三重利好疊加，十年估值大底：牛市旗手不再是簡單回歸？

文 | 多空象限

券商板塊歷來被視為A股市場的“晴雨表”，其表現與市場周期高度相關。從2020年至2025年，板塊經歷了從高景氣周期到調整期，再到復蘇期的完整輪回。2025年，證券行業全行業實現營業收入5411.71億元、凈利潤2194.39億元，同比分別增長19.95%和31.20%，盈利面達85.3%，其中128家券商實現盈利。進入2026年，這一增長勢頭非但未見衰減，反而呈現加速態勢。

2026年一季度，券商板塊在政策紅利、業績向好、估值修復的三重因素影響下，多項先行指標超預期增長。新開戶數據大幅攀升，兩融余額持續擴容，投行業務顯著回暖，為板塊后續修復提供了扎實的基本面支撐。

從周期波動到穩健增長

根據中國證券業協會發布的數據，全行業150家證券公司年度實現營業收入5411.71億元，同比增長19.95%，實現凈利潤2194.39億元，同比增長31.20%，利潤增速顯著高于收入增速，盈利能力得到大幅修復。

各主營業務板塊實現全面改善，代理買賣證券業務凈收入1637.96億元，證券承銷與保薦業務凈收入337.11億元，資產管理業務凈收入238.87億元，證券投資收益（含公允價值變動）1853.24億元。

從公司層面來看，行業龍頭的表現尤為亮眼，中信證券以300.76億元的歸母凈利潤繼續領跑全行業，其資產總額率先突破兩萬億元大關；緊隨其后的是完成重組整合后的國泰海通，以2.11萬億元的總資產規模位居行業首位，歸母凈利潤同比增長113.52%至278.09億元。廣發證券全年實現營業總收入354.93億元，歸母凈利潤達137.02億元，同比增長42.18%。這種高度的市場集中度反映出，在資本市場邁向高質量發展的新階段，頭部機構作為行業“壓艙石”的作用愈發凸顯。

2025年券商業績全面改善的背后，是業務結構持續優化與收入來源多元化的深刻變革。

從收入結構來看，各業務條線均實現正增長，經紀業務得益于市場交易量的放大，傭金收入穩步增長；兩融業務隨著市場風險偏好回升，融資融券余額持續攀升，利息收入貢獻顯著增加；自營業務則抓住權益行情回暖的機遇，優化投資組合，投資收益大幅提升，成為推動券商業績增長的核心動力。

與此同時，國際業務正成為券商業績新的增長極。2025年，中信證券國際的營收突破230億元，以4680億元的總資產規模成為行業領頭羊；中金國際凈利潤為44.68億元，占中金公司合并口徑凈利潤的比例達45.63%。國際業務結構已從傳統的IPO、債券發行等投行業務，向國際投行全鏈條服務模式轉型，為境內外投資者提供涵蓋跨境交易、產品創設、衍生品對沖的全流程服務。多家上市券商也紛紛加大國際業務投入，旗下海外子公司成為了重要擴表方向。

進入2026年，證券行業的高增長態勢并未停滯，從多維先行指標來看，一季度核心業務強勢可期。

從市場交易活躍度方面看，2026年一季度日均股基交易額接近3.1萬億元，較2025年的高基數2.05萬億元仍有超50%的增長。一季度A股市場新開戶累計突破1204.02萬戶，同比增長61.15%；其中3月新開戶460.14萬戶，環比增長82.38%，同比增長50.10%。融資融券方面，一季度兩融新開賬戶達47.84萬戶，同比增長51%，截至3月末融資融券余額為2.61萬億元，同比增長36%。

從投行業務方面看，2026年一季度A股IPO企業共30家，較去年同期增長11.11%，募資規模達258.79億元，同比增長57.07%。港股IPO同樣強勢復蘇，一季度共有40家企業赴港交所上市，同比增長150%，合計募資約1100億港元，較去年同期的186.69億港元大幅增長489%。這意味著國際業務布局較優的頭部券商，一季度將受益于A股、H股IPO的雙重增長。

