設(shè)施的鋪陳期和尖端科技的突破期，由科技突破至終端需求提升的傳導(dǎo)效果仍然需要觀察；估值水平不完全由長(zhǎng)期系統(tǒng)化的資本市場(chǎng)方向決定，在業(yè)績(jī)披露期前后估值可能出現(xiàn)波動(dòng)；近期地緣政治局勢(shì)變化較大，海外流動(dòng)性預(yù)期收縮，一定程度上壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

目錄

1. 時(shí)代背景：“十五五”新時(shí)期科技與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新要求

1.1. 現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建：制造業(yè)強(qiáng)國(guó)支撐下的科技轉(zhuǎn)型

1.2. 產(chǎn)業(yè)范圍拓展：新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模化與未來(lái)產(chǎn)業(yè)前瞻化并行

2. 核心根基：“科特估”的理論體系與政策支撐

2.1. 理論根基：中國(guó)特色金融發(fā)展之路的原創(chuàng)性探索

2.2. 政策支撐：多層次全鏈條的戰(zhàn)略保障網(wǎng)絡(luò)

3. 實(shí)踐成效：“科技—資本”良性循環(huán)加速形成

3.1. 指數(shù)與業(yè)績(jī)雙升：“科特估”價(jià)值凸顯

3.2. 市場(chǎng)生態(tài)優(yōu)化：科創(chuàng)板引領(lǐng)“硬科技”價(jià)值發(fā)現(xiàn)

4. 估值邏輯：“科特估”的五維體系與實(shí)踐樣本

4.1. 五維估值體系

4.2. “科特估”五維估值體系具體指標(biāo)及說(shuō)明

4.3. “科特估”估值體系更加清晰和具象化

5. 新征程展望：“十五五”時(shí)期“科特估”的深化與拓展

5.1. 金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略下，資本市場(chǎng)地位顯著提升

5.2. 核心支撐：長(zhǎng)線資金持續(xù)流入筑牢估值基礎(chǔ)

5.3. 路徑拓展：構(gòu)建自主可控科技生態(tài)，保障科技安全

5.4. 核心目標(biāo)：建立與長(zhǎng)期慢牛匹配的估值體系

5.5. 核心任務(wù)：“科技創(chuàng)新、資本市場(chǎng)、實(shí)體產(chǎn)業(yè)”的良性循環(huán)

6. 結(jié)語(yǔ)

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

正文如下

1. 時(shí)代背景：“十五五”新時(shí)期科技與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新要求

1.1. 現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建：制造業(yè)強(qiáng)國(guó)支撐下的科技轉(zhuǎn)型

“十五五”時(shí)期作為基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化的關(guān)鍵鋪墊階段，明確了“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”的核心導(dǎo)向，而制造業(yè)強(qiáng)國(guó)建設(shè)正是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的核心支柱與科技轉(zhuǎn)型的根本支撐。這一時(shí)期的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，以智能化、綠色化、融合化為發(fā)展方向，強(qiáng)調(diào)通過(guò)科技創(chuàng)新重塑制造業(yè)價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)從制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)的飛躍。

科技轉(zhuǎn)型并非簡(jiǎn)單的技術(shù)疊加，而是產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、資金鏈、人才鏈的深度融合。“十四五”期間，至2024年我國(guó)“三新”經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重已達(dá)18%，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)壯大，為“十五五”科技轉(zhuǎn)型奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。進(jìn)入“十五五”新周期，政策更加強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和重大技術(shù)裝備攻關(guān)，通過(guò)滾動(dòng)實(shí)施制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型，同時(shí)以先進(jìn)制造業(yè)為骨干，構(gòu)建傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)的雙輪驅(qū)動(dòng)格局。依托新型舉國(guó)體制，政府、企業(yè)、高校院所協(xié)同發(fā)力，在集成電路、工業(yè)母機(jī)等“卡脖子”領(lǐng)域集中突破，既保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，又為科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了廣闊應(yīng)用場(chǎng)景，制造業(yè)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)與科技的創(chuàng)新活力形成雙向賦能，成為“科特估”的核心基本面支撐。

1.2. 產(chǎn)業(yè)范圍拓展：新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模化與未來(lái)產(chǎn)業(yè)前瞻化并行

2026年1月30日，中央政治局集體學(xué)習(xí)以“前瞻布局和發(fā)展未來(lái)產(chǎn)業(yè)”為主題，明確了未來(lái)產(chǎn)業(yè)在強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)中的戰(zhàn)略地位。“十五五”規(guī)劃從國(guó)家戰(zhàn)略層面對(duì)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)提前布局，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)模化與未來(lái)產(chǎn)業(yè)的前瞻化并行推進(jìn)，為“科特估”明確了新的價(jià)值方向。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已從培育期邁入成長(zhǎng)期，新能源、新材料、商業(yè)航天等領(lǐng)域政策支持持續(xù)加碼，形成各具特色的產(chǎn)業(yè)集群，成為新質(zhì)生產(chǎn)力的重要載體和“科特估”的核心覆蓋領(lǐng)域。未來(lái)產(chǎn)業(yè)的布局則彰顯國(guó)家戰(zhàn)略前瞻性，量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動(dòng)通信等被明確列為重點(diǎn)發(fā)展方向。工業(yè)和信息化部聯(lián)合七部門印發(fā)相關(guān)實(shí)施意見，將未來(lái)產(chǎn)業(yè)劃分為六大方向并謀劃國(guó)家科技重大項(xiàng)目。根據(jù)中國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)研究院測(cè)算，2024年中國(guó)未來(lái)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模約11.7萬(wàn)億元，2025年、2026年未來(lái)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模預(yù)計(jì)為13.4萬(wàn)億元、15.5萬(wàn)億元，2024至2026年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)15%。

產(chǎn)業(yè)范圍的拓展本質(zhì)上是科技與經(jīng)濟(jì)深度融合的必然結(jié)果。“十五五”時(shí)期，政策不再局限于單一產(chǎn)業(yè)扶持，而是強(qiáng)調(diào)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新場(chǎng)景的大規(guī)模應(yīng)用示范，形成“技術(shù)突破—場(chǎng)景應(yīng)用—規(guī)模擴(kuò)張—技術(shù)再研發(fā)”的良性循環(huán)，為“科特估”提供了廣闊的價(jià)值成長(zhǎng)空間。

2. 核心根基：“科特估”的理論體系與政策支撐

2.1. 理論根基：中國(guó)特色金融發(fā)展之路的原創(chuàng)性探索

2026年第3期《求是》發(fā)表的習(xí)近平總書記重要文章《走好中國(guó)特色金融發(fā)展之路，建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)》，為“科特估”的深化發(fā)展提供了根本遵循。文章明確的金融“三個(gè)服務(wù)”本質(zhì)——服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)于人民，構(gòu)成了“科特估”理論體系的價(jià)值內(nèi)核。與西方傳統(tǒng)估值體系聚焦短期財(cái)務(wù)回報(bào)不同，“科特估”立足中國(guó)金融實(shí)踐創(chuàng)新，構(gòu)建起具有中國(guó)特色的理論框架，并非對(duì)西方估值方法的簡(jiǎn)單修正，而是基于科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律與國(guó)家戰(zhàn)略需求的原創(chuàng)性探索。其核心是注入“安全溢價(jià)”、“戰(zhàn)略溢價(jià)”、“長(zhǎng)期溢價(jià)”、“新技術(shù)溢價(jià)”、“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”，打破單一盈利指標(biāo)的估值局限，為高研發(fā)投入、長(zhǎng)周期回報(bào)的“硬科技”企業(yè)提供更具適配性的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)。

兩年實(shí)踐已印證這一理論的有效性：“科特估”板塊估值與業(yè)績(jī)同步提升，科創(chuàng)綜指2025年漲幅達(dá)46.3%，顯著跑贏市場(chǎng)主要寬基指數(shù)，彰顯了理論創(chuàng)新對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的引導(dǎo)作用。

