霍爾木茲的三種恢復(fù)路徑：停火協(xié)議風(fēng)雨飄搖，而市場(chǎng)選了最樂觀那條?

美伊宣布兩周停火，市場(chǎng)隨即押注霍爾木茲海峽將快速恢復(fù)通行。但數(shù)據(jù)給出了截然不同的信號(hào)——停火當(dāng)日（4月7日）僅有7艘能源相關(guān)船只穿越海峽，占戰(zhàn)前能源過海量的15%；而到了4月8至9日，過海數(shù)量已跌至接近于零。停火協(xié)議落地，但海峽實(shí)際上比前一天更堵。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，摩根大通亞洲能源與化工研究主管Parsley Ong在最新報(bào)告中明確指出，當(dāng)前石油遠(yuǎn)期曲線已基本反映"激進(jìn)重開"情景，即霍爾木茲能源流量5月恢復(fù)至戰(zhàn)前水平的50%、6月達(dá)到100%。但如果100%恢復(fù)推遲至7月，油價(jià)相對(duì)于現(xiàn)有遠(yuǎn)期曲線存在每桶15至20美元的上行風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，市場(chǎng)定價(jià)的是最順利的劇本，容錯(cuò)空間很小。

困在海峽西側(cè)的貨物規(guī)模已相當(dāng)可觀。截至4月9日，共有346艘能源船只滯留，其中241艘滿載，合計(jì)裝有1.04億桶原油及凝析油、550萬(wàn)桶LPG、以及130萬(wàn)噸LNG。這些貨物的順利出港，對(duì)全球庫(kù)存的補(bǔ)充效果遠(yuǎn)大于釋放陸上儲(chǔ)備。與此同時(shí)，整個(gè)中東地區(qū)的上游產(chǎn)量已累計(jì)停產(chǎn)1.13千萬(wàn)桶/日，停產(chǎn)原因大多不是設(shè)施被炸，而是出口受阻導(dǎo)致儲(chǔ)罐趨于飽滿被迫關(guān)井。

能源過海量接近歸零，通道物理瓶頸限制復(fù)蘇速度

戰(zhàn)前，每天有120至140艘各類船舶穿越霍爾木茲，其中約45艘與能源相關(guān)。停火之后，實(shí)際的物理限制比地緣政治更難繞開。目前唯一可用的通行走廊是Larak-Qeshm區(qū)域，受航道寬度制約，理論上每天最多允許12至15艘船通過。

優(yōu)先級(jí)的排序也是懸而未決的變量：出港與進(jìn)港誰(shuí)優(yōu)先、能源船與集裝箱船/散貨船誰(shuí)優(yōu)先、出港能源船中原油船與LPG船各占多少——這些都沒有明確答案。4月7日通行的12艘船中，7艘為能源船，5艘出港、2艘進(jìn)港，規(guī)模僅相當(dāng)于戰(zhàn)前日均過海量的9%。

LNG的情況尤為糟糕。停火以來(lái)唯一穿越海峽的LNG船是一艘空載船，目前停在阿曼LNG近海。兩艘滿載的卡塔爾LNG船（Al Daayen和Tasheeda）在4月6日一度駛向海峽入口，隨后折返。海峽內(nèi)目前有16艘LNG船，其中13艘滿載，合計(jì)裝有約130萬(wàn)噸LNG，其中50%原定運(yùn)往韓國(guó)、12%印度、16%巴基斯坦。

市場(chǎng)定價(jià)"6月全面恢復(fù)"，晚一個(gè)月就是15-20美元的錯(cuò)

摩根大通設(shè)計(jì)了三個(gè)情景來(lái)測(cè)算不同復(fù)蘇節(jié)奏對(duì)全球石油庫(kù)存和油價(jià)的影響。

"激進(jìn)重開"：5月恢復(fù)至戰(zhàn)前50%，6月100%。這基本是當(dāng)前遠(yuǎn)期曲線已經(jīng)反映的內(nèi)容。