從業績預期方面看，多家券商非銀分析師預計，2026年一季度上市券商凈利潤將保持穩健增長，行業整體盈利能力有望延續2025年的向好態勢。東吳證券非銀金融首席分析師孫婷預計，高基數下證券行業凈利潤將同比增長15%。國聯民生證券更為樂觀，預計券商板塊2026年一季度投行業務收入同比增長70%，經紀業務收入同比增長45%，部分重點覆蓋標的歸母凈利潤增速排序為：東方財富>中金公司>東方證券>廣發證券>華泰證券>中信證券。東莞證券在更新的IPO招股書中也披露，預計一季度歸母凈利潤同比增長63.06%至80.23%。

從更長周期看，長江證券預計，假設日均成交2.7萬億元、萬得全A上漲15%，上市券商2026年利潤增速約20%，ROE有望達到8.5%至9%的水平。多家券商預計，2026年證券行業凈利潤同比增長約15%至20%。

三重利好

當前券商板塊正處于政策紅利釋放期、流動性寬松友好期和市場活躍度高位的三重利好疊加階段。

自2024年新“國九條”發布以來，尤其是“9·24”一攬子政策措施推出之后，中國資本市場步入新的發展階段，各項改革持續深化。新“國九條”及5.7政策體系落地后，資本市場進入“中長期資金驅動”階段，波動率顯著收斂，制度紅利逐步替代流動性博弈。2026年1月，證監會在系統工作會議上提出“穩中求進、提質增效”的工作主線，緊扣防風險、強監管、促高質量發展，持續深化資本市場投融資綜合改革。

在流動性環境方面，貨幣政策保持適度寬松，市場利率處于低位，為券商業務擴張提供了友好的外部環境。政策協同多措并舉，精準施策推進高質量發展，資本市場改革深化有望提升市場內在穩定性與資源配置效率，強化服務新質生產力的能力。

2026年3月31日，中國證券業協會發布《證券公司并表風控指標計算操作手冊》，標志著券商并表監管邁入執行階段。根據監管安排，中金、招商、中信、華泰、中信建投、國泰海通等6家試點券商需在4月30日前上報2025年并表年報。這一監管變化對行業影響深遠，統一操作標準，強化風險計量能力，提升了行業規范化水平；大型券商在并表管理方面具備先發優勢，此舉更是促進了頭部券商優勢；推動行業從規模擴張向質量提升轉型，優化行業競爭格局。

與此同時，證監會明確鼓勵行業內整合，在政策推動證券行業高質量發展的趨勢下，并購重組是券商實現外延式發展的有效手段。證券行業正從傳統的“通道服務”向“綜合金融服務”深度轉型，監管紅利正加速向合規治理優異的頭部機構傾斜，尤其體現在各類高門檻創新業務的試點資格上。

今年以來，券商頻頻加快增資香港子公司的步伐，打造國際一流投行的“排位戰”已然開啟。隨著競爭加劇，中資券商的國際業務格局也出現了新變化，中信、中金繼續穩扎穩打，踐行國際化戰略。國際業務布局較優的頭部券商，一季度已受益于A股、H股IPO的雙重增長。廣發控股香港和中信建投國際兩家公司憑借營收翻倍增長，成為不可小視的競跑者；國泰海通的并購重組已初步完成，對旗下兩個香港的全資子公司主體的整合亦值得關注。

低估值的修復

當前券商板塊的估值水平處于歷史極端低位，與持續改善的基本面形成鮮明背離。

截至2026年4月初，A股券商板塊PB、PE分別位于近十年8%、4%分位，處于歷史底部區間。中航證券研報數據顯示，當前券商板塊PB估值僅為1.14倍。券商指數相對滬深300的PE估值僅1.12倍，處于近10年6%分位；相對PB估值僅0.82倍，處于近10年2%分位。中證全指證券公司指數市盈率16.79倍，位于過去10年市盈率8.42%分位。這一系列估值指標均顯示，板塊估值已回落至歷史極低區間，悲觀預期已得到充分定價。

估值與業績的嚴重錯配，成為當前市場最為突出的結構性機會。以券商指數收盤點位來看，目前已接近2025年12月的最低點，而2026年一季報同比高增確定性強。

多重積極因素的出現，有望支撐券商板塊估值修復。

2025年上市券商業績普遍增長，2026年一季度交投活躍度進一步提升，東吳證券預計證券行業凈利潤同比增長15%，有力支撐板塊后續反彈。業績高增長與估值低位的背離，為估值修復提供了堅實的基本面基礎。