2.2. 政策支撐：多層次全鏈條的戰(zhàn)略保障網(wǎng)絡(luò)

“科特估”的實(shí)踐探索始終與國(guó)家科技戰(zhàn)略同頻共振，黨的一系列重大部署構(gòu)成其清晰的行動(dòng)指南：2016年全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)首次明確建設(shè)世界科技強(qiáng)國(guó)目標(biāo)，2022年黨的二十大提出2035年實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)，2025年黨的二十屆四中全會(huì)更將“科技自立自強(qiáng)水平大幅提高”列為“十五五”時(shí)期核心目標(biāo)，聚焦AI、量子、集成電路等前沿領(lǐng)域破解“卡脖子”問(wèn)題，形成“科特估”精準(zhǔn)發(fā)力的政策坐標(biāo)系。

資本市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略部署的快速響應(yīng)，為“科特估”落地提供了堅(jiān)實(shí)制度保障。2024年新“國(guó)九條”構(gòu)建“1+N”政策體系，“科創(chuàng)板八條”強(qiáng)化“硬科技”服務(wù)定位，推動(dòng)科創(chuàng)板新增產(chǎn)業(yè)并購(gòu)超160單；2025年科創(chuàng)板“1+6”措施設(shè)立科創(chuàng)成長(zhǎng)層，將第五套上市標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)圍至AI、商業(yè)航天等領(lǐng)域，截至2025年底已有38家前沿企業(yè)入駐。此外，科技十六條、并購(gòu)六條等政策協(xié)同發(fā)力，引導(dǎo)資本“投早投小投硬科技”，全市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組超200單，形成多層次、全鏈條的政策支持網(wǎng)絡(luò)。

3. 實(shí)踐成效：“科技—資本”良性循環(huán)加速形成

3.1. 指數(shù)與業(yè)績(jī)雙升：“科特估”價(jià)值凸顯

“科特估”理念提出以來(lái)，在政策與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的雙重驅(qū)動(dòng)下，相關(guān)指數(shù)呈現(xiàn)顯著的估值修復(fù)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)。作為構(gòu)筑中國(guó)科創(chuàng)勢(shì)力“標(biāo)桿性指數(shù)”的科創(chuàng)綜指，2025年全年漲幅達(dá)到46.3%，顯著跑贏市場(chǎng)主要寬基指數(shù)；截至2025年12月31日，科創(chuàng)板相關(guān)ETF總規(guī)模約3500億元，產(chǎn)品數(shù)量達(dá)125只，是2024年底的3倍；估值方面，2025年1月20日至2025年12月31日，科創(chuàng)綜指市盈率（PE TTM口徑）提升66.14%，總市值增長(zhǎng)了52.28%，實(shí)現(xiàn)估值大幅躍遷；業(yè)績(jī)方面，2025年度，科創(chuàng)綜指成分上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增速?gòu)?025年一季報(bào)的2.03%提升至2025年年報(bào)的9.88%，歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?025年一季報(bào)的-54.06%提升至2025年年報(bào)的23.38%，呈逐季度攀升態(tài)勢(shì)，彰顯了科技產(chǎn)業(yè)基本面持續(xù)改善。科創(chuàng)板已成為“硬科技”價(jià)值發(fā)現(xiàn)與配置核心渠道。

3.2. 市場(chǎng)生態(tài)優(yōu)化：科創(chuàng)板引領(lǐng)“硬科技”價(jià)值發(fā)現(xiàn)

科創(chuàng)板作為“科特估”實(shí)踐的核心載體，已成為“硬科技”價(jià)值發(fā)現(xiàn)的核心渠道。截至2025年底，科創(chuàng)板上市公司達(dá)600家，總市值突破10萬(wàn)億元以上，其中12只股票市值超過(guò)1000億元，合計(jì)市值約3.3萬(wàn)億元，形成一批具有行業(yè)影響力的科技龍頭企業(yè)；七成企業(yè)獲評(píng)國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”或制造業(yè)單項(xiàng)冠軍，集成電路領(lǐng)域超120家企業(yè)覆蓋設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)全鏈條，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)自主化水平顯著提升。

1) 研發(fā)投入方面，2025年前三季度，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入總額高達(dá)1197.45億元，達(dá)到板塊凈利潤(rùn)的2.4倍，研發(fā)強(qiáng)度中位數(shù)達(dá)到12.4%，遠(yuǎn)高于其他板塊，彰顯資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的精準(zhǔn)賦能。

2) 市場(chǎng)資金層面，科創(chuàng)板相關(guān)ETF規(guī)模從2024年底的約1000億元增至2025年年底的約3500億元，占2025年12月31日科創(chuàng)板自由流通市值的7.5%，成為A股指數(shù)化投資比例最高的板塊；2025年超六成科創(chuàng)板公司推出2024年度現(xiàn)金分紅方案，年度累計(jì)分紅總額388億元，形成“資本支持創(chuàng)新、創(chuàng)新反哺資本”的良性循環(huán)。

3) 在AI、商業(yè)航天等前沿領(lǐng)域，一批企業(yè)借助“科特估”估值邏輯獲得資本支持，實(shí)現(xiàn)從技術(shù)突破到產(chǎn)業(yè)落地的跨越，如國(guó)產(chǎn)大模型邁向場(chǎng)景應(yīng)用、商業(yè)火箭技術(shù)進(jìn)入工程化階段，印證了估值體系對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的催化作用。

4. 估值邏輯：“科特估”的五維體系與實(shí)踐樣本

4.1. 五維估值體系

實(shí)踐證明，“科特估”構(gòu)建起的“安全溢價(jià)”、“戰(zhàn)略溢價(jià)”、“長(zhǎng)期溢價(jià)”、“新技術(shù)溢價(jià)”、“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”五維估值體系，更符合中國(guó)的國(guó)情和市情、更符合中國(guó)金融市場(chǎng)的本質(zhì)、更契合科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

4.1.1. 安全溢價(jià)

“科技安全”是新時(shí)代“國(guó)家安全”的制高點(diǎn)，是國(guó)家生存權(quán)與發(fā)展權(quán)的底座。構(gòu)建自主可控產(chǎn)業(yè)鏈能力和保障生產(chǎn)力安全、打破“卡脖子”局面的科技企業(yè)，是國(guó)家生存權(quán)與發(fā)展權(quán)的兜底保障，其估值無(wú)法用短期利潤(rùn)衡量，應(yīng)視為國(guó)家戰(zhàn)略安全的“長(zhǎng)期兜底資產(chǎn)”，應(yīng)從“國(guó)家安全”的高度給予溢價(jià)和定價(jià)。在全球大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入深水區(qū)的今天，科技安全已成為國(guó)家安全的第一核心變量。自主可控科技產(chǎn)業(yè)，不再是單純的商業(yè)投資，而是國(guó)家戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的關(guān)鍵組成部分。當(dāng)下，構(gòu)建國(guó)家安全屏障成為中國(guó)最重要的目標(biāo)，國(guó)家安全是國(guó)家的保障，科技安全則是國(guó)家安全的重要抓手，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)保障領(lǐng)土安全的同時(shí)，科技產(chǎn)業(yè)保障的是信息技術(shù)和生產(chǎn)力的安全，在信息時(shí)代，科技安全是國(guó)家安全的核心支撐、戰(zhàn)略基礎(chǔ)。因此，在“科特估”的五維估值體系中，“安全溢價(jià)”位于第一優(yōu)先級(jí)。

4.1.2. 戰(zhàn)略溢價(jià)

戰(zhàn)略溢價(jià)側(cè)重于未來(lái)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性，是國(guó)家科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施載體，其連接著宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性與未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力，其估值應(yīng)包含對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛能的定價(jià)。“戰(zhàn)略溢價(jià)”是“科特估”的核心前提，本質(zhì)是企業(yè)在國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略中的定位與不可替代性。

