覆蓋99%縣城，年入38億，醫療版拼多多沖刺IPO！

文丨醫線Insight，作者 | 張小漫

當一、二線城市的互聯網醫療巨頭們在醫藥電商的紅海里近身肉搏時，中國廣袤的“五環外”下沉市場，正悄然跑出一只“隱形巨頭”。

4月10日，四川好醫生云醫療科技集團股份有限公司（簡稱“好醫生云醫療”）正式向港交所遞交招股說明書。

這份招股書向外界揭開了一個隱秘而龐大的基層醫療B2B版圖：年營收超38億元，業務覆蓋全國超99%的縣城，直接服務超過67萬家基層醫療終端客戶。

頂著“云醫療”與“AI大模型”的科技光環，這家公司的底層商業邏輯卻十分接地氣——它就像是醫療版B2B的“拼多多”，靠著直供平價貼牌藥、打包專病診療方案，擊中了縣鎮村醫和單體藥店的生存痛點。

然而，在38億營收的背后，好醫生云醫療也展現出了頗具反差感的一面：2025年凈利潤率僅為微薄的1.4%，而維持這套龐大體系運轉的，是近9000名外包的“地推鐵軍”。

并且，超6億元的對賭贖回壓力懸頂，也讓這場IPO充滿了“生死時速”的意味。

拆解好醫生云醫療的招股書，醫線Insight試圖看清這場下沉市場醫療圈的商業真相。

01 擊穿下沉市場： 靠什么“拿捏”67萬家“村醫”和藥店？

中國的基層醫療市場體量巨大，但極度分散。

根據灼識咨詢數據，截至2024年底，中國擁有約163.6萬家基層醫療終端。

這些散落在縣城、鄉鎮和農村的村衛生室、門診部、單體藥店，面臨著共同的痛點：供應鏈冗長低效、拿貨成本高、缺乏先進檢驗設備、診療能力薄弱。

好醫生云醫療的聰明之處在于，它沒有選擇直接To C去教育患者，而是選擇To B去“賦能”這些基層醫療機構和藥店。

招股書顯示，截至2025年12月31日，好醫生云醫療已經累計服務了超67.05萬家基層醫療終端客戶。

這其中包括了超39.01萬家基層醫療機構（村衛生室、門診部及診所），以及28.04萬家基層藥店（含超20.24萬家單體藥店和7.79萬家中小連鎖藥店）。

數據來源：好醫生云醫療招股書

它是如何黏住這些客戶的？

答案是打造了一個“檢測－診斷－用藥”的無縫閉環，共分為三大業務板塊。

一是藥品直供及分銷服務。這是公司的絕對現金牛，2025年貢獻了30.28億元營收，占比高達79.2%。

二是專病診治解決方案。該業務是公司近年來發力的高附加值業務，2025年營收7.25億元，占比19.0%。

三是檢驗診斷解決方案。這是公司的起家業務，通過與獨立醫學實驗室合作及提供POCT（即時檢驗）設備，幫小診所做臨床檢驗。2025年營收6947萬元，占比1.8%。

通過這套組合拳，好醫生云醫療不僅幫村醫解決了“沒有藥”和“藥太貴”的問題，還幫他們解決了“看不了病”的問題，一舉成為全國基層醫療市場不可繞開的“中間商”。

按2024年收入計，好醫生云醫療在中國基層醫療藥品直供市場排名第二。

數據來源：好醫生云醫療招股書

02 拆解38億元營收： 毛利率相差7倍的“貼牌平替”與“專病包”

基層診所和藥店為什么愿意在好醫生云醫療的APP上持續下單？

核心在于兩個字：搞錢。

好醫生云醫療深諳基層終端的盈利痛點，為其提供了利潤空間較大的產品。

這在其最核心的“藥品直供及分銷服務”的毛利率表現上體現得淋漓盡致。

招股書顯示，該業務分為“自有品牌藥品”（代工貼牌）和“普藥業務”（第三方品牌分銷）。

2025年，自有品牌藥品貢獻了20.27億元營收，毛利率為28.3%，歷史最高在2023年曾達到31.5%。

而同期，普藥業務營收約為10億元，毛利率卻僅有3.9%。

兩者毛利率相差超過7倍。

數據來源：好醫生云醫療招股書

好醫生云醫療在招股書中直言不諱地指出了這種“平替”邏輯：依托與中國廣泛、下沉的診所與藥店的緊密互動，能夠迅速甄別具備自有品牌“平替”開發可行性與商業合理性的特定藥品品種。