"中間"情景：6月才到50%，7月達(dá)到100%——僅比激進(jìn)情景晚一個(gè)月，但對(duì)應(yīng)的油價(jià)上行幅度是每桶15至20美元。

"緩慢"情景：4月流量進(jìn)一步跌至戰(zhàn)前5%，7月恢復(fù)至50%，8月才到100%。在這條路徑下，全球石油庫(kù)存將在8月觸底至69億桶，兩年后仍比戰(zhàn)前低12%。不過，這種量級(jí)的供給沖擊大概率會(huì)觸發(fā)美國(guó)頁(yè)巖油大幅增產(chǎn)和需求端破壞——如果從2027年4月起供給增速超出需求增速3百萬(wàn)桶/日，全球庫(kù)存大致可在2028年底回歸戰(zhàn)前水平。三個(gè)情景的差異核心不是"會(huì)不會(huì)恢復(fù)"，而是"以什么速度恢復(fù)"，而這個(gè)問題目前完全沒有答案。

補(bǔ)貼在燒，管制在收緊，亞洲政府的財(cái)政緩沖越來(lái)越薄

能源價(jià)格沖擊正在快速侵蝕各國(guó)政府的財(cái)政空間。

日本補(bǔ)貼汽柴油價(jià)格上限的月均支出為5000億日元，國(guó)庫(kù)截至3月底僅剩1萬(wàn)億日元；馬來(lái)西亞燃油補(bǔ)貼月度支出從戰(zhàn)前的7億林吉特升至40億林吉特；印度尼西亞2026年能源補(bǔ)貼預(yù)算為381萬(wàn)億印尼盾，當(dāng)局估算還需額外追加100萬(wàn)億印尼盾。

各國(guó)的應(yīng)對(duì)方向大致一致：出口禁令保住國(guó)內(nèi)供應(yīng)，價(jià)格上限控制通脹，用電管控削減需求。韓國(guó)將汽油每升1934韓元、柴油1923韓元的價(jià)格上限延續(xù)至4月23日；印度對(duì)LPG實(shí)施優(yōu)先分配，醫(yī)院、食品加工、農(nóng)業(yè)排在前面，其他行業(yè)限量供給；孟加拉國(guó)強(qiáng)制零售商晚7點(diǎn)關(guān)門，辦公時(shí)間壓縮至早9點(diǎn)至下午4點(diǎn)；印度尼西亞從4月1日起對(duì)私家車設(shè)定每日50升的燃油配給上限。這些政策的共同邏輯是把短缺的壓力向下傳導(dǎo)，而不是解決供給問題本身。

11.3百萬(wàn)桶/日的停產(chǎn)，重啟不是打開閥門那么簡(jiǎn)單

中東上游產(chǎn)量損失中，伊拉克貢獻(xiàn)340萬(wàn)桶/日（南部9個(gè)油田）、科威特140萬(wàn)桶/日、阿聯(lián)酋220萬(wàn)桶/日、沙特200萬(wàn)桶/日、卡塔爾50萬(wàn)桶/日。這些停產(chǎn)大多源于儲(chǔ)罐趨滿、出口受阻被迫關(guān)井，而非設(shè)施被直接摧毀，理論上具備較快重啟的條件。

但基礎(chǔ)設(shè)施受損的幾個(gè)案例需要更長(zhǎng)時(shí)間。阿聯(lián)酋富查伊拉港（Fujairah）3月14日和16日遭遇無(wú)人機(jī)襲擊，原油儲(chǔ)罐起火，裝載作業(yè)部分停擺；卡塔爾珍珠氣轉(zhuǎn)液工廠（Pearl GTL）遭導(dǎo)彈擊中，日產(chǎn)30萬(wàn)桶的兩列裝置之一受到嚴(yán)重?fù)p壞，修復(fù)復(fù)雜程度預(yù)計(jì)較高；伊朗南帕斯凝析油處理設(shè)施被襲，日產(chǎn)量減少17萬(wàn)桶。這意味著即便霍爾木茲通道完全打通，部分產(chǎn)能的恢復(fù)仍需要時(shí)間，不會(huì)隨著停火自動(dòng)彈回。