4.1.3. 長(zhǎng)期溢價(jià)

科技產(chǎn)業(yè)具有0到 1、1 到 N 規(guī)模化擴(kuò)張的二個(gè)階段演進(jìn)規(guī)律，具備長(zhǎng)周期、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)的本質(zhì)特征，應(yīng)立足科技創(chuàng)新完整生命周期。社會(huì)主義具有集中力量辦大事的制度優(yōu)勢(shì)，這是具備核心競(jìng)爭(zhēng)力與長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的科技產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和制度保障，應(yīng)給予國(guó)產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)跨周期的長(zhǎng)期價(jià)值認(rèn)可，不能因?yàn)槎唐谕顿Y收益的虧損或波動(dòng)，而忽略其戰(zhàn)略性資產(chǎn)屬性的特征。

4.1.4. 新技術(shù)溢價(jià)

聚焦前沿技術(shù)的原創(chuàng)性、顛覆性與代際引領(lǐng)力，是搶占全球科技制高點(diǎn)、塑造未來(lái)產(chǎn)業(yè)格局的核心動(dòng)能，其估值應(yīng)體現(xiàn)對(duì)打破原有技術(shù)壁壘和產(chǎn)業(yè)格局，定義下一代產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的前瞻性給予溢價(jià)和定價(jià)。

4.1.5. 新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)

著眼于科技企業(yè)與時(shí)俱進(jìn)，因地制宜的組織資源能力，在治理機(jī)制、資源配置、激勵(lì)體系與商業(yè)化路徑上敢于突破，形成適配前沿技術(shù)迭代與產(chǎn)業(yè)生態(tài)擴(kuò)張的現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)能力。其不僅是管理效率的提升，更是科技企業(yè)將技術(shù)創(chuàng)造力高效轉(zhuǎn)化為商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)變革的獨(dú)特組織優(yōu)勢(shì)，其估值本質(zhì)是對(duì)科技企業(yè)先進(jìn)經(jīng)營(yíng)體制與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的確定性溢價(jià)和定價(jià)。

“科特估”五維估值體系的構(gòu)建，是立足全球大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局、緊扣科技安全核心定位的重要理論與實(shí)踐創(chuàng)新。以國(guó)家安全為首要導(dǎo)向，以未來(lái)戰(zhàn)略為發(fā)展引領(lǐng)，以長(zhǎng)期投資為價(jià)值標(biāo)尺，輔以技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)營(yíng)能力的雙重支撐，既貼合新時(shí)代國(guó)家安全與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心需求，又為自主科技產(chǎn)業(yè)的價(jià)值定價(jià)確立了清晰的標(biāo)準(zhǔn)，為引導(dǎo)資本向科技強(qiáng)國(guó)建設(shè)聚焦、推動(dòng)科技企業(yè)從跟跑到領(lǐng)跑提供了關(guān)鍵的價(jià)值指引，助力自主科技產(chǎn)業(yè)在全球科技競(jìng)爭(zhēng)中筑牢國(guó)家戰(zhàn)略安全屏障，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的科技根基。

4.2. “科特估”五維估值體系具體指標(biāo)及說(shuō)明

4.2.1. “安全溢價(jià)”指標(biāo)及說(shuō)明

“安全溢價(jià)”包含五項(xiàng)核心指標(biāo)，具體說(shuō)明如下：

1) 安全地位：是否處于國(guó)家關(guān)鍵科技安全領(lǐng)域，能否突破 “卡脖子” 技術(shù)、保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控。

2) 不可替代性：是否為產(chǎn)業(yè)鏈安全核心環(huán)節(jié)，能否對(duì)沖外部制裁、技術(shù)封鎖、脫鉤斷鏈風(fēng)險(xiǎn)。

3) 戰(zhàn)略兜底價(jià)值：是否構(gòu)成國(guó)家生產(chǎn)力安全、數(shù)字安全、生物安全、空天安全的基礎(chǔ)支撐。

4) 自主可控程度：核心技術(shù)、核心零部件、生產(chǎn)設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化率，是否建立獨(dú)立于外部風(fēng)險(xiǎn)的供應(yīng)鏈體系，避免 “脫鉤斷鏈” 沖擊。

5) 安全貢獻(xiàn)實(shí)效：已實(shí)現(xiàn)的技術(shù)突破對(duì)保障國(guó)家關(guān)鍵領(lǐng)域安全的實(shí)際作用，如是否打破國(guó)外壟斷、降低依賴度等量化成效。

4.2.2. “戰(zhàn)略溢價(jià)”指標(biāo)及說(shuō)明

“戰(zhàn)略溢價(jià)”包含五項(xiàng)核心指標(biāo)，具體說(shuō)明如下：

1) 長(zhǎng)期戰(zhàn)略：企業(yè)所處行業(yè)是否納入國(guó)家中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃、新興產(chǎn)業(yè)目錄或未來(lái)產(chǎn)業(yè)布局，是否契合科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的核心方向。

2) 產(chǎn)業(yè)安全：企業(yè)所在行業(yè)或領(lǐng)域有明確的國(guó)家級(jí)文件或項(xiàng)目支持，符合國(guó)產(chǎn)化標(biāo)準(zhǔn)，且關(guān)系到國(guó)家安全和發(fā)展全局。

3) 戰(zhàn)略資源獲取力：獲取國(guó)家補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、“國(guó)家隊(duì)” 資本注資等支持的規(guī)模與持續(xù)性，反映國(guó)家對(duì)其長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值的認(rèn)可程度。

4) 產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同價(jià)值：是否為產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵樞紐企業(yè)，能否帶動(dòng)上下游企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新，助力構(gòu)建自主可控的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，提升產(chǎn)業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力，是否貢獻(xiàn)新增就業(yè)崗位。

5) 長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)能：在國(guó)家戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)背景下，企業(yè)所在賽道的市場(chǎng)空間、增長(zhǎng)速度，以及企業(yè)在賽道中的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與份額提升潛力。

4.2.3. “長(zhǎng)期溢價(jià)”指標(biāo)及說(shuō)明

“長(zhǎng)期溢價(jià)”包含五項(xiàng)核心指標(biāo)，具體說(shuō)明如下：

1) 研發(fā)周期適配性：是否符合科技研發(fā) “0 到 1” 探索、“1 到 N” 規(guī)模化的長(zhǎng)周期規(guī)律，是否聚焦國(guó)產(chǎn)替代核心賽道，研發(fā)投入具有持續(xù)性。

2) 長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性：國(guó)家戰(zhàn)略支持的穩(wěn)定性（如政策延續(xù)性、資金支持長(zhǎng)效性），產(chǎn)業(yè)賽道的生命周期階段（成長(zhǎng)期 / 擴(kuò)張期優(yōu)先），市場(chǎng)需求的長(zhǎng)期剛性。

3) 抗周期能力：業(yè)績(jī)是否不受短期經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)波動(dòng)影響，核心技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)是否具備逆周期韌性，具備長(zhǎng)期資產(chǎn)配置價(jià)值。

4) 跨周期投入定力：研發(fā)投入占比的穩(wěn)定性與增長(zhǎng)持續(xù)性，即使短期盈利波動(dòng)仍保持高強(qiáng)度研發(fā)的能力，體現(xiàn)對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的堅(jiān)守。

5) 國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)度：在細(xì)分領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代率及提升速度，能否在長(zhǎng)周期中逐步替代進(jìn)口產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的持續(xù)擴(kuò)張。

4.2.4. “新技術(shù)溢價(jià)”指標(biāo)及說(shuō)明

“新技術(shù)溢價(jià)”涵蓋七大核心指標(biāo)，具體說(shuō)明如下：

1) 研發(fā)周期適配性：是否符合科技研發(fā) “0 到 1” 探索、“1 到 N” 規(guī)模化的長(zhǎng)周期規(guī)律，是否聚焦國(guó)產(chǎn)替代核心賽道，研發(fā)投入具有持續(xù)性。