簡單來說，就是通過代工生產價格實惠且高質量的“平替藥”（貼上“蜀漢本草”“馳銘”等自有品牌），砍掉中間商賺差價。

對于基層機構而言，這也大幅降低了采購成本，招股書稱“在最佳情況下幫助客戶降低最多50%的單位采購成本”。

除了用高毛利的“平替藥”綁定客戶，好醫生云醫療還在大力推廣客單價更高的“專病診治解決方案”。

這套方案主要以中醫藥為特色，針對慢性病和常見病，將檢驗、診斷和用藥打包成“定制解決方案套餐”賣給診所。

招股書中列舉了兩個非常生動的下沉市場商業案例。

第一個案例診所A，主治慢性肺病。以前只能提供肌肉注射、靜脈注射及常規西藥治療，十分依賴激素和抗生素。

引入了好醫生云醫療主打的“金蟾療法”后，結合口服液、膏藥、穴位貼敷、霧化等中醫療法，無需患者留在現場輸液。

結果就是，診所在不需要推廣的情況下門診量大增，甚至開出了第二家分所。

第二個案例是診所B，主治腫瘤輔助及慢性消化系統疾病。

以前每天接診的復雜疾病治愈率低。引入“延動療法”（核心原料包含美洲大蠊）后，診療疾病從28種擴展到53種，現場注射需求降為零，患者滿意度達到約95%。

截至2025年底，好醫生云醫療已經開發了13個這樣的專病包，覆蓋了超過15.1萬家基層醫療機構。

這種將醫療服務“產品化”“套餐化”的打法，撐起了該板塊2023—2025年19.6%的復合增長率。

03 科技“祛魅”： 0.3%的研發費率與近9000人的“地推鐵軍”

一個重要的問題是，好醫生云醫療是不是一家科技公司？

縱觀招股書，雖然名字里帶有“云醫療科技”，且服務主要通過線上APP（如藥約約、診教授、診寶倍）完成，但在面對極度分散的下沉市場時，這依然是一門極重人力的苦生意。

招股書揭示了一個真相：營收規模雖大，但并不經濟。

2023年、2024年和2025年，好醫生云醫療的年內利潤分別為6248萬元、3781萬元和5405萬元。

相較于38.2億的龐大營收，2025年其凈利潤率僅為1.4%。

數據來源：好醫生云醫療招股書

錢都被誰賺走了？

答案是：龐大的線下營銷網絡。

招股書顯示，截至2025年12月31日，公司全職銷售人員僅有476名，但卻有著一支由CSO（合同銷售組織）外派的、高達8881名的“彈性招募銷售人員”大軍。

這近9000人的地推鐵軍，是好醫生云醫療能夠掃蕩全國2800多個縣城、把藥賣進村衛生室的真正底牌。

地推團隊吞噬了利潤。2023年至2025年，公司的銷售及市場費用分別高達7.47億元、6.98億元和6.75億元。

2025年的銷售費用占總營收的比重達到了17.6%，直接擠壓了凈利潤空間。

同時，與高昂的銷售費用形成鮮明對比的，是研發投入。

2023年、2024年和2025年，公司的研發費用分別為849萬元、755萬元和1308萬元。2025年的研發費率僅為0.3%。

數據來源：好醫生云醫療招股書

在招股書中，好醫生云醫療多次強調自身的“數智化”能力，提及基于2025年8月引入的AI智能體發展演變而成的“AI好醫生診療支持系統”，聲稱內嵌了醫療大語言模型，5秒內可生成合規病歷。

然而，招股書細節顯示，這個大模型能力（“全診醫療大模型”）來源于一家名為“全診醫學”的公司。

而在遞表前夕的2025年7月，好醫生云醫療作價1500萬元（以發行股份形式支付），向全診醫學收購了其旗下子公司“杭州好醫生全診”80%的股權，全診醫學亦借此入股好醫生云醫療。