一季度新開戶數同比大增超六成，為A股行情筑牢了增量資金基礎。與此同時，中長期資金加速入市，市場活躍度維持高位，機構配置意愿逐步增強。港股上市券商2025年一致預期股息率多家接近或超過5%，安全邊際充足，亦吸引增量資金關注。

券商發債融資規模邊際大幅擴張，有望驅動行業杠桿率回升、ROE改善。頭部優質券商更受益于風控指標修訂帶來的制度松綁，資本使用效率有望進一步提升。

當前環境下，中長期資金加速入市，市場活躍度維持高位，資本市場延續“健康?！睉B勢確定性較高，財富管理轉型、國際化業務拓展、金融科技賦能有望成為行業提升ROE的驅動力。一旦市場風格平衡，券商憑借業績增長+低估值+資本市場政策催化，修復具備較好基礎。

從時間維度看，券商板塊的估值修復可能經歷三個階段。

行業格局

2025年券商行業呈現出鮮明的“馬太效應”，頭部券商在資產規模、盈利能力、業務布局等方面全面領跑，行業集中度持續提升。中信證券資產總額率先突破兩萬億元，國泰海通以2.11萬億元的總資產規模位居行業首位，華泰證券亦跨入萬億俱樂部。

在盈利能力方面，國泰海通通過合并實現凈利潤同比激增114%，與中信證券的差距較上年縮小近40個百分點。行業第一梯隊的廣發證券總資產達到9534.36億元，位居上市券商第4位。這種跨周期的規?？缭剑粌H意味著頭部機構在服務大容量資金調撥中的核心中樞地位，更折射出頭部陣營在服務實體經濟直接融資中的資源傾斜。

與此同時，券商之間的業績分化也更為劇烈，國泰海通通過合并實現了業務躍升，多項指標直追行業龍頭中信證券；而部分頭部機構因資管業務收入下滑、自營投資收益承壓，在頭部陣營中增速墊底。行業內部加速分化的格局，進一步強化了“強者恒強”的競爭態勢。

在頭部券商鞏固綜合優勢的同時，三類券商的發展模式日益清晰。

綜合型頭部券商以全業務鏈布局和國際化拓展為核心戰略，中信證券、中金公司等踐行國際化戰略，穩扎穩打，成為行業標桿。國泰海通通過合并重組實現了業務躍升，多業務條線協同效應逐步顯現。

特色化中型券商則在區域深耕和專業領域聚焦中尋找突破。部分機構在硬科技賽道、財富管理、衍生品業務等領域建立了差異化優勢，在細分市場形成了專業壁壘。

科技驅動型券商以金融科技賦能為突破口，推動數字化轉型升級。華林證券在2026年全面啟動“AI券商”戰略，推動AI技術深度賦能投研、風控與客戶服務，構建數智化運營體系。這類券商正以科技手段重塑傳統業務模式，成為行業發展的重要變量。

券商并購重組是行業實現外延式發展的有效手段，對提升行業整體競爭力、優化資源配置以及促進市場健康發展具有積極作用。隨著行業整合的推進，強者恒強趨勢將進一步加劇。同時，并購整合對行業競爭格局的長期影響將持續深化，一方面，頭部券商的規模效應和協同效應將進一步放大；另一方面，中小券商面臨轉型壓力，需在細分市場尋求突破，形成“頭部引領、中小專業化特色化”的經營格局。

結論與展望

券商板塊正迎來業績與估值的雙重修復窗口，2025年全行業凈利潤同比增長31.20%，2026年一季度多項先行指標超預期增長，而板塊估值卻處于近十年4%至8%的歷史極端低位。政策、業績、估值的三重共振，為板塊創造了歷史性的配置機遇。在金融強國建設與資本市場深化改革的雙重指引下，證券行業持續呈現穩健增長、結構優化、格局重塑的核心態勢。行業從周期波動向穩健增長轉型，投資邏輯需要重構，頭部券商和差異化發展券商的配置價值尤為凸顯。

參考資料：

[1]25年券商板塊利潤高增、ROE提升 把握板塊基本面持續改善的投資機會，方正證券

[2]證券行業報告：年報業績普漲，指數回調整固，中郵證券

[3]證券專題研究：大型券商綜述，擴表與國際化共振，華泰證券

[4]百億分倉江湖穩住了，券商"榜單"卻隱現四重變化，21世紀經濟報道

[5]"牛市旗手"券商板塊表現強勢，證券ETF富國盤中漲幅達3.90%，每日經濟新聞

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