2) 技術(shù)壁壘高度：核心技術(shù)的專利保護(hù)強(qiáng)度（發(fā)明專利數(shù)量及質(zhì)量）、技術(shù)門檻，是否形成難以被復(fù)制的技術(shù)護(hù)城河。

3) 研發(fā)投入強(qiáng)度：研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例、研發(fā)投入同比增長(zhǎng)率，以及投入向核心技術(shù)轉(zhuǎn)化的效率。

4) 科研成果轉(zhuǎn)化：專利產(chǎn)業(yè)化率、技術(shù)成果落地為產(chǎn)品 / 服務(wù)的速度，無(wú)形資產(chǎn)（知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)品牌）的商業(yè)變現(xiàn)能力。

5) 科研團(tuán)隊(duì)實(shí)力：核心研發(fā)人員的穩(wěn)定性、行業(yè)影響力，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的梯隊(duì)建設(shè)，以及與高校、科研院所的協(xié)同創(chuàng)新能力。

6) 技術(shù)引領(lǐng)潛力：是否參與或主導(dǎo)國(guó)際、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，前沿技術(shù)研發(fā)進(jìn)展（如實(shí)驗(yàn)室成果向產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化的階段性突破），能否塑造下一代產(chǎn)業(yè)格局。

7) 封鎖突破成效：在海外科技封鎖背景下，技術(shù)自主化的突破進(jìn)展，是否擺脫對(duì)國(guó)外核心技術(shù)、設(shè)備的依賴，實(shí)現(xiàn)技術(shù)自立。

4.2.5. “新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”指標(biāo)及說(shuō)明

“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”包含七大關(guān)鍵指標(biāo)，具體說(shuō)明如下：

1) 治理機(jī)制適配性：是否建立適配科技企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)代化公司治理結(jié)構(gòu)，決策效率、風(fēng)險(xiǎn)管控能力是否貼合前沿技術(shù)迭代節(jié)奏。

2) 資源配置效率：研發(fā)資源、人才資源、資本資源的配置是否聚焦核心業(yè)務(wù)與技術(shù)創(chuàng)新，能否快速響應(yīng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)擴(kuò)張需求。

3) 激勵(lì)體系有效性：是否建立市場(chǎng)化的人才激勵(lì)機(jī)制（如股權(quán)激勵(lì)、項(xiàng)目分紅），能否吸引并留住核心研發(fā)與管理人才，激發(fā)組織創(chuàng)造力。

4) 商業(yè)轉(zhuǎn)化能力：政府訂單、市場(chǎng)化訂單的獲取規(guī)模與增長(zhǎng)性，研發(fā)創(chuàng)造的收入占比（即科技成果轉(zhuǎn)化率），商業(yè)化路徑的可持續(xù)性。

5) 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力：在國(guó)內(nèi)及全球市場(chǎng)的占有率，產(chǎn)品 / 服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力（如技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化的性價(jià)比、品牌認(rèn)可度），盈利穩(wěn)定性與增長(zhǎng)潛力。

6) 生態(tài)構(gòu)建能力：能否聯(lián)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游、合作伙伴構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，通過(guò)資源整合提升行業(yè)話語(yǔ)權(quán)，支撐長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。

7) 管理團(tuán)隊(duì)韌性：管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與戰(zhàn)略眼光，分紅、回購(gòu)等回報(bào)股東的政策導(dǎo)向，以及應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的快速調(diào)整能力。

4.3. “科特估”估值體系更加清晰和具象化

吳清主席在兩會(huì)指出，A股市場(chǎng)的科技敘事邏輯更加清晰和具象化。政策明確“資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新是逐步探索的過(guò)程”，鼓勵(lì)市場(chǎng)形成“鼓勵(lì)創(chuàng)新、寬容失敗”的氛圍。“科特估”估值體系也是一個(gè)逐步探索的過(guò)程，自2024年6月提出之后，也經(jīng)歷了一個(gè)由分歧走向共識(shí)，由一個(gè)模糊理念走向一個(gè)理論創(chuàng)新體系逐步成熟的過(guò)程，也更加清晰和具象化。今年《政府工作報(bào)告》中提出的“打造集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟(jì)、新型儲(chǔ)能、智能機(jī)器人”等六大新興支柱產(chǎn)業(yè)，是“科特估”估值體系主要覆蓋和研究的產(chǎn)業(yè)，下面更加具象化地就集成電路、生物制藥兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步探索和回顧下“科特估”估值體系重塑之路。

4.3.1. 集成電路：寒武紀(jì)從分歧到共識(shí)估值重塑的思考

集成電路一直被國(guó)家定義為支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)與新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，今年兩會(huì)明確其戰(zhàn)略定位為六大新興支柱產(chǎn)業(yè)之首，是科技自立自強(qiáng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)底座。芯片領(lǐng)域是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心基礎(chǔ)設(shè)施。寒武紀(jì)作為國(guó)內(nèi)芯片領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，成立初期面臨著研發(fā)投入高、市場(chǎng)空間仍在孕育的行業(yè)共性問(wèn)題，連續(xù)多年處于虧損狀態(tài)，且收入規(guī)模較小，市場(chǎng)對(duì)其估值存在較大爭(zhēng)議。2024年6月提出“科特估”之時(shí)，“科特估”主張要從“安全溢價(jià)”、“戰(zhàn)略溢價(jià)”、“長(zhǎng)期溢價(jià)”等維度對(duì)寒武紀(jì)進(jìn)行估值重塑，當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)和市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)的估值分歧和爭(zhēng)論較大，核心是傳統(tǒng)的估值體系不認(rèn)可。隨著“科特估”估值體系的不斷實(shí)踐和創(chuàng)新，寒武紀(jì)從持續(xù)虧損到實(shí)現(xiàn)盈利，“科特估”估值體系、寒武紀(jì)的估值重塑從分歧走向共識(shí)。寒武紀(jì)估值重塑的歷程，是“科特估”五維估值體系的生動(dòng)實(shí)踐。

1）“安全溢價(jià)”：AI技術(shù)是全球競(jìng)爭(zhēng)的下一個(gè)制高點(diǎn)，算力芯片作為其核心，海外的技術(shù)封鎖與供應(yīng)鏈封鎖愈演愈烈。寒武紀(jì)作為國(guó)內(nèi)少數(shù)具備全棧式智能芯片研發(fā)能力的企業(yè)，打破了“卡脖子”局面，其自主研發(fā)的智能處理器指令集架構(gòu)與芯片產(chǎn)品，直接填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)高端 AI算力芯片的空白，有效保障了AI的自主可控，為國(guó)家安全與產(chǎn)業(yè)新格局構(gòu)筑了起堅(jiān)實(shí)屏障。這種關(guān)乎國(guó)家生存權(quán)和發(fā)展權(quán)的保障價(jià)值，為寒武紀(jì)的估值奠定了堅(jiān)實(shí)底線。

2）“戰(zhàn)略溢價(jià)”：寒武紀(jì)所處的人工智能行業(yè)是全球科技競(jìng)爭(zhēng)的重要領(lǐng)域，且處在爆發(fā)的孕育期。同時(shí)芯片領(lǐng)域是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心基礎(chǔ)設(shè)施，直接關(guān)系到國(guó)家科技安全與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，是“十五五”規(guī)劃中“全鏈條推動(dòng)集成電路關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)” 的戰(zhàn)略導(dǎo)向，具備不可替代的戰(zhàn)略地位。“科特估”估值體系不單純以短期盈利為標(biāo)準(zhǔn)，而是充分認(rèn)可其核心戰(zhàn)略溢價(jià)。