“作為中國最大的基層醫療服務平臺，我們持續看好全診醫學重塑醫療效率的底層變革力。好醫生集團認為，提升基層醫療服務能力是健康中國建設的基石。好醫生集團擁有覆蓋全國廣泛基層醫療機構的深厚渠道基礎，深刻理解他們的需求和挑戰。與全診醫學的戰略合作，是將世界領先的AI技術與我們強大的市場落地能力結合的關鍵一步。”好醫生云醫療首席財務官兼董事會秘書楊寧在當時的融資稿里表示。

在較低研發投入下，雖與合作方一起做“醫療大模型”，但目前好醫生云醫療的科技成色還有待長期觀察。

04 沖刺港股背后： 挑戰雖在，但社會價值不可忽視

為什么凈利潤率僅有1.4%，好醫生云醫療還要在此刻急踩油門沖刺港股？

一個重要原因是資產負債表里藏著“生死時速”的秘密，即高懸頭頂的“對賭協議”。

財務數據顯示，截至2024年12月31日，公司錄得流動資產凈值1.57億元，但到了2025年12月31日，公司錄得流動負債凈額1.34億元。

導致這一財務窟窿的核心原因，是“權益股份贖回負債”的流動部分由2024年底的1.92億元大幅增加至2025年底的6.23億元，以及貿易應付款項及應付票據的同步增加。

這源于公司在歷次融資中與PE/VC簽下的嚴苛“對賭協議”。

早在2020年，奧博資本就已入局，目前持股14.07%，是最大的外部機構股東。

2025年9月，就在遞交招股書前夕，公司又密集引入了德賽創新、市北高新等十余家地方國資和投資機構，吸金1.25億元。

但資本的錢并不好拿。根據補充對賭協議，如果好醫生云醫療未能在2026年12月31日前完成IPO上市或并購，A輪、B輪及Pre-IPO輪投資者有權要求公司贖回其投資。

贖回金額為本金的1.0倍至1.2倍，外加每年6%至8%的單利利息。面對這筆超6億元的潛在“債務”，以及賬面僅剩5852萬元的現金及現金等價物，沖刺港股成了好醫生云醫療需要完成的任務。

圖片來源：好醫生云醫療招股書

這是其當下的重要挑戰。

但不可否認的是，評價一家公司的價值，不能僅僅算一筆財務賬看短期，更要算一筆“社會賬”來看長期。

當前，中國醫療體系面臨的最大痛點是資源分配不均，不足4%的醫院承擔了全國近一半的診療量。

國家近年來大力推行“強基層”和“分級診療”，核心訴求就是“小病不出村，常見病不出鄉”。

然而，基層醫療留不住患者的根本原因在于：缺設備、缺好藥、缺技術。

好醫生云醫療打造的“檢測－診斷－用藥”閉環，恰恰是在用市場化的手段，在一定程度上替社會解決這個命題。

比如讓基層有設備，投放POCT檢測設備，接入第三方醫學檢驗所，讓村醫也能抽血化驗看指標。

又如讓基層有好藥，通過直供“平替藥”，砍掉中間冗長的流通環節，讓老百姓在家門口買到性價比較高的藥。

再如讓基層有技術，推出包含“金蟾療法”等特色中醫藥的專病診治包，配合后臺醫學專家團隊的遠程指導，讓村醫敢看病、能看病。

據招股書測算，通過賦能這67萬家基層醫療終端，好醫生云醫療間接惠及的中國基層老百姓多達6.17億人。

讓優質醫療資源真正沉下去，這本身就是一項極具ESG（環境、社會和公司治理）價值的社會普惠事業。

所以從這個維度看，好醫生云醫療固然有著資本退出的緊迫感，但從賣平價藥的“醫療版拼多多”，到賦能基層村醫的“新基建”，這家腳踩泥土的互聯網醫療公司，走的是一條“難而正確”的路。

一旦隨著后續IPO募資落地，其全國倉儲物流網絡將進一步織密，跨越了規模拐點，這只深耕下沉市場的“隱形巨頭”，或將迎來屬于它的價值重估。