亞洲第一個倒下的國家即將出現(xiàn)，曾比肩中國，如今在走日本的老路

亞洲經(jīng)濟版圖上，一塊曾經(jīng)閃閃發(fā)光的拼圖正在褪色，而大多數(shù)人還沒意識到事情的嚴重性。

我們今天聊的是越南。但我不想簡單地羅列幾個經(jīng)濟數(shù)據(jù)然后告訴你＂它要完了＂，這種分析太廉價。我想做的，是把越南放到整個亞洲經(jīng)濟史的坐標系里，讓你看清楚一個發(fā)展中國家從起飛到失速的完整邏輯鏈條，因為這條鏈條上的每一個環(huán)節(jié)，此刻都在越南身上亮起了紅燈。

先說一個很多人忽略的本質問題：越南這十年的高速增長，到底是內生性的還是寄生性的？

什么叫內生性增長？就是一個國家依靠自身的技術進步、制度創(chuàng)新和人力資本積累實現(xiàn)的經(jīng)濟擴張。中國改革開放前二十年確實也靠外資起步，但關鍵轉折點在于中國在2005年前后開始大規(guī)模培育本土供應鏈，華為、比亞迪、寧德時代這批企業(yè)就是在那個階段扎下根的。而越南呢？從2010年到2025年，整整十五年，出口結構里電子產(chǎn)品占比從10%飆到40%，看起來產(chǎn)業(yè)升級了，但你仔細拆開看，這40%里面有多少是越南自己的品牌、自己的技術、自己的核心零部件？答案是接近于零。

越南的制造業(yè)本質上是一個巨大的來料加工車間，三星帶著設備來，富士康帶著訂單來，英特爾帶著技術來，越南提供的只有土地、廠房和廉價的人工。

這種模式在經(jīng)濟學上有個專門的術語叫＂依附性發(fā)展＂，拉美國家在上世紀六七十年代玩過一輪，結果是集體掉進了中等收入陷阱，至今沒爬出來。越南和它們的區(qū)別，僅僅在于時代背景不同，底層邏輯完全一樣。

有人可能會反駁：越南不是簽了很多自貿(mào)協(xié)定嗎？CPTPP、歐越自貿(mào)協(xié)定，這些不是制度性優(yōu)勢嗎？

自貿(mào)協(xié)定是雙刃劍，降低關稅的同時也意味著你的市場對外完全敞開，本土企業(yè)還沒長大就要和跨國巨頭正面競爭。 越南的中小企業(yè)在融資渠道、技術水平、管理能力上和外資企業(yè)差了不止一個量級。你去河內周邊的工業(yè)區(qū)看看，給三星做配套的零部件供應商里，韓資和中資企業(yè)占了七成以上，越南本土供應商能做的大多還是包裝、物流這類低附加值環(huán)節(jié)。意味著每一部從越南出口的三星手機，真正留在越南的利潤可能不到售價的5%。

現(xiàn)在我們把鏡頭切到金融層面，這才是真正讓人捏一把汗的地方。

越南的銀行體系，坦白講，是一個被房地產(chǎn)深度綁架的系統(tǒng)。 這一點和1989年的日本幾乎完全對稱。當年日本的銀行把大量信貸投向不動產(chǎn)和股市，資產(chǎn)價格越漲銀行越敢放貸，形成了一個自我強化的正反饋循環(huán)，直到泡沫破裂的那一天。越南現(xiàn)在的情況是：胡志明市核心區(qū)的住宅均價已經(jīng)逼近每平方米5000美元，這個價格放在一個人均國內生產(chǎn)總值（GDP）剛過4000美元的國家里，泡沫程度甚至比當年的東京還要夸張。

更深層的隱患在于越南的金融監(jiān)管框架極其薄弱。中小銀行的資本充足率普遍在邊緣線上徘徊，交叉持股和關聯(lián)貸款的問題長期得不到治理。2022年萬盛發(fā)集團的債券暴雷事件，直接引發(fā)了越南債券市場的信任危機，數(shù)百億美元的企業(yè)債遭到拋售，多家房地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈斷裂。這件事的影響至今沒有完全消化，大家可以去查查相關報道，那場風波的烈度遠超外界想象。

如果說房地產(chǎn)是第一顆雷，那么匯率就是第二顆，而且這顆雷的引信已經(jīng)被點燃了。

越南央行面臨一個經(jīng)典的＂不可能三角＂困境：它想同時維持匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨立的貨幣政策，但這三者不可能兼得。美聯(lián)儲的高利率環(huán)境把美元推到強勢地位，越南盾承受巨大的貶值壓力。央行為了護盤，不得不消耗外匯儲備和提高國內利率，但利率一上去，本來就緊繃的房地產(chǎn)和企業(yè)債務鏈條就更加脆弱。這就是一個典型的死亡螺旋——為了救匯率犧牲內需，為了救內需放棄匯率，怎么選都是輸。

1997年亞洲金融危機的時候，泰國就是這么倒下的。泰銖崩盤之前，泰國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也好看得不得了，外資涌入、出口強勁、國內生產(chǎn)總值（GDP）高速增長。但貨幣一崩，所有的繁榮一夜之間化為烏有。越南今天的外匯儲備大約在900億美元上下，看著不少，但相對于它的外債規(guī)模和短期資本流動量，這個緩沖墊其實很薄。

再說一個很少有人提及但至關重要的變量：印度正在以驚人的速度蠶食越南的外資份額。

莫迪政府這幾年推出的＂生產(chǎn)掛鉤激勵計劃＂效果顯著，蘋果的代工商塔塔和緯創(chuàng)已經(jīng)在印度建起了大規(guī)模的iPhone生產(chǎn)線。印度的勞動力比越南更便宜，市場比越南大十倍以上，而且印度在軟件和IT服務領域的人才儲備是越南完全無法企及的。過去五年，＂中國加一＂策略的最大受益者是越南，但從2024年開始，這個策略正在悄悄變成＂中國加印度＂。越南在全球資本的備選名單上，正在從第一順位滑向第二甚至第三順位。