3）“長(zhǎng)期溢價(jià)”：與全球芯片行業(yè)共性一致，寒武紀(jì)成立初期同樣面臨研發(fā)投入巨大、市場(chǎng)培育周期長(zhǎng)、短期虧損且波動(dòng)較大的困境。“科特估”估值體系認(rèn)為，社會(huì)主義具有集中力量辦大事的制度優(yōu)勢(shì)，為符合國(guó)家戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展提供了制度保障和堅(jiān)定信心，應(yīng)以長(zhǎng)期主義給予其長(zhǎng)期溢價(jià)。寒武紀(jì)的成功上市，且在從0到1的階段，得到了資本市場(chǎng)各方的有力支持，最后實(shí)現(xiàn)了0到1的突破。目前寒武紀(jì)已進(jìn)入1到N的新征程，這一階段既是市場(chǎng)份額快速提升的關(guān)鍵期，更是產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同深化、開始建立國(guó)產(chǎn)生態(tài)體系的黃金期，更需要堅(jiān)定長(zhǎng)期溢價(jià)的核心邏輯、以長(zhǎng)周期視野看待其規(guī)模擴(kuò)張、持續(xù)研發(fā)投入和生態(tài)構(gòu)建的進(jìn)程。與資本市場(chǎng)長(zhǎng)期定價(jià)機(jī)制相匹配，相信寒武紀(jì)未來(lái)長(zhǎng)期溢價(jià)估值空間將會(huì)再次得到市場(chǎng)驗(yàn)證。

4）“新技術(shù)溢價(jià)”：寒武紀(jì)持續(xù)深耕自主研發(fā)，構(gòu)建起了深厚技術(shù)壁壘，專注智能處理器指令集架構(gòu)自主設(shè)計(jì)，形成全場(chǎng)景智能芯片產(chǎn)品體系。截至2026年2月6日累計(jì)擁有核心專利數(shù)千項(xiàng)，芯片關(guān)鍵指標(biāo)接近國(guó)際先進(jìn)水平，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)穩(wěn)居領(lǐng)先地位。技術(shù)上的持續(xù)突破為其估值提升奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，隨著AI需求的爆發(fā)與國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程的加速，其新技術(shù)溢價(jià)將會(huì)逐步轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

5）“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”：2025年以來(lái)，寒武紀(jì)的新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)得到初步兌現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了從虧損到盈利的關(guān)鍵跨越。2025 年一季度公司基本每股收益0.85元，二季度增至2.50元，三季度進(jìn)一步提升至3.85元；銷售毛利率始終保持在 55% 以上，三季度銷售凈利率達(dá) 34.81%，凈資產(chǎn)收益率14.19%。2026年3月13日寒武紀(jì)發(fā)布2025年年報(bào)，成功擺脫自2020年上市后持續(xù)為盈利狀態(tài)，營(yíng)收64.97億元，同比增453%，歸母凈利潤(rùn)20.59億元，成為首家退出科創(chuàng)板科創(chuàng)成長(zhǎng)層的企業(yè)。寒武紀(jì)等首批6家企業(yè)退層，標(biāo)志分層機(jī)制從設(shè)立到成效顯現(xiàn)，顯示了中國(guó)支持科創(chuàng)企業(yè)融資新模式成功，這不僅印證了科創(chuàng)板試驗(yàn)田的改革成效，同時(shí)也印證了“科特估”作為一種實(shí)踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新的得到了市場(chǎng)驗(yàn)證和認(rèn)可。

寒武紀(jì)從上市前222億元估值、到上市首日約850億元市值、再到目前（4月7日）4325億元市值，較上市首日增長(zhǎng)了約5倍，較上市前增長(zhǎng)了約20倍。寒武紀(jì)的估值重塑之路充分體現(xiàn)了“科特估”核心邏輯：安全溢價(jià)筑底線，戰(zhàn)略溢價(jià)定方向，長(zhǎng)期溢價(jià)穩(wěn)持有，技術(shù)溢價(jià)拓空間，新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)現(xiàn)價(jià)值，為更多科技企業(yè)的估值定價(jià)提供了重要參考。寒武紀(jì)估值重塑之路，為更多科技企業(yè)的估值定價(jià)提供了重要參考。

4.3.2. 生物制藥：從跟隨模仿升級(jí)源頭引領(lǐng)的價(jià)值重塑

生物制藥產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，既是保障國(guó)家生物安全的戰(zhàn)略舉措，也是提升國(guó)家生命科技競(jìng)爭(zhēng)力的核心路徑，更是守護(hù)全民健康的民生工程，三者相互賦能、辯證統(tǒng)一，共同構(gòu)成國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略中“安全—科技—民生”的重要支撐體系。今年政府工作報(bào)告中將生物制藥從“新興產(chǎn)業(yè)”提升至“新興支柱產(chǎn)業(yè)”，標(biāo)志著其從“培育”轉(zhuǎn)向“打造”戰(zhàn)略地位質(zhì)的飛躍。當(dāng)中國(guó)生物制藥創(chuàng)新已成為全球產(chǎn)業(yè)不可或缺的組成部分，并開始定義部分領(lǐng)域的未來(lái)方向時(shí)，資本市場(chǎng)應(yīng)給予其與這一地位相匹配的、且更具前瞻性的估值，這既是發(fā)現(xiàn)價(jià)值的要求，更是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的責(zé)任。當(dāng)前，中國(guó)生物制藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從“跟隨創(chuàng)新”轉(zhuǎn)向“源頭創(chuàng)新與全球引領(lǐng)”，其估值體系亟待一場(chǎng)深刻的全球化重塑。中國(guó)生物制藥產(chǎn)業(yè)的估值錨，必須從局限于傳統(tǒng)的、西方的估值錨，重塑為現(xiàn)代的、中國(guó)特色的估值錨。

1）“安全溢價(jià)”：生物制藥的安全溢價(jià)，已超越單純的疾病治療范疇，上升為國(guó)家在生物經(jīng)濟(jì)時(shí)代突破技術(shù)封鎖、保障供應(yīng)鏈自主可控、參與全球規(guī)則制定的關(guān)鍵領(lǐng)域。從未來(lái)產(chǎn)業(yè)布局看，生物醫(yī)藥與 AI 制藥、細(xì)胞與基因治療、合成生物學(xué)、腦機(jī)接口、新型生物制造等未來(lái)產(chǎn)業(yè)深度融合，是國(guó)家前瞻布局、搶占全球生命科技制高點(diǎn)的關(guān)鍵抓手，直接決定我國(guó)在全球生物制造、醫(yī)藥創(chuàng)新、疾病防控領(lǐng)域的長(zhǎng)期話語(yǔ)權(quán)。從長(zhǎng)期戰(zhàn)略實(shí)施看，生物醫(yī)藥承擔(dān)著全鏈條突破高端原料藥、核心輔料、診療設(shè)備、底層工具酶與生物試劑等環(huán)節(jié)的任務(wù)，推動(dòng)創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械、生命科學(xué)工具實(shí)現(xiàn)自主可控與全球并跑，是保障國(guó)家長(zhǎng)期生物安全、公共衛(wèi)生安全、醫(yī)藥供應(yīng)鏈安全的戰(zhàn)略支柱。其核心在于確保國(guó)民健康與生命安全的自主權(quán)與主導(dǎo)權(quán)。我們必須在前沿生命科技領(lǐng)域掌握主動(dòng)權(quán)，尤其是在如衰老、基因、大腦等可能定義人類未來(lái)的賽道上占據(jù)制高點(diǎn)，避免在下一代健康技術(shù)上受制于人。更為關(guān)鍵的是，面對(duì)突發(fā)、重大的流行性疾病，國(guó)家必須具備快速響應(yīng)、自主研發(fā)并供給有效疫苗與特效藥的全鏈條主導(dǎo)能力，這是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定與公共安全的戰(zhàn)略盾牌。而這一切的底層支撐，在于實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)研究工具與平臺(tái)的全面自主可控，構(gòu)建起從源頭創(chuàng)新到最終產(chǎn)品的安全、可靠、不受制于外部斷供威脅的完整產(chǎn)業(yè)生態(tài)。這種全方位、多層次的安全保障能力，其價(jià)值遠(yuǎn)超短期財(cái)務(wù)回報(bào)，安全構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)估值中不可撼動(dòng)的底線支撐與核心溢價(jià)來(lái)源。

2）“戰(zhàn)略溢價(jià)”：體現(xiàn)為全球生物科技競(jìng)爭(zhēng)格局下的核心支點(diǎn)。生物醫(yī)藥在 “十五五” 時(shí)期已由新興產(chǎn)業(yè)升級(jí)為國(guó)家戰(zhàn)略性新興支柱產(chǎn)業(yè)，是面向生物經(jīng)濟(jì)時(shí)代、布局未來(lái)生命科技競(jìng)爭(zhēng)的核心賽道，承載著健康中國(guó)、科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈安全三重國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略使命。生物醫(yī)藥連接民生健康需求、實(shí)體經(jīng)濟(jì)升級(jí)與未來(lái)產(chǎn)業(yè)培育，是國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略落地的核心載體，其估值應(yīng)充分包含對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)、長(zhǎng)期戰(zhàn)略兌現(xiàn)與全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的系統(tǒng)性定價(jià)。生物制藥的戰(zhàn)略溢價(jià)，應(yīng)該上升為國(guó)家在生物經(jīng)濟(jì)時(shí)代突破技術(shù)封鎖，參與全球規(guī)則制定的關(guān)鍵能力。從產(chǎn)業(yè)鏈地位看，中國(guó)生物制藥企業(yè)是構(gòu)建自主可控生物醫(yī)藥創(chuàng)新體系的核心節(jié)點(diǎn)，與高端醫(yī)療器械、生命科學(xué)工具及AI制藥等領(lǐng)域深度協(xié)同。其外部效益不僅體現(xiàn)為滿足國(guó)內(nèi)臨床需求，更在于通過(guò)高價(jià)值創(chuàng)新成果的全球輸出，提升國(guó)家在全球生物科技產(chǎn)業(yè)分工中的地位與話語(yǔ)權(quán)。即便部分Biotech仍處于研發(fā)投入期，其突破關(guān)鍵核心技術(shù)（如新一代降解劑、新型多抗、細(xì)胞基因治療、干細(xì)胞等）的戰(zhàn)略意義，以及通過(guò)對(duì)外授權(quán)（License-out）形成的技術(shù)出海與標(biāo)準(zhǔn)輸出能力，已構(gòu)成其估值的溢價(jià)基礎(chǔ)。國(guó)家藥監(jiān)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前三個(gè)月，我國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)（BD）交易總額突破600億美元，已接近2025年全年1357億美元總額的一半。中國(guó)創(chuàng)新藥的“全球性”已被驗(yàn)證，具備了像新能源汽車、集成電路一樣賺取全球溢價(jià)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行的巨大潛力。

3）“長(zhǎng)期溢價(jià)”：創(chuàng)新藥與前沿生物技術(shù)具備研發(fā)周期超10年、臨床投入大、驗(yàn)證鏈條長(zhǎng)的典型特征，完全契合科技創(chuàng)新長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ 期臨床到最終獲批上市，普遍需要8到12年持續(xù)投入，多家頭部 Biotech 企業(yè)連續(xù)多年高研發(fā)投入、階段性虧損，但憑借長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局最終實(shí)現(xiàn)臨床突破與海外授權(quán)；合成生物學(xué)、新型生物制造、基因編輯等未來(lái)產(chǎn)業(yè)方向，同樣需要5到10年產(chǎn)業(yè)培育期。長(zhǎng)期溢價(jià)要求資本市場(chǎng)以“耐心資本”的視角，深刻理解并認(rèn)可生物制藥創(chuàng)新內(nèi)在的時(shí)序價(jià)值規(guī)律。新藥的成功往往源自科學(xué)洞察、技術(shù)突破與臨床偶然的共同催化，唯有長(zhǎng)期信任與陪伴，投資者才可能見證偉大技術(shù)平臺(tái)與重磅炸彈藥物的誕生，從而獲得超越尋常水平的超額回報(bào)。生物制藥的核心風(fēng)險(xiǎn)是高度前置的，主要集中于臨床前探索與早期臨床階段，在進(jìn)入關(guān)鍵后期研究，其技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與臨床失敗的概率將隨時(shí)間驗(yàn)證而顯著降低，對(duì)應(yīng)的邊際風(fēng)險(xiǎn)曲線呈快速下降趨勢(shì)。因此，長(zhǎng)期投資意味著在風(fēng)險(xiǎn)被時(shí)間逐步消化、價(jià)值被逐步驗(yàn)證的過(guò)程中持續(xù)陪伴，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)收益比實(shí)際上優(yōu)于短期博弈。社會(huì)主義制度“集中力量辦大事”的優(yōu)越性，正體現(xiàn)為能夠引導(dǎo)和支持這類符合戰(zhàn)略需要的長(zhǎng)周期投資。估值模型應(yīng)給予顯著的長(zhǎng)期溢價(jià)，采用更長(zhǎng)的折現(xiàn)周期并降低短期財(cái)務(wù)波動(dòng)在估值中的權(quán)重，真正從戰(zhàn)略資產(chǎn)屬性出發(fā)，陪伴企業(yè)穿越研發(fā)周期，分享其最終兌現(xiàn)的巨大科學(xué)價(jià)值與商業(yè)價(jià)值。

4）“新技術(shù)溢價(jià)”：聚焦平臺(tái)化創(chuàng)新能力、源頭創(chuàng)新的全球稀缺性以及中國(guó)工程高效快速低成本的全鏈條優(yōu)勢(shì)。生物制藥的技術(shù)溢價(jià)核心，已從單一產(chǎn)品的快速跟進(jìn)，轉(zhuǎn)向平臺(tái)化、體系化的源頭創(chuàng)新能力。研發(fā)投入的“有效性”與“全球性”成為關(guān)鍵估值指標(biāo)：一是看投入是否構(gòu)建了具有全球差異化的技術(shù)平臺(tái)，并能持續(xù)產(chǎn)出具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的候選分子；二是看專利布局是否具備全球視野，核心專利族是否在主要醫(yī)藥市場(chǎng)（中、美、歐）形成嚴(yán)密保護(hù)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)已在ADC、雙抗/多抗、細(xì)胞治療、RNA療法、AI制藥等前沿領(lǐng)域構(gòu)建了技術(shù)壁壘，專利數(shù)量與質(zhì)量快速提升。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，全球創(chuàng)新藥共涉及1840個(gè)靶點(diǎn)，其中中國(guó)原研創(chuàng)新藥覆蓋了754個(gè)靶點(diǎn)，占全球創(chuàng)新藥靶點(diǎn)的41%，在Top20熱門靶點(diǎn)上，中國(guó)與全球的重合度達(dá)到80%，且中國(guó)在全球熱門靶點(diǎn)中的貢獻(xiàn)度最高，Top20靶點(diǎn)中有18個(gè)靶點(diǎn)的藥品數(shù)量在全球占比超過(guò)50%。以艾伯維、阿斯利康、禮來(lái)等巨頭重金投資中國(guó)早期技術(shù)平臺(tái)為標(biāo)志，中國(guó)生物制藥的“平臺(tái)價(jià)值”正獲得全球產(chǎn)業(yè)資本的直接定價(jià)。這種由頂尖MNC背書的平臺(tái)稀缺性與產(chǎn)出潛力，是估值從“管線疊加”向“平臺(tái)期權(quán)價(jià)值”躍遷的核心依據(jù)。

5）“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”：進(jìn)入“全球市場(chǎng)滲透”和“全球價(jià)值兌現(xiàn)”新范式，驅(qū)動(dòng)估值邏輯發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。2026年，中國(guó)生物制藥的新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)，其內(nèi)涵已從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售收入，全面升級(jí)為 “全球范圍內(nèi)的價(jià)值創(chuàng)造與兌現(xiàn)能力”，這與“科特估”強(qiáng)調(diào)的新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)高度契合，并呈現(xiàn)更豐富的維度：①全球化收入結(jié)構(gòu)：頭部企業(yè)的收入來(lái)源中，海外授權(quán)首付款、里程碑付款及銷售分成的占比急劇提升，成為穩(wěn)定且高質(zhì)量的現(xiàn)金流，這顯著提升了盈利質(zhì)量和估值穩(wěn)定性。2025年生物醫(yī)藥公司從長(zhǎng)期“燒錢研發(fā)”階段逐漸邁入“盈利兌現(xiàn)”新階段，在韌性發(fā)展中不斷書寫出創(chuàng)新成績(jī)單；②里程碑驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)金流預(yù)期：與MNC簽訂的巨額授權(quán)協(xié)議，將未來(lái)不確定的研發(fā)成功轉(zhuǎn)化為具有明確觸發(fā)條件的里程碑事件，形成了可預(yù)測(cè)的、分階段的“研發(fā)成果變現(xiàn)”路徑，這本身就是一種強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)價(jià)值；③研發(fā)的全球化與成本優(yōu)勢(shì)：中國(guó)生物制藥依托國(guó)內(nèi)高效的研發(fā)體系和相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行全球多中心臨床試驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)了“在中國(guó)研發(fā)，為全球創(chuàng)新”的范式，其研發(fā)效率與投入產(chǎn)出比正成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，直接提升凈資產(chǎn)收益率預(yù)期；④全球市場(chǎng)準(zhǔn)入與品牌價(jià)值：越來(lái)越多的中國(guó)原研藥在美國(guó)、歐洲等主流市場(chǎng)獲批上市，不僅帶來(lái)收入增量，更標(biāo)志著“中國(guó)創(chuàng)新”品牌獲得國(guó)際最高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可，這將帶來(lái)長(zhǎng)期的估值品牌溢價(jià)，為中國(guó)企業(yè)進(jìn)入全球市場(chǎng)布局。

5. 新征程展望：“十五五”時(shí)期“科特估”的深化與拓展

5.1. 金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略下，資本市場(chǎng)地位顯著提升

2026年第3期《求是》發(fā)表的習(xí)近平總書記重要文章，明確金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)的核心要求，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨。2025年10月，黨的二十屆四中全會(huì)將“金融強(qiáng)國(guó)”首次寫入五年規(guī)劃建議，并將其與科技強(qiáng)國(guó)建設(shè)深度綁定，以金融發(fā)展促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。

“十五五”規(guī)劃建議將“提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能”納入“高水平科技自立自強(qiáng)”核心章節(jié)，標(biāo)志著資本市場(chǎng)成為連接創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈、人才鏈的關(guān)鍵樞紐，成為雙強(qiáng)國(guó)協(xié)同推進(jìn)的戰(zhàn)略支點(diǎn)。“科特估”作為資本市場(chǎng)服務(wù)科技轉(zhuǎn)型的重要載體，助力構(gòu)建中國(guó)特色資本市場(chǎng)，引導(dǎo)資源向國(guó)家戰(zhàn)略領(lǐng)域傾斜，契合高質(zhì)量發(fā)展、科技安全與人民群眾長(zhǎng)期利益需求。

政策支持持續(xù)強(qiáng)化：證監(jiān)會(huì)牽頭出臺(tái)相關(guān)實(shí)施意見，將“科技金融”作為核心任務(wù)；七部門聯(lián)合發(fā)布政策舉措，構(gòu)建跨部委協(xié)同支持機(jī)制；國(guó)家設(shè)立萬(wàn)億級(jí)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，以中央財(cái)政1000億元撬動(dòng)社會(huì)資本培育源頭創(chuàng)新；監(jiān)管層優(yōu)化資本使用效率，支持券商開展重資本與創(chuàng)新業(yè)務(wù)，全方位構(gòu)建資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)化生態(tài)。

5.2. 核心支撐：長(zhǎng)線資金持續(xù)流入筑牢估值基礎(chǔ)

長(zhǎng)線資金的持續(xù)流入是“科特估”體系穩(wěn)定擴(kuò)張的核心支撐，其長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念與科技產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)周期、高投入的發(fā)展特征高度契合，為“科特估”提供穩(wěn)定資金保障。

國(guó)內(nèi)長(zhǎng)線資金布局持續(xù)加碼：社保基金作為A股“壓艙石”，大幅提升科技板塊配置比例，截至2025年三季度末，社保基金重倉(cāng)的TMT板塊期末市值超469億元，創(chuàng)歷史同期新高，較2024年同期增長(zhǎng)近61%，其中電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信行業(yè)持倉(cāng)市值分別達(dá)274億元、77億元、73.22億元、44.33億元，彰顯對(duì)科技產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期信心。

外資配置需求持續(xù)增長(zhǎng)：2025年以來(lái)，在全球貨幣體系重塑與中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升的雙重驅(qū)動(dòng)下，新加坡豐隆、星河等外資機(jī)構(gòu)布局國(guó)產(chǎn)AI賽道，礪思資本、源碼資本等完成超40億美元雙幣基金募集，投資國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)。外資流入不僅帶來(lái)增量資金，更推動(dòng)“科特估”體系與國(guó)際接軌，提升中國(guó)科技企業(yè)國(guó)際定價(jià)權(quán)。

5.3. 路徑拓展：構(gòu)建自主可控科技生態(tài)，保障科技安全

“十五五”時(shí)期，“科特估”路徑的重要擴(kuò)展方向是圍繞自主可控構(gòu)建完整科技生態(tài)，通過(guò)核心技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)自主化，保障數(shù)字與科技安全，資本市場(chǎng)為此提供資金與平臺(tái)支持。

以算力領(lǐng)域?yàn)槔覈?guó)已展開系統(tǒng)性布局：綠色通道支持摩爾線程、沐曦科技上市，推動(dòng)近年內(nèi)形成國(guó)產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)集群；寒武紀(jì)與摩爾線程、沐曦等形成協(xié)同互補(bǔ)格局，共同打造自主可控算力底座；“東數(shù)西算”“算力浦江”等工程創(chuàng)造廣闊應(yīng)用場(chǎng)景；科創(chuàng)板配套戰(zhàn)略配售、再融資寬松等機(jī)制，引入國(guó)家AI產(chǎn)業(yè)基金及地方國(guó)資，鼓勵(lì)自研架構(gòu)生態(tài)培育，縮小與國(guó)際主流生態(tài)差距。

這一布局成效顯著：產(chǎn)業(yè)端打破國(guó)產(chǎn)GPU全球份額不足5%的困境，從單點(diǎn)突破轉(zhuǎn)向集群競(jìng)爭(zhēng)，帶動(dòng)上下游全鏈條發(fā)展；資本端樹立未盈利硬科技企業(yè)上市標(biāo)桿，引導(dǎo)社會(huì)資本向戰(zhàn)略賽道聚集；安全端降低對(duì)海外GPU依賴，對(duì)沖外部出口管制風(fēng)險(xiǎn)。這種生態(tài)化發(fā)展模式形成“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，也為“科特估”新增估值邏輯——企業(yè)在安全生態(tài)中的不可替代性與協(xié)同價(jià)值，應(yīng)獲得超越技術(shù)價(jià)值的額外估值，助力自主可控優(yōu)先發(fā)展。

5.4. 核心目標(biāo)：建立與長(zhǎng)期慢牛匹配的估值體系

“十五五”時(shí)期，“科特估”的核心發(fā)展方向是建立與長(zhǎng)期慢牛相匹配的定價(jià)機(jī)制，通過(guò)估值邏輯優(yōu)化與市場(chǎng)機(jī)制完善，引導(dǎo)估值中樞穩(wěn)定在合理區(qū)間，實(shí)現(xiàn)國(guó)家利益、科技產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期共贏。

這一體系以產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)為核心錨點(diǎn)，擺脫對(duì)短期盈利的過(guò)度依賴，在高景氣賽道重點(diǎn)考量技術(shù)壁壘、研發(fā)管線、市場(chǎng)空間等長(zhǎng)期指標(biāo)。同時(shí)，構(gòu)建多元化、差異化估值邏輯：對(duì)成熟期科技龍頭采用“PE+現(xiàn)金流”估值法，兼顧盈利穩(wěn)定性與成長(zhǎng)潛力；對(duì)成長(zhǎng)期科技企業(yè)參考“PS+研發(fā)投入占比”，反映市場(chǎng)份額與技術(shù)積累速度；對(duì)未盈利前沿科技企業(yè)采用“技術(shù)價(jià)值+場(chǎng)景價(jià)值”估值法，聚焦核心技術(shù)稀缺性與應(yīng)用前景，避免估值泡沫與折價(jià)并存。

政策引導(dǎo)與市場(chǎng)約束有機(jī)結(jié)合，為估值中樞穩(wěn)定提供保障：監(jiān)管部門完善信息披露制度，強(qiáng)化科技企業(yè)核心信息披露，減少信息不對(duì)稱；優(yōu)化退市制度，淘汰劣質(zhì)企業(yè)，凈化市場(chǎng)生態(tài)；隨著機(jī)構(gòu)投資者占比提升，價(jià)值投資理念深入人心，市場(chǎng)估值更趨理性，形成“估值圍繞價(jià)值波動(dòng)”的長(zhǎng)期穩(wěn)定趨勢(shì)。

5.5. 核心任務(wù)：“科技創(chuàng)新、資本市場(chǎng)、實(shí)體產(chǎn)業(yè)”的良性循環(huán)

習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。“科特估”著力點(diǎn)緊緊圍繞這一目標(biāo)，通過(guò)制度創(chuàng)新、主體協(xié)同、生態(tài)優(yōu)化，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)“科技創(chuàng)新、資本市場(chǎng)、實(shí)體產(chǎn)業(yè)”的良性循環(huán)，打通“科技賦能產(chǎn)業(yè)、資本滋養(yǎng)科技、產(chǎn)業(yè)反哺資本” 的閉環(huán)。

5.5.1. 強(qiáng)化科技創(chuàng)新對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的硬核賦能

錨定實(shí)體產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)布局核心技術(shù)攻關(guān)：圍繞實(shí)體產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化的轉(zhuǎn)型需求，布局國(guó)家科技重大項(xiàng)目。推動(dòng)實(shí)體企業(yè)成為創(chuàng)新決策主體，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)梯隊(duì)，支持專精特新中小企業(yè)、獨(dú)角獸企業(yè)成長(zhǎng)，讓企業(yè)主導(dǎo)研發(fā)方向、投入強(qiáng)度和成果應(yīng)用。目前我國(guó)已有570多家工業(yè)企業(yè)入圍全球研發(fā)投入 2500 強(qiáng)，通過(guò)企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)學(xué)研協(xié)同，確保科技創(chuàng)新緊密貼合產(chǎn)業(yè)實(shí)際需求。

5.5.2. 發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的精準(zhǔn)滋養(yǎng)，激活循環(huán)動(dòng)能

構(gòu)建適配科技企業(yè)全周期的融資體系：針對(duì)科技企業(yè)初創(chuàng)期高風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)期缺資金、成熟期需擴(kuò)張的不同特點(diǎn)，依托多層次資本市場(chǎng)提供差異化服務(wù)。科創(chuàng)板堅(jiān)守“硬科技” 定位，創(chuàng)業(yè)板聚焦 “三創(chuàng)四新”，北交所服務(wù)專精特新中小企業(yè)，同時(shí)優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)，允許未盈利的前沿科技企業(yè)上市。2025 年科創(chuàng)板通過(guò)“1+6”改革設(shè)置科創(chuàng)成長(zhǎng)層，進(jìn)一步適配未盈利科技企業(yè)融資需求，截至年底科創(chuàng)板上市公司已達(dá) 600 家，募資超1.1萬(wàn)億元。

5.5.3. 推動(dòng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)值反哺，鞏固循環(huán)閉環(huán)

1) 提升實(shí)體產(chǎn)業(yè)的資本吸引力

實(shí)體企業(yè)借助科技創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效后，通過(guò)優(yōu)化公司治理、規(guī)范信息披露，向資本市場(chǎng)展現(xiàn)可持續(xù)盈利能力。例如傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)通過(guò)智能化改造降低成本、綠色轉(zhuǎn)型拓展市場(chǎng)，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)憑借技術(shù)壁壘打開成長(zhǎng)空間，這些都提升了企業(yè)在資本市場(chǎng)的估值，吸引更多資本流入。2025年A股科技板塊市值占比超四分之一，市值前50名公司中科技企業(yè)達(dá)24家，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)后的資本價(jià)值。

2) 通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合放大資本配置效能

支持實(shí)體企業(yè)尤其是上市企業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展并購(gòu)重組，運(yùn)用股份、定向可轉(zhuǎn)債等工具整合創(chuàng)新資源，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展。如“并購(gòu)六條” 發(fā)布后，2025年滬市新增重大資產(chǎn)重組90單，同比增長(zhǎng)55%，近七成收購(gòu)標(biāo)的聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，既提升了實(shí)體產(chǎn)業(yè)集中度，也讓資本市場(chǎng)的資金通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合實(shí)現(xiàn)增值。

6. 結(jié)語(yǔ)

“十五五”新時(shí)期“科特估”邁入新征程。2026年第3期《求是》習(xí)近平總書記重要文章為“科特估”估值體系創(chuàng)新提供根本遵循，也為“科特估”五維估值體系提供了理論底座。在國(guó)家安全與科技安全相互依存、科技安全成大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)核心的背景下，今年《政府工作報(bào)告》中提出的“打造集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟(jì)、新型儲(chǔ)能、智能機(jī)器人”等六大新興支柱產(chǎn)業(yè)的估值重塑從“可選項(xiàng)”成為了“必選項(xiàng)”。“科特估”核心任務(wù)是打通“科技賦能產(chǎn)業(yè)、資本滋養(yǎng)科技、產(chǎn)業(yè)反哺資本”閉環(huán)，近兩年的實(shí)踐也初步驗(yàn)證了“科特估”的創(chuàng)新價(jià)值。“十五五”新時(shí)期，“科特估”將繼續(xù)以“三個(gè)服務(wù)” 為使命，進(jìn)一步積極探索“重塑投資理念”（引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資、培育耐心資本）與“重塑估值體系”（構(gòu)建中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系），為高科技產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展助力。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期偏長(zhǎng)，當(dāng)前仍處于基礎(chǔ)設(shè)施的鋪陳期和尖端科技的突破期，由科技突破至終端需求提升的傳導(dǎo)效果仍然需要觀察；估值水平不完全由長(zhǎng)期系統(tǒng)化的資本市場(chǎng)方向決定，在業(yè)績(jī)披露期前后估值可能出現(xiàn)波動(dòng)；近期地緣政治局勢(shì)變化較大，海外流動(dòng)性預(yù)期收縮，一定程度上壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長(zhǎng)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主 ，并榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等多項(xiàng)資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

免責(zé)聲明

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特別聲明

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過(guò)新媒體形式制作的本訂閱號(hào)推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請(qǐng)勿在未經(jīng)授權(quán)前進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消關(guān)注本訂閱號(hào)，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何推送信息。因本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，煩請(qǐng)諒解！感謝您給予的理解和配合